芳源股份萃杂不萃镍技术获专利，掌握高镍三元生产核心技术

　　（报告出品方/作者：海通证券  张一弛 张磊 曾彪）1. 高镍NCA前驱体行业领导者
　　芳源股份是高镍NCA三元前驱体行业领导者。
　　公司创立于2002年6月，由罗爱平教授自主创新研发出＂萃杂不萃镍＂湿法冶金技术，实现了从废旧电池和含镍废料等粗制资源中，提炼高纯硫酸镍。
　　2015年，公司凭借球形氢氧化镍高镍化技术积累，正式进入高镍NCA三元前驱体领域。
　　2017年，公司通过松下品质认证，开始向松下批量供应高镍三元前驱体NCA87。
　　2019年，公司开始向松下供应高镍三元前驱体NCA91。
　　公司控股股东为罗爱平，实际控制人为罗爱平、吴芳夫妇。
　　根据Wind数据显示，IPO发行后，罗爱平与吴芳夫妇合计持有公司21.69%股份，为公司的实际控制人。
　　下游需求高景气带动公司盈利高速增长。
　　近年来，我国新能源汽车行业迅速发展，三元动力电池出货量高速增长，三元正极材料前驱体市场需求不断增加。
　　21H1公司实现营业收入9.03亿元，同比增长207.87%；归属于上市公司股东的净利润0.54 亿元，同比增长1204.01%，持续保持高速增长。
　　公司主营业务可分为NCA三元前驱体、NCM三元前驱体、球形氢氧化镍、硫酸钴四大板块。
　　NCA三元前驱体是第一大业务，2018-2020占比分别为80%/85%/74%。
　　NCM三元前驱体占比有所提升，占比从2018年的5.8%增长至2020年的7.5%。
　　主营业务毛利率存在一定波动，NCA三元前驱体毛利率较高。
　　2018-2020年公司主营业务毛利率分别为17.18%/20.24%/15/33%，存在一定程度的波动，主要系产品结构存在变化以及各类产品毛利率自身也存在波动所致。
　　总体来看，公司主要产品NCA三元前驱体毛利率较高，2018-2020年分别为17.96%/22.52%/19.00%。
　　2. 公司专注高镍三元，掌握核心技术
　　2.1 专注高镍三元前驱体，进入特斯拉供应链
　　公司专注于高镍三元前驱体的生产，2019年公司高镍三元前驱体NCA87和NCA91已成为公司的核心产品，主要供松下生产高能量密度三元锂电池。
　　2018-2020年，公司主要产品NCA三元前驱体的出口量国内排名第一；根据高工产研统计，目前国内批量生产NCA前驱体的企业主要是格林美和芳源环保，占2019年NCA前驱体国内出货量的比例分别约为45%、28%，格林美排名第一、公司排名第二。
　　公司 NCA 前驱体产品主要供应松下，最终用于特斯拉电动汽车。
　　2018-2020年，公司对松下销售收入比例分别为63.00%、80.43%和62.71%，公司客户集中度高，最近三年公司对松下销售占比均超过50%，与NCA三元正极材料前驱体市场需求结构、公司所处发展阶段和发展战略相关：
　　（1）2019年，特斯拉新能源汽车销量全球第一，特斯拉主要使用NCA三元锂电池，松下为特斯拉新能源动力电池的主要供应商，客观上导致公司对单一客户销售占比较高；
　　（2）公司坚持大客户战略，在目前产能规模有限的情况下，公司集中主要资源保证对优质客户的供应。
　　2.2 公司掌握高镍生产核心技术，成本和品质相比同行更有优势
　　公司以＂萃杂不萃镍＂技术为代表的专利，改进了国内镍湿法冶金行业的工艺流程、降低了高纯硫酸镍的制造成本。
　　此外，公司在有色金属资源综合利用、除杂净化、共沉淀结晶合成、一次颗粒形貌调控和粒度分布调控等方面拥有先进的工艺技术，在高能量 密度、低成本的高镍 NCA 三元前驱体产品研发和生产方面处于国内领先地位。
　　随着三元前驱体中镍含量升高，对生产全流程中各项指标的控制要求更为严格。
　　并且高镍三元前驱体中起稳定结构作用的钴元素含量下降，其结构受生产条件波动影响更 为敏感，对前驱体生产工艺的精度控制要求更高，因此高镍三元前驱体生产合成工艺更 加复杂。
　　公司生产的前驱体产品性能稳定、一致性高，其中磁性金属异物含量可以稳定控制在20ppb 以内。
　　根据芳源股份招股说明书，2018年至2020年，芳源环保三元前驱体毛利率均高于容百科技、科隆新能、中伟股份、长远锂科、杉杉股份，主要原因系芳源环保具有一定的成本优势：容百科技、科隆新能、中伟股份、长远锂科三元前驱体主要以高纯硫酸镍、硫酸钴为原材料进行生产，而公司具有资源综合利用技术优势，可以对包括氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源利用分离提纯技术制备高纯硫酸镍、高纯硫酸钴、高纯硫酸锰等溶液，进而生产三元前驱体，公司原材料相比具备成本优势，导致公司三元前驱体毛利率相对较高。
　　2.3 IPO 上市后产能扩张，将进一步提高公司市场份额
　　公司募集资金用于年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和 1 万吨电池氢氧化锂项目，达产后公司将进一步扩大高镍三元正极材料前驱体产能，充分发挥公司高镍三元前驱体的技术优势和先发优势，提升在高镍三元前驱体的市场占有率。
　　3. 盈利预测与估值
　　分产品盈利假设：
　　（1）三元材料前驱体：据芳源股份招股书，公司2020年三元材料前驱体（NCA、NCM）的总产能1.66万吨，2020年底投产3.6万吨，预计2022年投产 5 万吨，则2020-2022年名义产能分别为1.66、5.26、10.26万吨，即21、22年产能增长217%、 95%，考虑产能利用率提升的可能，我们假设公司21-23年该板块收入增速分别为220%、 100%、30%。
　　考虑到疫情影响减弱以及下游需求增加，我们保守假设未来三年该业务毛利率恢复到接近2019年水平—20%。
　　（2）硫酸钴、球形氢氧化镍、其他业务：我们保守假设其他业务收入和毛利率未来三年都与2020年持平。
　　我们预计公司2021-23年实现归母净利润1.92、4.47、5.96亿元，对应 EPS 为0.38、0.88、1.17元/股。
　　考虑到公司在高镍NCA前驱体领域的领先地位，给予公司2021年66-85X PE，合理价值区间为25.08-32.3元，＂优于大市＂。
　　4. 风险提示
　　（1）竞争加剧，影响公司市场份额和毛利率提升。
　　（2）原材料价格波动，影响毛利率。
　　（3）疫情影响持续，影响公司产能利用率。
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