君亭酒店错位竞争，逆市而上，精细化经营能否打动消费者？

　　（报告出品方/作者： 西南证券 陈照林 ） 1 君亭酒店：国内中高端精选酒店引领者
　　定位中高端精选酒店，深耕长三角城市群。
　　君亭酒店主打中高端精选酒店品牌，由创始人吴启元以＂BAS＂理念创立。公司旗下有4大品牌，分别为＂君亭酒店＂、＂寓君亭＂、＂夜泊君亭＂和＂Pagoda君亭＂，主要分布于长三角城市群，并辐射全国一二线城市。
　　截至2021H1，公司已开业47家酒店，签约待开业酒店19家，其中已开业酒店直营店15家，合资酒店 1 家和受托管理酒店31家。
　　净利润复合增长近50%，直营贡献九成收入。
　　君亭酒店发展模式以直营为主，委托管理为辅。
　　从酒店规模来看，委托管理酒店数量超直营店。2018、2019、2020年酒店数量分别为30、39（+30%）、43（+10%）（单位：座）。其中直营店数量保持在16座，委托管理酒店从2018年的15家以22%的CAGR增长至2020年27家。
　　从经营指标来看，受疫情影响，OCC下降17pp，RevPAR下滑36%。疫情前，OCC在66%上下浮动，ADR高于400元，相对应RevPAR近300元；受疫情影响，各指标均下降（OCC：-17.3pp；ADR：-14.1%；RevPAR：-36.1%）。
　　从经营业绩来看，直营店贡献收入超9成。
　　公司2020年实现营收2.56亿元，同比下降33.0%，其中，直营收入为2.41亿元，占总营收94.22%；实现毛利0.64亿元，同比下滑51.6%，其中，直营店贡献82%的毛利；实现净利润0.33亿元，同比下跌54.8%，近 6 年（2013-2019）的CAGR高达43%。
　　2 错位竞争，逆市而上
　　2.1 有序扩张，直营为主，加盟为辅
　　坚持走＂直营+加盟＂，有序扩张。
　　君亭与同行区别有 3：①扩张速度慢；②直营为主；③盈利点在单店。
　　① 扩张速度相对较慢：
　　君亭酒店成立于2007年，14年经营下仅开业43家酒店，14年的CAGR仅为31%，相比于同行＂跑马圈地＂式的扩张（14年的CAGR，首旅：59%；锦江：57%；华住：85%），其开店速度缓慢。
　　② 模式上以直营为主：
　　2020 年君亭直营店占比为37.21%，份额呈下降趋势，但从整个行业维度上看，君亭直营店数量占比高于同行（开元：12.86%；首旅：16.12%；锦江：9.93%），来自直营店的营收也超行业平均水平，占比逾90%（开元：88.10%；首旅：76.91%；锦江：55.90%）。
　　③ 盈利看点在单店：
　　从前面分析我们可以推断出，与纯粹的酒管集团不同，君亭盈利不靠规模而靠单店。
　　具体来看，剖析公司自身，直营店贡献了整体的OCC、ADR和RevPAR，均为100%；与同行相比，君亭酒店的OCC处于中游水平，而ADR和RevPAR显然高于首旅、锦江等，这也进一步佐证了公司盈利点在单店而非规模。
　　2.2 直销占比高，多元化营销提高客户粘性
　　直销收入占比逐年提升，已超50%，散客、协议公司和OTA收入占比较为持平。从客户来源来看，2020年公司直销渠道和分销渠道占收入比分别为53.77%和25.60%，且直销比例逐年上升。
　　细分直销和分销渠道来看，疫情前，公司主要收入来自OTA（预付+现付）渠道，其次为协议公司；受疫情影响下，协议公司占比最大，为30.93%，其次散客收入，为22.84%，而OTA为22.37%。
　　其中，散客收入同比增速最大，为10.26pp，主要是疫情隔离酒店接待隔离客人所致；协议公司主要客户为阿里巴巴集团和深圳慧行天下国际旅行社；OTA客户主要为携程、BOOKING和Expedia，携程占比最高。
　　辅助互联网和大数据进行多元化营销增强会员粘性。
　　截至2020年，君亭忠实会员计划会员数量为48.74万人。目前公司基于互联网搭建了网页预定、微信预定、第三方OTA预定等全方位预定系统，同时，结合大数据分析系统，分析用户消费习惯、特征、年龄、职业等行为特征刻画用户画像，总结客户消费偏好特征，来进行针对性精准营销，服务体系和产品体系开发与改进。
　　创新线上营销，树立企业良好形象，吸引新客户，提高直销比例。
　　公司旗下酒店开展了共享食堂服务，对周边 5 公里的公司开通了外卖服务，以支持周边企业复工复产。
　　此外，公司率先在业内开展＂直播+预售＂，例如2020年5月23日14:00携程旅行君亭酒店专场线上直播推广中，直播累计总关注数72.3万，直播时 1 小时40分钟，总销量573万元，总订单数8,134单，全方位介绍夜泊系列君亭酒店的产品及特色，来提升君亭酒店的品牌影响力。
　　通过创新线上营销，一是获得好感，维护好关系、提前布局，二是主动刺激消费，吸引新客 流、提高直销比例，增加忠诚会员。
　　2.3 深耕中高端，走精细化经营，用产品和服务打动消费者
　　精耕细作，独具品牌特色。
　　从品牌线来看，＂君亭＂系列主打东方文化特色，也是公司盈利点和规模化核心品牌；＂夜泊＂系列更是结合当地历史文化、建筑，进行传统再生，美学等创作，将酒店身份转化为文化内容运营者，创造温度不失质感的文旅生活，难以迅速铺面式复制；而＂Pagoda君亭＂品牌则注重＂东西方美学的融合＂，灵动的功能空间、年轻的色彩美学，体现了其设计上的国际品质基因与中国城市文化结合的特点。
　　精准细分客户群体，疫情恢复优势尽显。
　　与同行相比，君亭服务人群更细分。公司客户定位聚焦于35-45岁有较好教育文化艺术涵养的白领圈层和相对精准细分的目标市场，形成独特的消费结构。
　　行业内，亚朵定位为 35 岁以下的年轻群体；维也纳酒店涵盖了经济型到中端，范围更大；锦江都城目标客户为更加成熟的商务阶层，接近高端商务酒店，而君亭更聚焦于中产阶层。随着疫情逐步受到控制，商务旅游出行的需求端逐渐恢复，以服务商务人士为主的君亭有较大的恢复优势。
　　采用委托管理实现差异化竞争，精细化经营，贴心化服务。
　　与传统加盟方式不同，君亭酒店管理业务采用了委托管理模式，其差异在于酒管集团能参与酒店日常的营运与管理，把控酒店的装修、管理、服务与质量。
　　采用该模式原因在于：君亭处于中高端精选服务酒店市场，差异化竞争为核心趋势，且消费者对酒店服务质量如卫生、安全、个性化等要求越来越高，公司采用直营+委托管理，正契合了中高端精选酒店行业＂服务至上＂的关键特征，既能管控酒店特色的服务质量，又能根据酒店各自特色进行差异化、个性化产品竞争，避免加盟连锁方式下酒店产品千篇一律和服务质量不可控的缺陷。
　　此外，公司注重服务至上理念，形成了＂产品精选、文化精选及内容精选＂的君亭式服务体系，赢得顾客高好评率。
　　除了住宿餐饮服务外，公司也为住客提供细节贴心服务，来提升客户入住的附加价值，实现良好的客户体验，如为入住较晚的客人提供免费暖心粥；针对女宾客配备暖宝宝与红糖姜茶；为错过早餐的客人提供免费延时简餐；为路面停车客人提供汽车遮阳板；提供定制早餐、定制旅行计划等个性化服务。
　　2.4 布局一二线城市核心地段，投资回报高
　　布局一二线城市核心区域，采取地域特色差异化设计与改造。
　　公司通过租赁一、二线城市商务中心、经济中心和旅游目的地中心的现有传统酒店存量物业、城市商业综合体及社区商业配套酒店增量物业、文化街区及特色小镇配套酒店创新物业，对其进行开发改造，建设特色君亭酒店。
　　投资回报高，三费率低，人房成本接近于同行。
　　从资本投入收益角度来看，君亭投资回报收益显著优于同行。其中，
　　ROE：君亭（12.60%）>开元（1.28%）>锦江（0.85%）>首旅（-5.73%）；
　　ROA：君亭（7.31%）>锦江（0.62%）>开元（0.43%）>首旅（-3.15%）；
　　ROIC：君亭（12.49%）>开元（0.42%）>锦江（0.37%）>首旅（-4.28%）；
　　从人房成本来看，目前中端有限服务酒店人房比约为0.52，君亭人房比为0.19显著优于平均水平。
　　与国内酒店龙头相比，君亭人房比与首旅（0.13）较为接近，低于锦江（0.29）。
　　但由于锦江业务包含连锁餐饮和食品销售等业务，无法单独从＂生产人员＂中拆分出，故而实际锦江人房比更低，约为0.22。
　　此外，君亭的三费率远低于锦江和首旅，和开元较为接近；调整后的毛利率波动较小，稳定在30%左右，高于业内平均水平。
　　3 募资聚焦直营店开发和酒店数字化转型
　　公司IPO发行不超过2,013.50万股 A 股股票，将用于（1）中高端酒店设计开发项目和（2）综合管理平台建设项目。
　　（1）中高端酒店设计开发项目
　　公司计划在未来两年内，于上海、杭州、南京三大城市分三批次建设 9 家酒店，其中上海、杭州、南京各三家，均为公司直营中高端精选服务酒店。
　　项目拟建设酒店均为租赁物业酒店，租赁适合经营的酒店物业升级改造，根据所在地周围自然环境与人文环境特点进行个性化设计，建设具有市场竞争力的君亭特色酒店。
　　项目建成后，公司旗下将新增 9 家直营酒店，新增客房 1,620 间，全部达产后剩余测算期内（项目全部建成达产后 8 年）新增年均收入25,083万元、新增年均净利润 3,323 万元。
　　公司经营规模将显著增加，进一步巩固公司长三角区域和中高端酒店行业的市场地位，提升核心竞争力，推动公司快速发展。
　　（2）综合管理平台建设项目
　　该项目将建设公司的综合管理平台，建立以＂规范、高效、智能的酒店业务全过程管理＂为核心的信息化综合管理平台。综合管理平台具体包括酒店样板展示中心、设计中心和信息化中心。
　　公司的设计、施工、酒店管理、品牌推广、财务、行政等各业务环节将实现智能化、科学化和集约化。
　　该项目建成后，公司将实现酒店设计集成、智能化管理集成和品牌推广资源集成的统一管理平台。
　　4 酒店市场变革：换挡调速，模式升级
　　4.1 进入新一轮变革：增量市场转存量市场
　　2010年后，供给规模增速放缓，结构转型加速。
　　总量上：
　　①从基础供给上看：
　　住宿业资产投资额下滑明显。用于新建住宿业的全国城镇固定资产投资完成额自2010年起增速骤降，近几年投资总额维持在3500亿元左右；用于扩建住宿业的全国城镇固定资产投资完成额同样在2010年后开始下滑，2019年增速为-9.76%；
　　②从核心供给上看：
　　星级酒店与有限服务型酒店（核心供给）规模增速放缓。核心供给从2010年1.6万座增长到2020年5.6万座，期间复合增长率为13%。
　　期间增速两次大幅下滑，其中18年下滑的原因在于星级酒店退星率高且有限服务型酒店增速大幅放缓。
　　结构上，改造步履不停，有限服务逐步取代星级酒店，中高端快于经济型。
　　①改建投资额持续上升。
　　用于改建住宿业的城镇固定资产投资完成额仍呈上升趋势，2010-2019年期间年复合增长率为8%，2019年增速达11.84%；
　　②星级酒店持续缩减。
　　2010年之后星级酒店规模走入下行区间，2011年按客房数计规模，有限服务酒店超越三星级酒店，2013年有限服务酒店按酒店数计规模超越星级酒店整体。
　　③中高端增速高于经济型。
　　2015-2020期间，中高端酒店数量年复合增长率为38.59%，高于中档酒店的35.27%，经济型酒店的11.29%；中高端酒店客房数以24.57%的年复合增长率高于经济型酒店的10.01%；中高端酒店的年增长率也同样高于经济型酒店，至少10pp。
　　4.2 疫情加速出清：连锁化大幅上升，头部公司逆势扩张
　　疫情助推大住宿业结构优化，单体出清加速连锁化提升，龙头正逢扩张时机。疫情助推大住宿业结构优化：经济型酒店规模下降，高端酒店逆势而上。
　　从总量上看，住宿业酒店规模从2019年的61万座锐减至2020年45万座(-26%)，按客房计算，规模从19年的1892万间缩减至20年1620万间（-14%）。
　　从酒店数来看，减少最多的为15间以下客房的小微设施，2020年减少10.2万家；从客房数来看，减少最多的为经济型酒店，合计减少207.2万间，而高端酒店客房增长2.3万间。
　　疫情加速单体酒店出清，连锁化率进一步提升，未来看点在低线城市。
　　以客房计连锁化率从2019年26%提升到31%，大量出清的小微住宿设施与疫情期间逆势扩张的连锁酒店共同作用提升连锁化渗透率。
　　2020年一线城市连锁化率达到51%的历史高水平，依然低于美国70%以上的连锁化率；二线以下城市连锁化率24%，未来酒店行业渗透率提升依赖于连锁酒店集团在低线城市的下沉。
　　连锁化率提升的逻辑在于下沉市场消费升级与酒店品牌核心价值塑造。
　　最终决定我国酒店连锁化率水平的，从地理空间上看在于连锁品牌在二线以下城市的渗透，这是由规模决定的。
　　但是复盘全球酒店连锁化进程，我们总结高连锁化率的国家有如下特征：
　　①高人均收入
　　②自身酒店品牌力较强，有品牌输出或者出海的强劲实力
　　③是出行与观光大国。
　　从如上特征来看，渗透率提升是长周期逻辑，当然我们也看到即使这种长逻辑也能被诸如疫情这样的黑天鹅所加速推动。
　　所以危机是酒店业或者说酒店龙头企业最好的成长机会，如同雅高在海湾战争期间加速扩张，同期四季收购丽晶一样。
　　4.3 去周期化：轻资产模式先行，加速头部集中速度
　　加盟式带来＂旱涝保收＂。国际酒店龙头万豪集团正是采取加盟式战略遍布全球。
　　相对于直营模式，加盟模式一能够弱化盈利的周期性，具有稳定性；二是其不考虑租金、折旧、摊销等，能够实现快速的扩张，实现规模经济效应。
　　目前国内头部酒店集团的酒店加盟数占比逐渐逼近90%，同时加盟收入占比也呈爬山式增长。
　　未来随加盟比例的进一步提升，尤其是头部加盟扩张速度会加快，会进一步提高头部公司的集中度。
　　4.4 中高端：集中度有望提升，下一个酒店盈利增长点
　　消费升级协同高增长速度将抬高中高端市占率，核心指标稳步增长带来新的盈利点。消费升级和流量竞争倒逼酒店高端化升级。
　　现阶段，国民收入提升带来消费力的提高以及消费认知的提升驱使消费升级，消费者需求的个性化、多样化发展，对酒店环境、居住体验感、安全等有了更高的要求。酒店通过推新品牌、产品升级改造、跨界营销等手段来吸引新客户、防止客户流失，其背后是为了提高入住率和ADR进而增加每间客房收入。
　　中高端集中度低，龙头效应不明显。
　　与经济型（54.63%）、中端酒店（70.78%）相比，2020年中高端酒店前 10 的市占率仅为 26.41%，集中度低，其中亚朵酒店市占率为9.38%，排名第一；不难想象，未来各大酒店集团对中高端酒店市场发力趋势将明显化，头部公司市占率将进一步提升。
　　中高端的收入和核心指标稳步增长。
　　刨除2020年受疫情的影响，从收入端来看，中高端收入从2015年的1400万增长至2019年的 5300万，期间年复合增长率为39%；从核心指标来看，中高端酒店入住率稳步增长，维持在65%左右，ADR在2019年突破400元。
　　4.5 多元化旅游需求引导酒店打造优质休闲体验
　　旅游业一般要经历观光游、休闲游、度假游、体验高端游 4 个发展阶段。
　　伴随着人均GDP上升，居民消费水平的提高，国内旅游业早已从观光游过渡到休闲游、度假游。
　　受疫情影响下，短距离、高频次、亲自然、重家庭、微定制、小团游等成为国内旅游消费的显著特征。
　　国庆现补偿式旅游热潮，周边游仍为热点，高星酒店延续火热态势。
　　据文旅部测算，2021年国庆，全国国内出游人次超 5 亿人次，恢复至疫情同期的70%；国内旅游收入达3890亿元，恢复率为60%。
　　据携程统计，国庆出游总体呈现周边、长线两开花的局面，城市微度假、周边深度游、省内与跨省长线游等玩法多样。
　　航空方面，全国机票单程均价为821元，较去年同期768元增长7%，游客平均飞行里程也并未减少。
　　酒店方面，相比于2019年，高星级酒店预订间夜量增长率超25%；酒店均价达到945元，环比节前一周提升超80%，可以 预见未来酒店竞争点在中高端和高端市场。
　　5 盈利预测与估值
　　5.1 盈利预测
　　关键假设：
　　1）2021-2023开业酒店数量分别为47（+9%）、54（+15%）、64（+19%）（单位： 座）；
　　2）2021-2023直营店RevPAR为198、273、292，委托管理店RevPAR为151、200、231（单位：元）；
　　3）2021年11月投入新项目建设，平均每批建设期客房数为540间，于2022年7月第一批酒店投入运营，2023年5月，第二批酒店投入运营，2024年1月，第三批酒店投入运营。
　　5.2 相对估值
　　我们选取华住酒店、锦江酒店、首旅酒店作为可比公司。
　　公司看点如下：
　　1）公司定位中高端精选服务酒店，目标客群为有较高消费能力的商务人士，精细化经营；
　　2）营收主要 来自直营，占比超 90%，未来发展仍以直营为主，同时布局一二线城市核心地段，单店贡献 利润高；
　　3）区别加盟模式，辅助经营的委托管理能把控酒店的装修、管理、服务于质量，培养好口碑，稳固酒店经营。
　　我们预测到2023年公司盈利可达1.08亿元人民币，给予30倍目标PE，对应市值32.4亿人民币，按8%折现率计算到2021年目标市值为27.8亿人民币，对应目标价为34.59元。
　　6 风险提示
　　1） 宏观经济下滑 2）疫情反复 3）租赁物业续期风险 4）项目建设或不及预期
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