（报告出品方/作者： 开源证券 邓健全 ） 1、国内首家变速器上市企业，布局混动系统迎二次增长 万里扬是国内自动变速器龙头企业，不断拓展新业务。 公司成立于1996年，并于2010年在深交所上市。公司以商用车变速箱业务起家，2015、2016年分别收购吉利汽车MT、芜湖奇瑞变速箱业务后掌握乘用车手动变速箱及自动变速箱生产能力。 公司是国内首家实现产品覆盖商用车、乘用车两大市场的企业；并分别实现了手动挡变速器和自动挡变速器研发、生产的企业。 产品矩阵由商用车变速器拓展至乘用车变速器、混动系统以及新能源传动及驱动系统。 公司乘用车变速器包括手动变速器及自动变速器，覆盖CVT、AT、MT等产品；商用车变速器产品覆盖轻型车、中重型车等全系列车型；新能源相关产品包括 EV 减速器、ED＂二合一＂电驱动系统、EDS＂三合一＂电驱动系统、ECVT 电驱动系统和 DHT 混动系统等。 目前公司已拥有 300 万台汽车变速器产能，其中，乘用车变速器 180 万台，商用车变速器 110 万台，EV 减速器产能 10 万台。 营收保持稳健增长，乘用车及商用车变速器为公司主要营收来源。 近年来公司 逐步扩充新业务，并优化产品结构，2019 年正式剥离汽车内饰件业务。2015-2020 年 公司营业收入/归母净利润 CAGR 分别为 25.28%/23.82%，2020 年分别实现营收/归 母净利润 60.65/6.17 亿元，2021H1 分别实现营收/归母净利润 27.72/3.11 亿元。 目前，乘用车及商用车变速器成为公司最主要收入来源，乘用车变速器营收占比整体保持 上升趋势，2020 年乘用车/商用车变速器营收占比分别为63.35%/31.85%。 保持高强度研发投入，产品拥有独立自主知识产权。 公司坚持自主创新，2018 年以来研发投入占比维持 5%以上，2020 年研发人员数量近 700 人。 公司积极与浙江大学、合肥工业大学等高研院所开展合作，拥有两个 CNAS 实验室和完整的产品试验、试制设备，产品拥有独立自主的知识产权。 2、乘用车变速器：CVT为营收重要增长引擎，市场份额有望进一步提升 2.1、日系+自主品牌驱动，CVT市场份额稳步提升 自动变速器主要为AMT、AT、DCT、CVT四种，不同类型的变速器各有所长。 根据结构及原理的不同，自动变速器主要划分为机械式手自一体变速器（AMT）、液力自动变速器（AT）、双离合变速器（DCT）以及无级变速器（CVT）。 CVT（无级变速器）采用传动带和工作直径可变的主、从动轮相配合传递动力，实现传动比的连续改变，其优点是能实现无级变速，低负荷区效率高，换挡品质好，缺点是结构复杂，控制系统要求高，扭矩范围受限。因此，其主要配备于一些扭矩较小的中小排量乘用车。 自动变速器拥有较高壁垒，外资厂商经验丰富，目前自主企业已有布局。 我国乘用车手动变速器的生产企业主要有两类：一类是集团内自产的变速器直接为整车厂配套，如大众、上汽等；另一类则是独立的变速器供应商，如爱信、采埃孚和加特可等。 与手动变速器不同，自动变速器具有较高的技术门槛和研发难度，目前的核心技术集中在少数外资企业手中，如丰田、大众、通用等大型汽车集团以及爱信、采埃孚等国际领军型变速器供应商。 中国变速器供应商经过多年的技术引进与自主研发，在 AT、CVT、DCT 领域均有所布局。 自动变速箱中 DCT、AT、CVT 占据主导地位，近三年 CVT 份额有所提升。 从国内主流车企的变速箱销量结构来看，南北大众变速箱以 DCT 为主，南北大众 2020H1 DCT 占比分别为 58%、77%。日系合资企业中，CVT 配套比例具有绝对地位。 除了广汽丰田采用了 22%的 AT 以外，其他日系合资品牌 CVT 配套比例均高于 90%。 豪华车企的北京奔驰和华晨宝马主要以 AT 车型为主，销量占比分别高达 80% 和 76%。 自主品牌中，吉利汽车 CVT 占比较高，达到 30%，而长城与比亚迪主要以 DCT 为主，占比分别为 80%、52%。 总体来看，近三年 CVT 与 DCT 份额都有所提升，CVT 从 2018 年的 19.1%提升至 2020H1 的 26.9%，DCT 则从 18.8%提升至 26.8%。 CVT 由于其成本较低、燃油经济性较好、承载扭矩较小的特点，已成为日系+自主中小排量车型的主流方案，预计渗透率仍有提升空间。 2.2、 CVT 产品体系不断完善，配套车型持续拓展 2018 年以来公司乘用车变速器营收占比稳步提高，CVT 为增长的重要引擎，乘用车变速器单价亦有所提升。2018-2020 年公司乘用车变速器营收从 18.15 亿元增长至 27.52 亿元，营收占比从 41.52%提升至 63.36%。 截至 2020 年，公司乘用车变速器产能为 180 万台，其中 MT 产能 80 万台，CVT 产能 100 万台。 2020 年公司乘用车变速器销量达 78.6 万台，同比增长 26.34%，其中 CVT 销量达 45.6 万台，同比增长 87.69%，为乘用车变速器销量增长的重要引擎。 销量结构优化与产品竞争力提升下，乘用车变速器单价亦有所提高，2020 年单价同比增长 10.5%至 4888 元。 乘用车变速器产品体系不断完善，市场开拓顺利，配套新车型量产有望驱动产销增长。 公司乘用车变速器产品包括手动挡变速器（5MT、6MT）和自动挡变速器（CVT18、CVT25、CVT28、AT），主要为吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪汽车、长城汽车等车厂的相关车型提供配套。 公司自主研发的全新一代智能变速器 CVT25 和 CVT18 先后搭载吉利汽车的远景 SUV、帝豪 GS、帝豪 GL、远景 X3、远景 S1，奇瑞汽车的艾瑞泽 GX、瑞虎 3X、瑞虎 7、瑞虎 8 以及比亚迪汽车的小秦和 F3 等国六车型上市销售。 此外，公司 6MT 产品先后配套长城汽车、奇瑞汽车、吉利汽车，2020 年新增配套吉利汽车的缤越、远景 X6 等。2021 年公司 CVT 产品将配套吉利汽车 SS11 平台的新一代帝豪轿车。新车型的持续拓展有望驱动乘用车变速器产销增长。 3、商用车变速器：重卡变速器是主要增长点 3.1、G 系列变速器份额领先，重卡有望成为新增长点 公司以商用车变速器业务起家，后来逐渐拓展至乘用车变速器业务，商用车变速器产品中以轻卡、微卡变速器为主。2020 年商用车变速器营收 19.32 亿元，占公司 总营收的 31.85%。 以 G 系列高端轻卡变速器产品为主导，公司产品体系覆盖微型/轻型/中型/重型 等全系列商用车变速器。 公司目前商用车变速器产品包括 MT 手动变速箱（5MT、 6MT、7MT、8MT、9MT、12MT）、AMT 电控机械自动变速器、ECMT 电子离合变速箱等，产品覆盖微型车、轻型车、中型车、重型车等全系列商用车变速器，其中高端轻型商用车 G 系列变速器是公司重点推广产品，2020 年销量占公司商用车变速器总销量的 42.5%。 截至 2020 年底公司商用车变速器产能 110 万台，分布在两大商用车变速器生产基地——浙江金华生产基地、山东平邑生产基地，其中金华基地为事业部本部，高端轻卡变速器年产能超过 30 万台。 6G40 变速器搭载江铃、福田、东风旗下多款高端轻卡车型，高端轻卡变速器市场份额超过 60%，并于 2020 年切入庆铃汽车（五十铃正规授权卡车生产商）。 G 系列高端轻卡变速箱为公司开发的轻型商用车第三代变速器，采用全铝合金壳体设计， 强度好、重量轻，同时传动比设计优化，速比级差小、动力性好、换挡更轻便节油，齿轮设计及制造精度高，传动平稳、传动效率高、噪音低。 公司 G 系列变速器是当前市场销售最为火爆的高端轻型商用车变速器，据公司官网数据显示，2020 年公司 G 系列变速器在国内高端轻卡变速器市场份额超过 60%，搭载车型主要有江铃汽车凯锐，福田汽车欧马可 S1、奥铃小钢炮，中国一汽 J6F，东风汽车凯普特，中国重汽统帅等。2020 年底，搭载 6G40 变速器的庆铃铃咖正式上市。 重卡变速器有望成为公司业绩新的增长点。公司近几年加大了重卡变速器产线投入，开发 9 挡、10 挡、12 挡变速器，覆盖 900-2800N·m 动力段的重卡，产品可应用于自卸车、物流车等。目前公司 9MT 产品已完成 12 家客户开发匹配。 重卡市场产品开发验证及客户推介的加快，有望为公司贡献增量业绩。 3.2、商用车变速器零部件自制率高，公司产品具备成本优势 公司商用车变速器主要零部件包括壳体、齿轮、轴及同步器等基本实现由公司自制，从而得以更好进行成本管控，且有效保障零部件供应稳定。 公司以商用车变速器业务起家，经过多年发展，基本实现主要零部件自制。 其中，万里扬股份负责关键零部件变速器齿轮、轴、同步器的生产以及变速器的总装，控股子公司金华万里扬机械制造有限公司负责变速箱壳体生产。 变速箱关键零部件的供应能力保障了公司上游供应链的稳定，并有助于公司更好的进行成本管控。 由于商用车变速器业务基本实现主要零部件自制，直接材料成本占比相比乘用车变速器业务较低，制造费用与人工成本占比则较高。总体来看，商用车变速器业务毛利率保持在高位。 牢牢把控技术含量较高的生产环节，优化供应链管理并强化产品质量管控。 变速器零部件齿轮、轴及同步器主要生产工艺流程大致相似，从原材料开始经过锻造、粗车、精车、制齿、倒角、热处理等工艺制成零部件成品，其中锻造、粗车工艺制造工艺较为简单，公司采取委托加工模式，加工精度要求较高的环节公司主要自主加工。将部分简单工序委外加工，牢牢把控技术含量高的环节，便于公司优化供应链管理、提高管理效率并强化产品质量把控。 4、DHT 混动系统落地在即，将充分受益于全面混动时代 目前混动车型销量仍然较低，2020 年混动车型销量占乘用车总销量比例不到 3%。 2012 年以来的节能与新能源汽车相关政策重点支持纯电车的发展，相关的补贴、税收优惠、限行政策等向纯电车倾斜，而 HEV 并没有获得政策太大支持。 目前，混动车型销量的市场份额仍然较低，据乘联会和前瞻产业研究院的数据显示，2020 年国内 HEV、PHEV 销量合计占乘用车总销量比例不到 3%。 根据《节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）》，至 2035 年新能源车与混合动力车将各占汽车销量的 50%。2020 年 10 月 27 日，《节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）》正式发布，路线图中指出，至 2035 年，我国节能汽车与新能源汽车年销量将各占一半，传统能源动力乘用车将全部转为混合动力，从而实现汽车产业的全面电动化转型。 公司积极布局乘用车及轻卡混动系统，未来有望为公司业绩带来广阔成长空间。 乘用车方面，公司自主研发的双电机 DHT 混动系统，通过双电机和无级变速机构的最优化方案组合，突破国外技术壁垒，实现了新型双电机专用混动系统方案，产品扭矩可达 400N·m，具备了纯电动模式、混动串联模式、混动并联模式、混动混联模式和纯发动机模式，采用先进电机系统，通过对传动系统零部件及传动效率的优化，使得整套系统传动效率达到 96%，无级变速比范围达到 6.0，配合智能化的混合动力系统软件，确保在各种工况下系统都能高效运行，实现混动各模式切换的连贯性和舒适性，整车 WLTC 工况节油率达到 30%，可适配目前国内市场 A、B 级主流车型。 目前，公司开发的 DHT 混动系统正在进行多个客户的样车搭载试验，将有力提升公司在混合动力汽车快速发展中的市场竞争力。 商用车方面，基于公司已成熟的 AMT 自动变速器进行混动化开发，通过电机电控系统的开发和机械系统的适应性优化，实现性能提升和降低油耗，目前处于客户配套阶段。 5、积极布局新能源相关产品，产品矩阵不断丰富 5.1、电动汽车变速器以单级减速器为主，并向多档化趋势发展 燃油车由于发动机的合理转速区间较窄，因此在行驶时需要通过换挡来调整，而电动汽车工作原理不同，电动机在低转速也可以输出很大的转矩，高速时能够输出恒功率。电动机通过永磁体驱动，转速很快的电动机不能直接传递到车轮间进行驱动，所以需要减速器以合理的齿轮比去降低转速。单级减速器方案传动效率高、资源丰富、开发难度小，基本可以满足中小型纯电动整车要求，目前，全球主流电动汽车均采用电机匹配单级减速器的架构。 纯电动汽车变速器向多档化发展。 随着纯电动汽车市场规模不断扩大，应用场景和需求进一步多样化，单级减速器的不足之处逐渐凸显。 单级减速器方案需要电机扭矩较大、转速较高，无法有效控制电机运行状态，而多档位变速器在动力性能、NVH、电能消耗等方面可以有更好的表现，因此，纯电动汽车应用多档位变速器是未来重要的发展方向。 为了提高电驱动的效率，同时平衡电机的成本，目前国内外企业纷纷发布了两档变速器产品，包括舍弗勒、采埃孚、GKN、麦格纳等。 两档变速器可以减小电机输出扭矩，降低电机体积和成本，优化电机运行状态，既能保证低速大扭矩加速过程中的效率，又可以兼顾高速低扭矩时的效率。 5.2、新能源相关产品覆盖广泛，有望贡献增量业绩 公司积极布局新能源汽车传/驱动系统，产品包括 EV 减速器、ECVT 以及 ED ＂二合一＂电驱动系统、EDS＂三合一＂电驱动系统等。 纯电汽车领域，公司 EV 减速器产品目前已经量产，并于 2019 年 4 月发布顺应多档化趋势的 ECVT（纯电动无级变速器）产品。 公司 EV 减速器从 2019 年下半年开始量产，成功配套一汽奔腾等品牌纯电动车，正在加快推进 EV 减速器在吉利汽车和奇瑞汽车两大重点市场的新车型配套开发。 同时，公司充分发挥在 CVT 产品领域的各种优势，成功开发了应用于纯电动汽车的全球首款无级变速器 ECVT。 公司的 ECVT 由带轮系统、一级齿轮减速机构、液压系统、电动泵、液压驻车机构几个主要 模块组成，采用单独电动泵的形式结合电磁阀组成的液压系统实现 ECVT 的无级变速，其扭矩容量达 280N•m，最高转速 8000rpm，综合传动效率 95%，相较于单档减速器可以节省电能约 7%。 目前，公司正在进行客户车型匹配工作，并进一步优化提升产品技术，实现电动车全系列平台的匹配覆盖。联手博世开展战略合作，通过技术创新推动 ECVT 在新能源纯电动车中的应用。 2020 年 1 月 15 日，公司与博世公司签署了《战略合作协议》，双方就应用于电动和混合动力汽车的无级变速器技术和产品等领域开展深入合作。 博世集团是世界领先的技术和服务供应商，无级变速器（CVT）压力钢带业务部在博世集团属于 PS-CT 部门，数十年来博世不断推动 CVT 压力钢带技术的持续创新并积极开拓 CVT 全球市场应用。此次战略合作将大力推动 ECVT 在新能源纯电动汽车中的应用。 电驱动系统领域，公司重点布局 ED＂二合一＂电驱动系统、EDS＂三合一＂电驱动系统。 公司开发出适合乘用车的 EDS130 三合一电驱动系统，将电机、电控和减速器作为一个驱动单元进行组合，可以节省部件和相关的连接电缆，结构更为紧凑，同时采用水冷方式，可提供长时间、大扭矩输出。同时开发出适用新能源轻卡、专用车、物流车、公交、旅游观光车等商用车的 ETM 二合一电驱动系统。 6、盈利预测与报告总结 6.1、关键假设 万里扬是国内汽车变速器龙头，产品涵盖轿车、SUV、MPV、微卡、轻卡、中卡、重卡、客车等所需变速器，产品技术领先、CVT 产品被评为＂世界十佳变速器＂，客户包括吉利、奇瑞、长城等自主龙头车企以及国内主流轻卡客户。 乘用车变速器： 公司乘用车变速器包括手动变速器及自动变速器，其中 CVT 是 主要增长点，主要为吉利汽车、奇瑞汽车等汽车厂的相关车型提供配套。预计 2021- 2023 年，公司乘用车变速器业务营收分别为 43.73/50.09/56.51 亿元，毛利率分别为 17.8%/18.4%/19.2%。 商用车变速器： 公司第三代轻卡变速器——G 系列变速器在高端轻卡变速器市场份额领先，基本实现国内主流轻卡客户全覆盖。公司重卡变速器正在开展车型匹配开发，未来将陆续量产上市，重卡变速器产品有望成为公司商用车变速器业务新的增长点。预计 2021-2023 年，公司商用车变速器业务营收分别为 20.81/24.31/29.97 亿元，毛利率分别为 22.3%/23.5%/24.5%。 混动系统：DHT 混动系统落地在即，有望成为全新增量。 公司乘用车混动系统扭矩可达 400N·m，产品的经济性油耗节省达到 30%，可适配目前国内市场 A、B级主流车型，公司开发的 DHT 混动系统正在进行多个客户的样车搭载试验，将有力提升公司在混合动力汽车快速发展中的市场竞争力。 预计 2022/2023 年，公司混动系 统营收分别为 2.82/19.76 亿元，毛利率分别为 23.8%/25.1%。 纯电动车减速器：公司 EV 减速器从 2019 年下半年开始量产，成功配套一汽奔 腾等品牌纯电动车，正在加快推进 EV 减速器在吉利汽车和奇瑞汽车两大重点市场 的新车型配套开发。 预计 2021-2023 年，公司纯电动车变速器营收分别为 0.18/0.54/0.90 亿元，毛利率分别为 20.1%/21.3%/23.5%。 6.2、 盈利预测与估值 综上，我们预计 2021-2023 年公司营收为 68.04/79.07/100.72 亿元，归母净利润 为6.95/8.55/11.35亿元，EPS为0.52/0.64/0.85元/股，对应当前股价PE为20.5/16.6/12.5 倍。 预计 A 股 3 家可比公司 PE 均值 2021-2023 年分别为 36.57/24.23/18.56 倍。 考虑到公司目前估值水平较低，且混动系统、重卡手动变速器或将为公司带来增量业绩。 7、风险提示 汽车销量不及预期；新客户拓展不及预期；原材料价格波动风险。 ————————————————————— 请您关注，了解每日最新的行业分析报告！ 报告属于原作者，我们不做任何投资建议！ 获取更多精选报告请登录【远瞻智 库官网】或点击：「链接」