（报告出品方/作者：申万宏源研究 宋亭亭 竺绍迪） 1. 公司概况：电动自行车行业领跑者 1.1 发展历程：成立20余年，已成电动自行车行业龙头企业 1999年，公司前身泰美车业有限公司成立，并于2004年步入电动自行车行业，是中国最早的电动自行车制造商之一。 2009年，有限公司整体变更为股份公司，并邀请周杰伦成为品牌代言人。 2015年10月，股份公司更名为＂爱玛科技集团股份有限公司＂。公司主营业务为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的研发、生产及销售。 通过对＂爱玛＂品牌的塑造与推广、供应链的整合以及营销网络的管理，在全国建立了较为系统而全面的营销网络，截至2020年末，公司共有经销商超过2000家。 经多年耕耘，爱玛品牌连续多年成为工信部指导发布的中国品牌力指数(C-BPI)电动车行业第一品牌，已成为电动自行车行业龙头企业。 1.2 业务布局：以电动自行车及电动两轮摩托车为主，产品体系完善 产品体系完善，核心产品销量高增长。 公司的主要产品为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车，由公司自行研发并生产，经过性能、安全等测试后，依靠经销商向客户销售并提供售后服务。此外，公司还具有电动三轮车、自行车产品，形成了完善的产品体系。 公司主营业务收入主要来源于电动自行车及电动两轮摩托车的销售收入，2020 年电动自行车、电动两轮摩托车的销量分别为390万辆（同比+19.4%）、354 万辆（同比+69.9%）， 两者合计收入占主营业务收入的比重超 90%。 图2：爱玛科技2020年收入结构 图3：爱玛科技2018-2020年核心产品销量情况 （1）电动自行车： 属于非机动车，整车质量低于55kg，最高车速低于25km/h，以车载蓄电池作为辅助能源，具有脚踏骑行能力，能实现电助动或/和电驱动功能的两轮自行车。 《新国标》实施前，公司的电动自行车产品分为简易款和豪华款。简易款电动自行车的外观接近自行车，其主要特点为车辆小巧、车体较轻、塑件包裹较少、有部分车架外露、骑行轻便、易操作；豪华款电动自行车的外观更接近于摩托车，其主要特点为车型较大、车体较重、塑件包裹较多、负载及爬坡能力更强。 2019年4月《新国标》实施后，公司已无简易款电动自行车和豪华款电动自行车的产品分类。 2020年，公司为抢占市场有利地位，加大营销力度，电动自行车业务实现营收50.2亿元（同比-3.3%）。 （2）电动两轮摩托车： 属于机动车，是由电力驱动，电机额定功率总和大于4KW，其最高设计车速大于50km/h 的摩托车。 2019年，受电动自行车新的国家标准实施影响，公司停止生产《旧国标》下的豪华款电动自行车，转而加大电动两轮摩托车的投入。 2020年，公司进一步加大电动两轮摩托车的投入，尤其是电动轻便摩托车的投入，电动两轮摩托车收入大幅增长53.7%至67.4亿元。 （3）电动三轮车： 分为休闲电动三轮车、特种电动三轮车、货运电动三轮车。 《新国标》实施后，公司对电动三轮车进行了产品结构优化，减少特种三轮车与货运三轮车。2020年电动三轮车实现营收3.4亿元（同比-6.0%），其中休闲电动三轮车、特种电动三轮车、货运电动三轮车分别实现营收3.0亿元（同比+3.1%、占比90.4%）、0.2亿元（同比+20.0%、占比6.5%）、0.1亿元（同比-75.9%、占比3.2%）。 （4）自行车： 2020年，公司与杭州青奇科技有限公司进行深度合作，为其提供青桔单车，使得自行车业务营收同比大幅增长100.4%至1.7亿元。 （5）配件销售： 主要是通过售后服务等方式销售各类电动车配件，其中包括通过售后销售的电池、轮胎、刹车器等各类配件。 公司的配件收入随电动车业务的扩张而逐年增加，2020年实现营业收入5.2亿元（同比+66.3%），其中蓄电池、塑件、其他业务分别实现营收1.5亿元（同比-8.4%）、0.2亿元（同比-2.4%）、3.5亿元（同比+174.4%）。 图 4：2018-2020年爱玛科技分业务收入构成（单位：百万元） 1.3 股权结构：张剑/张格格为实控人，股权高度集中 爱玛科技的实际控制人为张剑、张格格。张剑为公司的控股股东和实际控制人，张格格为公司实际控制人，其中张剑持有公司282,317,000股股份，占比69.94%。张格格系张剑女儿，通过员工持股平台长兴鼎爱间接持有公司。 长兴鼎爱持有公司4.19%股份，中信投资持有公司2.08%股份，金石智娱持有公司2.05%股份，金石灏沣持有公司0.87%股份，三峡金石持有公司0.87%股份。 张剑曾任天津骑遇执行董事，三商投资董事；现任爱玛科技董事长、总经理，今日阳光董事、捷马电动科技董事，天津天锂执行董事、无锡卓悦执行董事、爱玛南方总经理。 张格格曾任爱玛科技总经理助理、董事长秘书；现任爱玛科技董事，天津岁万万执行董事、 总经理，长兴鼎爱执行事务合伙人。 1.4 财务对比：向中低端市场下沉，费用控制优秀 电动二轮车业务稳步推进，爱玛营收和净利润持续增长，从营收规模和利润规模看，公司处于行业第二名。从2020年电动两轮车销量来看，排名前三的品牌分别为雅迪、爱玛和新日，此处我们选取这两家公司与爱玛科技进行财务比较分析。 营收规模来看，2018-2020年爱玛科技收入分别为 89.9、104.2和 129.0亿元，在可比公司中低于雅迪控股、远超新日股份。 从营收增速看，2020年营收增速爱玛（23.8%）<雅迪（61.8%）<新日（65.9%），新日股份2020年产品销量大幅提升，营业收入增长率相应提升，使得行业平均增长率高于爱玛公司。 净利润来看，爱玛整体净利润变动与收入匹配，爱玛净利润2018 -2020年分别为4.3、5.2和 6.1亿元，2020年营收增速17.3%。 2021Q1爱玛实现净利润1.5亿元，同比增加32.5%。 毛利率略低于同行业平均水平。其主要原因是： 1）与可比公司相比，公司不直接承担经销商的物流运输费用，而是通过价格折让方式对经销商进行补贴，相应调低产品价格导致毛利率偏低； 2）2018-2019年新日股份将包装材料计入销售费用，但爱玛与雅迪控股均根据实际业务情况将包装材料计入生产成本而非销售费用中，降低了毛利率与销售费用率。 2018-2021Q1，爱玛毛利率分别为13.1%、13.7%、11.4%、12.3%，净利率分别为4.8%、5.0%、4.7%、4.9%。 2020年爱玛毛利率、净利率分别小幅下滑2.3、0.3pct，主要原因系国内市场竞争环境日趋激烈，为抢占市场，占得先机，公司销售促销车型的比例提升，使得毛利率有所下降。 我们认为，当前毛利率的下降是公司开拓市场阶段不可避免的，2020年公司产品平均单价同比下滑13.0%至1540.2元，后续随着公司电动自行车向高端智能化方向发展、产品技术升级以及生产规模效应的发挥，预计2023年产品单价有望开始小幅提升，毛利率有望回升。 费用管控能力优秀，研发支出不断加大。 爱玛期间费用率低于行业，体现其优秀的费用控制能力。2018-2020年，爱玛四费率分别为 6.9%、6.7%、6.0%，呈稳步下降态势，且远低于同行业的雅迪（2020年为11.1%）。 爱玛低期间费用率的背后，是其优秀的费用支出管控能力，随着公司业务增长、提高经营效率及规模经济的优势，各项成本开支所占收入的比重持续降低。 拆分来看， 1）销售费用方面： 2018 年-2020年分别为4.03、4.28、 3.99亿元，分别占同期收入的4.5%、4.1%及3.1%，销售费用率逐年降低，2020 年公司广告及业务宣传费下降使得销售费用占比下降。由于爱玛不直接承担成品车国内运输费用，导致其销售费用率低于雅迪。 2）管理费用方面： 爱玛管理费用随着公司业务规模扩大而上升，由2018年的2.0亿元增加至2020年的2.66亿元，管理费用率稳定在2.1%左右。爱玛管理费用率低于行业，主要系爱玛管理费用中职工薪酬占营收的比重低。 3）财务费用： 变动为负，原因主要系公司资金管理规模大、收到的利息收入较多，叠加公司与经销商和供 货商的预定获得部分贴息收入。2020年，公司财务费用率为-1.0%（同比+0.3pct）。 4）研发支出方面： 近年来爱玛不断加大研发投入，2018-2020年研发支出分别为 1.5、2.0、2.4 亿元，研发费用率分别为 1.7%、1.9%、1.9%。 图 12：可比公司期间费用率水平（%） 图 13：可比公司销售费用率水平（%） 公司具备较强的偿债能力。 从资产负债率来看，2020年爱玛科技资产负债率为72.3%，同比降低1.6pct，处于行业中等水平。 纵向对比来看，2018-2020年，爱玛资产负债率分别为74.8%、73.9%和72.3%，资产负债率较高，主要原因系公司进行资金管理时开具了较大规模的银行承兑汇票，应付票据规模较大。公司资产负债率近年来不断下降，2021Q1为71.8%，短期偿债能力增强。 应收账款周转率居于首位，存货周转率在合理范围波动。 2018-2020年，公司应收账款周转率较高，分别为35、57 和83，大于雅迪和新日，主要系公司充分利用自身规模优势与行业地位缩短客户账期所致。 2020年公司应收账款收回情况良好，同时营业收入有所提升，因此应收账款周转率进一步提升。 从存货周转率来看，公司2018-2020年存货周转率分别为24、22 和22，在合理范围内波动，总体较为稳定。 2. 行业分析：多轮驱动打开增量空间 自行车占据二轮车行业主场，电动二轮摩托车有望成为行业增长新引擎。 2019年，国内自行车产量（6669 万辆）高于二轮摩托车产量（1327万辆），自行车出口量（5251万辆）远超二轮摩托车出口量（676万辆），我们认为，自行车凭借其便捷、经济性仍将占据二轮车行业主场。 根据中汽协数据，2019年，摩托车实现产销1736.66万辆和1713.26万辆，同比增长11.48%和10.03%，产销由负转正，其中电动摩托车贡献了重要增量。 随着电动摩托车动力性能的不断提升叠加摩托车电动化的趋势，电动摩托车开始逐渐取代传 统燃油摩托车。凭借速度快、载重大等优点，电动摩托车有望逐渐释放增长潜力。 2.1 行业现状：上游锂电池开始逐步渗透，成熟期行业重质量提升 产业链上游完全竞争且供给充足，下游主要为经销模式。电动自行车是以蓄电池作为辅助能源，在普通自行车的基础上安装了电机、控制器、蓄电池、转把闸把等操纵部件和显示仪表系统的机电一体化的个人交通工具。 上游主要是电动自行车部件的生产企业，包括电装、车体部分的车架、车体标准件及装饰部件、随车附件等，其中电装部件的电机、蓄电池、控制器为核心原材料，行业已出现较多知名生产企业，完全竞争并供给充足；车架为电动自行车的核心部件，目前知名电动自行车企业均具备自产能力。 中游制造商将外购或自产的部件按照严格的工程流程、操作标准进行装配，形成电驱动或/和电助动功能的电动自行车产品面向下游经销商或客户进行销售。下游主要是经销商，电动自行车行业主要通过经销模式进行销售。 电动自行车电池成本最高，铅酸蓄电池仍存在使用空间，不改长期锂电池使用趋势。 拆解电动自行车原材料成本构成，电池成本最高（23%），电池、电机、车架、控制器四大核心材料成本占比为49%。铅酸蓄电池凭借其耐低温、高安全性、高性价比、可回收等优点，目前是电动自行车生产使用中的主要电池，使用占比在90%以上。 但锂离子电池正在加速发展，与传统铅酸电池相比，锂电池有三大优势： 一是轻量化，随着电动自行车＂新国标＂的出台，各地都会对上路非机动车身重量出台强制性限制标准； 二是环保，锂离子电池的生产过程比铅酸蓄电池环保和节能； 三是使用期限，目前锂离子电池的寿命一般是铅酸电池的两到三倍，虽然前期成本较高，但从长期来看更经济。 我们认为，铅酸蓄电池由于经济性、安全性等优势仍将获得大部分电动自行车市场，锂电池随着技术成熟、成本下降，长期来看市场份额有望逐步提升。 图 23：电动自行车原材料成本构成 图 24：铅酸蓄电池与锂离子电池优缺点对比 我国电动自行车行业从无到有，再到千亿规模，二十余年间获得了巨大的发展，已成为世界上最大的电动自行车生产、消费和出口国。 电动自行车行业的发展经历了五个阶段：起步阶段、初步规模化阶段、高速发展阶段、成熟阶段和《新国标》实施阶段。 行业进入成熟期，由高速发展转向高质量发展。 全国电动自行车产量从 2000 年的 29 万辆增长至 2013 年的 3695 万辆，年均复合增长率达 34.2%。 随着行业的成熟，行业开始由高速发展阶段逐渐进入整合发展阶段，高速发展阶段增长的行业产能逐步消化，2014 年至 2017 年电动自行车行业产量略有下降。 2019 年，全国电动自行车产量为 3609 万辆，同比小幅上升 10%。未来电动自行车产量合理控制将是行业发展的新常态，量的增长将逐步让位于质的提高。 消费升级，市场开始优胜劣汰，行业供给由规模化企业驱动，市场集中度提升。 国内持有生产许可证的电动自行车生产企业从 2009 年的 2600 多家缩减至 2019 年的 700 多家。 规模以上电动自行车生产企业产量稳定上涨，2018 年规模以上电动自行车企业电动自行车产量达到 3267 万辆，占行业总产量的 99.7%。 图 26：中国电动自行车产量及同比增速 图 27：中国规模以上企业电动自行车产量及占比 2.2 国内市场：《新国标》实施更新存量市场，消费需求多样化拉动增量市场 2.2.1《新国标》政策的执行，引发电动自行车换购潮 《新国标》即《电动自行车安全技术规划》，于 2019 年 4 月开始实施。 2018年5月17日， GB17761-2018《电动自行车安全技术规范》强制性国家标准由工信部正式发布，对电动自行车的最高车速、整车重量、电池电压等都做了规定，已于2019年4月15 日正式实施，成为电动自行车行业新的国家标准。 与此同时，重新修订的《电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件》于 2019年 4 月 1 日开始正式执行，这一新标准也对电动摩托车和电动轻便摩托车的最高车速、整车重量等一系列重要参数做了规定。 新国标的实施，一方面加速行业出清，另一方面促进车企选用锂电。 新国标要求电动自行车具备 3C 认证，并要求电动轻便摩托车和电动摩托厂商在具备电摩生产资质，加速无资质中小企业出清。 2019 年 4 月新国标实施后，电动自行车月产量 4-6 月同比下滑，7 月开始恢复增长，根据中国自行车协会数据，2020 年 1-9 月电动自行车规模以上企业产量 2285.3 万辆，同比增长 30.3%，增速快于行业，行业集中度提高。 此外，新国标发布，电动车行业向着轻量化发展，车企开始提高锂电车型比例。爱玛科技对电池进行调整，对锂电的采购量从 2018 年开始明显提升。 新国标下各地方政府设置超标电动自行车过渡期，引发换购潮。 新国标政策发布后，各地方政府对超标车纷纷设置过渡期，浙江省、河南省过渡截止日期在 2021 年，其余大部分省份过渡截止日期在2022-2024 年，预计2021-2024 年为超标电动自行车换购高峰期。 《新国标》政策指引，预计每年超标电动自行车替换市场空间在 1913 万辆-3188 万辆之间。 假设如下： 1）2020年我国电动自行车保有量约为 3 亿辆，绝大部分为超标车，给予70%的超标车占比假设，因此2020年底我国超标电动自行车保有量为2.1亿辆； 2）参考各地方政府过渡期时间安排，给予2021-2024年每年换购需求占比分别15%、30%、30%、25%的预期； 3）考虑到不同地区政策实际执行效果的差异，以及偏远地区替换可能性不高，对悲观、中性、乐观三种情形分别给予30%、40%、50%的替换比例。 测算得出新国标政策催化下，预计2021-2024年每年超标自行车替换市场需求分别为1260、2520、2520、2100万辆。 2.2.2 消费需求多样化，激活电动自行车增量市场 随着居民消费意识提升和互联网+服务模式成熟，外卖服务和快递服务等成为电动自行车行业增长的驱动力之一。 外卖服务方面： 据艾媒咨询数据显示，中国在线外卖市场规模从 2015 年的 1250 亿元快速增长至 2020 年的 3250亿元，CAGR达21%。外卖行业对两轮电动自行车的依赖度较高，外卖配送最主要的交通工具即为电动自行车。 快递服务方面： 根据国家邮政局数据，2020 年全国快递服务企业业务量累计完成 834 亿件，同比增长 31%；业务收入累计完成 8795 亿元，同比增长 17%，我国已成为全球快递量最大的国家。 凭借机动灵活、低碳环保、性价比高等优势，电动自行车成为我国快递投递服务的重要交通工具。 行业空间方面： 目前，美团、饿了么骑手数量分别为 506、300 万人，快递行业骑手数量 400 万人，外卖及快速平台骑手数量超千万。 考虑到骑手电动两轮车折旧周期约 2 年，预计外卖和快递业务对于电动二轮车的需求量有望从 2021 年的 600 万辆增至 2025 年的 920 万辆。 共享电单车节能降本、解决短途出勤需求，市场空间逐步打开。 得益于物联网、人工智能、大数据的技术应用，针对3-10公里中短途出行痛点，共享电单车应运而生。随着各地政府将共享单车的发展纳入管理，政策利好下，美团、哈啰、青桔等企业在全国各地加速布局。 根据艾媒咨询数据，2019年中国共享电单车数量已超100万辆。未来，随着各大平台加速投放共享电单车、共享点单车持续渗透三四线城市，2025年共享电单车投放辆有望超800万辆。 总体来看，替换需求叠加消费新增需求催化下，2021-2024年国内电动二轮车行业需求预计分别为4625/6002/6136/5871万辆。其中自然替换量为电动二轮车每年更新替换的需求量，预计年均稳定在2175万辆左右。 新增需求量主要是消费升级背景下，随着更多新技术、新功能的解锁所带来的需求量，预计 2021年有望达到150万辆。 2.3 海外市场：东南亚地区＂油换电＂，利好电摩市场 东南亚为全球摩托车主要需求地，＂油换电＂成大势所趋。 销量端来看，根据 Marklines 数据，印度、中国、印尼、越南、泰国为摩托车主要五大需求国，2019 年摩托车全球销量为 5339 万辆，其中印度销量为 1742 万辆，排名第一，这与印度交通状况及摩托车的经济性分不开。 政策端来看，近年东南亚多国纷纷提出＂油换电＂政策，其中印度国家转型委员提议中提自 2025 年 3 月 31 日起，在印度销售的 150CC 以下的两轮车将全部为电动车；自 2023 年 3 月 31 日起，印度所有在售的三轮车也将全部转型为电动车。印尼能源部长表示，从2040 年起摩托车只销售电动摩托车都是电动的，从 2050 年起汽车只销售电动汽车。 ＂油换电＂政策加码，东南亚地区传统摩托车向电动摩托车进行切换成大方向。 受制于充电设置布局有限，印度当前电动二轮车渗透率极低。根据印度行业机构电动车制造商协会数据，2019-2020 年印度电动二轮车销量 15.2 万辆，粗略估算印度市场电动二轮车 渗透率低于 1%。 面对巨大的存量切换市场，以小牛电动为代表的新玩家开始进军。 目前东南亚各国人口总数为 6.7 亿人，按照每千人 300 辆摩托车进行估算，东南亚电动二轮车市场空间有望达到 2.2 亿辆。 2.4 竞争格局：两强争霸，马太效应日渐显现 中小企业加速出清，电动二轮车行业目前形成了两强争霸、地方分散的格局。 新国标的推行加速中小企业出清，电动二轮车企业数从2017年的400家大幅降至2019年的110家。 电动自行车生产企业在规模、盈利能力、竞争力和市场影响力上逐渐拉开了距离，层次化明显。 销量方面，2019年电动自行车销量500万台以上的仅有两家，分别为爱玛科技和雅迪控股，年销量200-500万的企业有台铃、小刀、金箭、小刀、绿源。 市占率方面， 2019年市占率前三名的电动二轮车企业为雅迪、爱玛和台铃，市占率分别为17%、14% 和 9%，行业CR5接近50%。 图 39：2013-2019年中国电动二轮车企业数量变化 图 40：2019年中国电动二轮车企业市场占有率 分品牌看，目前雅迪、爱玛综合实力强，新日、小牛等车企通过产品差异化向上突围。雅迪强调＂更高端战略＂，无论是营收体量还是销量均位居榜首，2020 年电动二轮车销量超千万（1080 万辆）； 爱玛突出＂爱与艺术的时尚骑行生活＂，电动自行车和电动二轮摩托车销量达744万辆；新日于 2020年提出＂新日汽车级锂电，保5年用10年＂战略，年销255万辆；小牛致力于打造＂全球领先的锂电智能电动车＂，2020年电动两轮车年销量60万辆。 3. 公司核心优势：定位时尚、产品多样化、渠道多元化 3.1 产品：时尚多样化的产品创新能力，强大的技术研发保障产品高品质 爱玛科技产品覆盖全品类，主要产品销量提升、ASP有所下滑。对爱玛科技主营业务分产品的营收、单价、销量及毛利率情况进行统计，可以发现以下特点： 1）产品布局全面，电动自行车和电动两轮摩托车贡献主要营收。 目前，爱玛科技产品有电动自行车、电动两轮摩托车、电动三轮车、自行车和配件销售，2018-2020年电动自行车及电动两轮摩托车的业务收入占主营业务收入的比重分别为88.3%、92.7%和91.9%。 2）业务规模增加，但为抢占市场，加大营销力度，促销车型占比相应提升。 2020 年主要产品销量不同程度上 涨，其中新国标影响下公司电动两轮摩托车销量近三年涨幅明显，2020 年销量同比增加 69.9%，业务规模大幅增加。2020 年公司为抢占市场有利地位，加大营销力度，电动自行车促销车型占比相应提升，使得销量上升的同时，平均单价同比下滑 19.0%。 3）产品结构变化拉低主要产品毛利率，电动三轮车和自行车毛利率均呈增长态势。 2020 年公司电动自行车和电动两轮摩托车的毛利率均有所下滑，预计主要系公司为扩大市场份额促销低端系列车型所致。 爱玛产品持续渗透下沉市场，营收端被价格较低的产品销售金额占据。 以收入占比较高的电动两轮车业务为例，简易款电动自行车价格区间在1099元及以下的销售金额占比从2018年的6.7%提升至2020年的36.6%，电动两轮摩托车价格区间在1899元及以下的销售金额占比从2018年的0.4%增加至2020年的45.7%，爱玛当前销售的中低端促销车型占据主要份额。 产品定位强调＂时尚＂，具有多样化的产品创新能力。 对爱玛分车型产品参数进行梳理，总体来看，目前爱玛对电动自行车和电动摩托车从高中低端三维开拓产品，通过引擎 MAX 系列车型在高端时尚电动车创新方面独树一帜，并借助小电驴、小密豆等优质车型持续渗透中低端电动二轮车市场。 分类型来看，电动摩托车通过引擎MAX赋能，续航里程实现从60km到150km的跃升，爱玛壹号A500最高速度可达60km/h。 电动自行车方面，公司凭借其多样化的产品创新能力，车型种类丰富，突出时尚元素，并开始在中高端车型上使用锂电池。 例如青年小电炉借助国潮品牌设计思路，符合年轻人的审美，体现时尚态度；大乔Q311通过微笑基因灯打造型，使用高清时尚曲面屏，成为颜值焦点。 爱玛引擎 MAX 能量聚核系统实现＂百公里，不充电＂，爱玛引擎 MAX6 保障＂充电 2 小时，畅行百公里＂。 2021年1月，爱玛引擎 MAX 能量聚核系统强势来袭，该系统由爱玛自主研发的新一代引擎 MAX 聚能电机驱动系统、金标抗衰石墨烯二代电池、SDS 专利智慧动力系统、整车 LED 节能灯组、流体动力降阻设计、低滚阻轮胎技术，以及 CES 专利制动能量回收系统 7 大核心技术加持，共同完成续航＂守护＂。 2021年5月，爱玛引擎 MAX6 发布，在引擎 MAX 系统上进行深度的技术革新，推出了包括引擎 MAX 闪充充电器、二代抗衰石墨烯电池、专利充电口、安全电缆线四大技术在内的升级，2个小时就可以充满 90%、续航100km，3小时满电后可续航120km，实现真正意义上的＂充电2小时，畅行百公里＂。 通过将引擎 MAX 闪充技术＂充电2小时，畅行百公里＂与该系列原有的＂百公里，不充电＂技术优势的结合，爱玛成功打通了技术与使用场景的链条，率先提出了电动车增程技术生态的构建，让电动车不止跑得远，而且充更快。 搭载爱玛 MAX 的爆款车型凭借高性能，持续引爆市场需求。 搭载引擎 MAX 技术的爱玛电动车型目前有爱玛 A500、大乔 Q311、小乔 Q160、雷拉 Q312 等，在2021年前 4个月的累计销量已超 50 万台，其中 A500、雷拉 Q312 等车型持续处于爆卖状态，在上市之初出现卖断货的情况。 以爱玛爆款车型 A500 为例，从产品理念来看，其不只是一台性能优越、科技感满满的电动车，更是新技术、新设计运用下第一辆用从用户出发的正向造车逻辑制造的电动车。 爱玛不仅用引擎 MAX 系统赋予了爱玛 A500 长续航的技术内核，还在工业设计、造车材料工艺、顶规零部件、创新外观设计等方面创造了多项＂行业首创＂。 从竞争优势来看，通过与其他品牌主流电动二轮车型参数进行对比可以发现，无论是续航里程（150km 遥遥领先）还是最高速度（60km/h 超过对手），爱玛 A500 均具有明显的竞争优势。 产品高品质的背后，是爱玛持续的研发投入、过硬的生产技术。 爱玛科技研发费用从 2016 年的 1 亿元增至 2020 年的 2.4 亿元，远高于新日，研发费用率从 2016 年的 1.5% 持续提升至 2021Q1 的 1.9%。 虽然当前爱玛研发费用率相比雅迪和小牛存在差距，但从公司研发人员的扩张、专利数量及研发项目的推进来看，公司始终将技术研发、质量稳定作为立足之本。 1）研发人员人数方面： 2018-2020 年分别为 383、411、492 人，人数逐年增加； 2）专利方面： 爱玛专利数遥遥领先可比公司。截至 2020 年底，公司在境内已取得 923 项专利，包括 11 项发明专利、218 项实用新型专利和 694 项外观设计，在境外已取得 13 项专利； 3）研发项目方面： 目前在整车、零部件方面分别有 299 个、39 个研究成果，有 17、22 个在研项目，涉及整车智能化、安全性、自动化、电池技术等领域。 图 46：爱玛、雅迪、新日、小牛研发费用率 图 47：爱玛、雅迪、新日、小牛专利数比较（项） 3.2 渠道：遍布全国的经销商网络，积极开拓线上及海外市场 积极扩充经销商网点布局，经销商数量已超 2000 家。公司的经销体系较为扁平，主要采用区/县代理制度，目前公司经销商网络遍布全国。 2018-2020 年公司经销商数量分别为 1831、1993 和 2161 家。 相较于同行业竞争对手，公司经过多年经营积累在营销网络的覆盖范围和终端门店铺设数量方面，具备较强的竞争力和一定的领先优势。 面向全国市场构建了以线下零售批发经营为主，以线上、外贸、团购经营模式为辅的经营模式。 经销商为公司主要客户，青奇为公司共享单车最大客户。 公司主要客户为公司的经销商，由于公司主要采用区/县直接经销模式，公司经销商数量较多，客户结构较为分散，近三年前十大客户收入占比在11%-15%之间。 2020年，公司前十大客户收入占比达13.9%（同比+2.3pct），主要系公司与杭州青奇科技有限公司进行深度合作，为其代工青桔单车与青桔电单车，得益于共享出行市场的快速增长，青奇销售占比达5.8%。 公司渠道建设加速跑马圈地，网点布局、线上新零售、海外市场三维拓展。 1）网点布局包含经销商开拓以及营销网络下沉。 分区域来看，2018-2020年，广东、浙江、福建、河南、四川等地区新增经销商数量较多，主要原因为公司扩大或补充经销商网点布局，开拓了较多经销商客户。 此外，公司与经销商合作较为稳定，2018-2020 年合作年限超 5 年的经销商的销售占比分别为 71 %、75%和 78%，呈现逐年上升趋势。 营销网络下沉方面，在国家鼓励建设农村物流设施和服务体系及城镇化进程加速的背景下，公司计划进一步加强县级经销商渠道及乡村分销渠道的建设。公司将鼓励、促进并指导县级 经销商大力拓展乡镇分销网络，加速渠道下沉，优化渠道，深挖渠道，实现全国乡镇网点的布局。 此外，爱玛通过第二品牌＂斯波兹曼＂持续渗透三四线城市。 2021 年 3 月，＂斯波兹曼＂作为爱玛科技集团股份有限公司的第二品牌回归到人们的视野中，让中国三四线城市客户以最实在的价格买到最好的产品，在爱玛科技支持下，斯波兹曼客户目前已经遍布黑龙江省、河北省、山东省、山西省、陕西省、河南省、云南省等地区。 2）加强线上新零售渠道建设，逐步实现线上销售和线下体验相结合的经营模式。 爱玛与天猫强强联手，电动车迎来智能新时代。2021 年 4 月 15 日，爱玛集团和天猫平台从产品研发、品牌推广、供应链、服务网共建、新零售业务模式等 9 大项目全面展开更加深入的战略合作。 一方面，爱玛将与天猫联手打造定制款智能超级大单品。 未来，爱玛与天猫将开启智能生态合作，深度协作开发与应用智能类产品，联合定制款智能锂电科技产品即将面世，3 年内智能化装机目标将达到上千万台。我们认为，爱玛电动车无论外形还是性能上都领先于行业，代表业内制造工艺高水准的爱玛 A500 面世，并联合天猫首发，智能化是爱玛与天猫合作的关键词。 另一方面，完善线上服务网络，助力新零售落地。 爱玛科技将搭建完善的用户服务体系，完成本地化服务网络合作共建，从而更好的为用户服 务。而作为爱玛品牌强大的售后服务网络，易玛车服也将助力电商发展，更好的落地于线上销售与线下服务全方位用户服务体验的提升。 多重推广和多平台联动，爱玛 618 战绩创行业新高。 爱玛 618 嗨购节，爱玛在天猫、京东等多平台开展活动，并在带货一姐薇娅直播间亮相，线上投入大量资源进行引流，线下门店承接用户和服务，借助电商年中大促这一海量流量节点，爱玛赢得大量用户关注，并成功采取线上线下联动，给更多消费者带来极其优质的购车、骑行体验，促使爱玛能够占据多平台榜首，并再创行业新高。 爱玛品牌在 618 嗨购节线上销售额排名京东、苏宁、天猫等多平台行业第一，爱玛京东自营旗舰店销售额同比增长 245%。 分品类看，京东平台爆品小金刚 1-18 号销量位居全行业单品第一，天猫电轻摩品类销量及销售额双第一，其中销量同比增长 6888%、销售额同比增长 7415%。 3）海外市场初起步，逐步构建覆盖全球主要电动车市场的国际高品质销售网络。 近年来，公司不断开拓海外电动两轮车市场，境外营收从 2018 年的 0.7 亿元持续增长至 2020 年的1.0亿元，2020年境外收入占比 0.8%，海外市场处于起步阶段。 公司于2012年开始出口产品于东南亚、南美和欧洲等地，其中豪华款电动自行车主要销往南美各地，简易款电动自行车主要销往欧洲，毛利较高。 未来，公司将紧紧抓住港澳台、欧洲、美洲、东南亚等重点市场和重点客户，在现有国际营销网络体系下优化选择有实力的代理商，建立多个合作联盟伙伴，争取实现更多的国际市场份额。 图 51：2018-2020 年公司境外产品销售金额（万元） 图 52：2020 年公司境外分区域销售金额占比 通过差异化与精细化经营，充分挖掘已有渠道网络市场潜力。 渠道差异化，公司营销网络分为一类商圈、二类商圈、三类商圈、四类商圈，按照面积、商圈属类、功能将店铺划分为概念店、旗舰店、标准店、主题店、碎片店（社区、乡镇）、服务店，各店铺布局、功能相辅相成，经过多年运营，公司独特的营销网络战略已经成为公司的核心竞争力。 渠 道精细化，门店视觉是有效的营销手段之一，爱玛店铺形象突出时尚与艺术元素。通过本 次募投项目，将更好的实现店铺形象与产品定位统一、实现店铺形象与公司产品针对的消 费者的个人定位一致，通过改善店面形象和店内装潢设计以及灯光的架设等设施，打造时 尚的店铺形象。 3.3 品牌：开创＂时尚电动车＂品牌形象，品牌影响力行业领 先 定调＂时尚＂，品牌专一，代言人周杰伦深得年轻人青睐。公司为用户打造时尚、高品质的电动车，围绕开创的＂时尚电动车＂品牌形象，宣传品牌口号＂爱就马上行动＂，突出爱与行动，进行长久的品牌建设，特有的品牌风格深入人心。 在品牌建设方面，是电 动自行车行业内唯一连续 3 年入选＂CCTV 国家品牌计划＂的企业，2021 年 5 月再次亮 相央视，利用央视的推广平台和优势资源持续进行线上、线下多渠道推广。 此外，爱玛审 时度势，成功利用代言人周杰伦提高公司知名度，主要代言人周杰伦已为爱玛电动自行车 代言十余年，深得年轻人的青睐。 通过持续深耕品牌建设，爱玛品牌影响力行业领先。爱玛科技连续十年登顶中国品牌力指数 SM (C-BPI®)电动车品牌排行榜，从专业角度印证了爱玛电动车良好的口碑与强大的品牌力。 此外，在 2021 中国品牌影响力评价成果发布活动上，爱玛科技集团荣获由工信 部支持、品牌强国组委会联合颁发的＂2021 中国品牌影响力 100 强企业＂、＂2021 中国 品牌影响力优秀创新奖＂、＂2021 中国品牌力（行业）十大消费者优选品牌＂三大品牌影 响力大奖。 图 53：2021 年中国品牌力指数 SM (C-BPI®)电动自行车品牌排行榜 图 54：爱玛荣获三大品牌影响力大奖 3.4 产能：募集资金围绕主业展开，稳步推进产能扩张 公司目前产能 761 万台，募集资金扩建产能。2018-2020 年，公司电动自行车和电动 三轮车的产销率始终维持在较高的水平，2020 年产销率 100%。公司 2020 年产能为 761 万台，产能利用率 99%。 本次募集资金投资项目实施后，公司的生产规模和产能会进一步 增加，其中天津爱玛车业科技有限公司电动车自行车整车及配件加工制造（一期至六期） 项目建成实施后，天津爱玛的生产能力将得到提升，合计将会形成年产 90 万台电动自行 车的生产能力。 4. 盈利预测与估值 爱玛科技核心看点在于电动二轮车行业拐点已现，公司产品、渠道、品牌、产能全方位布局构筑核心优势。 销量数据来看，预计公司2021-2023年实现总销量1057、1365、1637万辆，同比分别增长 32.8%、29.1%、19.9%，其中爱玛国内电动二轮车销量预计分别为991、1284、1540万辆，同比分别增长34.3%、29.6%、19.9%，对应国内电动二轮车市场市占率分别为21.4%、21.4%、25.1%。 分业务拆分来看： （1）电动自行车： 受益于新国标换购潮，预计 2021-2023 年销量增速 25%、20%、 15%。考虑到公司当前仍处于快速抢占市场份额阶段，预计 2021 年平均单价将下降 5%， 后续随着智能化高端自行车市场的逐步打开，平均单价有望于 2023 年回升 2%。预计未来 三年营收 59.6、68.6、80.5 亿元，同比分别增加 18.7%、15.2%、17.3%。 （2）电动两轮摩托车： 公司2019年开始停止生产《旧国标》下的豪华款电动自行车， 转而加大电动两轮摩托车的投入，2019-2020年电动两轮摩托车业务规模大幅增长。 考虑 到公司近年对电动摩托车的投入力度、以爱玛A500为代表的爆款车型的优异表现以及电 动摩托车的海外潜在需求，预计2021-2023年销量增速45%、40%、25%。 单价方面， 公司电动两轮摩托车市场处于快速扩张期，低价促销车型拉低平均单价，预计 2021 年下降5%，随着搭载引擎 MAX 的高端电动摩托车的持续渗透，单价降幅有望收窄至 2023 年的 -2%。 预计未来三年营收92.8、124.8、152.8亿元，同比分别增加37.8%、34.4%、22.5%。 （3）电动三轮车： 2019年公司对电动三轮车进行产品结构优化，减少特种三轮车与货运三轮车，以适应新的市场环境，导致销量相比2018年下降26.9%。休闲电动三轮车2020年在电动三轮车中营收占比达到90%，预计未来三年营收3.5、3.6、3.5亿元，同比增速分别为2.5%、3.0%、-1.0%。 （4）自行车： 2020年，公司与杭州青奇科技有限公司进行深度合作，为其提供青桔单车，使得自行车业务取得同比较大增长（同比+100.4%），考虑到公司代工生产自行车的规模优势，未来三年有望实现营收1.9、2.0、2.2亿元。 （5）配件销售： 公司配件主要是通过售后服务销售的各类电动车配件，其中包括通过售后销售的电池、轮胎、刹车器等各类配件，配件收入随电动车业务的扩张而逐年增加。 预计未来三年营收分别为6.0、6.9、7.6亿元，同比分别增加15%、15%、10%。 预计在电动二轮车行业增长带动下，爱玛未来三年有望实现营收165、207、248亿元，同比分别增长27.9%、25.7%、19.7%，归母净利润分别为6.7、7.9、9.4亿元，分别同比增加11.6%、18.8%、18.7%。 公司作为电动二轮车行业龙头标的，可比公司有雅 迪控股（主业电动二轮车）、新日股份（主业电动二轮车）、小牛电动（主业电动二轮车）、 八方股份（主业电踏车）、春风动力（主业摩托车），均为二轮车代表企业，具备估值可 比性。 从两个维度判断公司当前的估值： 根据PB来看，公司当前PB 3.3倍，较行业平均存在显著低估。 根据PE来看，预计公司2021-2023年PE分别为22、18、15倍，参考2021年行业整体约37倍的估值，同时考虑电动二轮车新国标换购潮带来的行业整体估值中枢上移，给予公司37倍目标估值。 ————————————————————— 请您关注，了解每日最新的行业分析报告！ 报告属于原作者，我们不做任何投资建议！ 获取更多精选报告请登录【远瞻智 库官网】或点击：「链接」