我国上市公司管理层持股策略探讨的论文

　　摘要：人力资本理论的重要内容之一，是提出人力资本要参与企业剩余收益的分配。其中一个重要的实践形式就是企业管理层持股。企业管理层持股在我国国有企业中还有许多制度上的障碍，但在民营企业中已有多年探索。通过对国有和民营上市公司管理层持股比例和净资产收益关系的统计与回归分析来看，管理层持股同经济效率提高有一定的相关关系。
　　关键词：人力资本产权管理层持股企业经济效率
　　人力资本理论认为，人力资本与物质资本一样享有企业的剩余收益分配权。巴泽尔、舒尔茨、周其仁等学者明确指出人力资本与其载体不可分离，人力资本产权具有私产的特性。因此，调动人力资本积极性的有效办法，莫过于尊重其所有权的私有性，针对不同的人力资本给予不同的剩余收益分配权。这样既体现了人力资源的产权特征，又使人力资本取得与其他资本平等的收益地位。当然国内一些学者也有不同的观点，但对人力资本产权私有性争论的双方，都承认不合理的人力资本产权配置会导致德姆塞茨意义上的产权残缺。所以，合理的人力资本产权配置对于企业经济效率的提高是有意义的。实践中，针对管理层的年薪制和期权股激励，针对普通员工的员工持股计划，就是一种探索。其中，管理层持有股份是体现人力资本参与剩余收益分配的一种较好的方式。本文主要针对管理层持股对企业经济效率（选用净资产收益率）的影响进行实证分析。文中选取了895个国有上市公司与256个民营上市公司的较全面的描述性统计分析，又以41个国有上市信息技术公司与33个民营上市信息技术公司为重点，设计模型进行回归分析。（数据均来源于上市公司2003年年报）。
　　一、变量选取与定义
　　以净资产收益率为衡量经济效率的指标（被解释变量），以管理层持股比例作为自变量（解释变量）；另外，还设定了对公司业绩影响最显著的四个控制变量，即管理层薪酬、公司销售规模、股权集中度和财务杠杆比率。各变量的代表符号和具体定义见表1。
　　二、国有与民营上市公司描述性统计
　　由于我国不同行业的管理层持股状况差异巨大，所以这里对国有和民营上市公司只进行描述性统计分析。由于民营控股科技公司的董事和管理者持股比例较高，管理层持股比例的相关系数也要高于国有控股科技公司管理层持股比例的相关系数（任建新，2005）。本文除选取国有和民营人力资本存量较大的信息技术企业分别进行重点描述统计分析外，还进行回归分析。
　　（一）国有、民营上市公司总体描述性统计截止2003年，我国895个国有上市公司和256个民营上市公司效率与管理层持股的总体情况如表2的所示。从中可以看出，民营上市公司的平均净资产收益率（10124）远高于国有上市公司（4198）。而从管理层持股比例来看，民营上市公司（2125）也远高于国有上市公司（0108）。这在一定程度上说明民营上市公司人力资本产权安排及相关的经济效率要优于国有上市公司。另外，无论是净资产收益率还是管理层持股比例，民营上市公司的标准差都大于国有上市公司，反映出民营企业在市场经济中的运行风险较高，民营上市公司管理层持股比例最高的士兰微可达到74126，比国有上市公司管理层持股比例最高的中软股份18。59高出近4倍，说明国有企业在人力资本产权制度安排上需要进行根本突破。
　　（二）国有、民营信息技术企业上市公司描述性统计表3所反映的基本情况与上面的总体描述性统计是一致的。例如民营信息技术上市公司的平均资产收益（5163）要高于国有公司（5115），但比较接近。另外，民营信息技术上市公司资产收益率和管理层持股比例的标准差远大于国有公司，运行风险也与总体民营企业一样较高。但民营上市公司管理层最大持股比例的股份（70126），比国有上市公司管理层的最高持有股份（1816）也高出3。8倍。显然民营信息技术上市公司对人力资本产权的认可程度要高于国有上市公司。
　　三、典型行业管理层持股经济效率的回归分析
　　人力资本产权制度安排在我国不同行业的差异巨大，目前尚不具备建立有关人力资本产权与经济效率关系的总体模型。本文只对信息技术业进行回归分析。
　　（一）假设与模型构建确立人力资本产权提高经济效率，由此作两方面假设一是企业管理层持股比例与企业净资产收益率正相关，二是民营信息技术业的管理层持股对净资产收益率的相关性高于国有信息技术业。模型构建如下：ROEiiiMSR1iIn（MW）2iln（S）3iCl4iC55iFLi上式中i表示企业类型，i1代表民营上市公司，i2代表国有上市公司，i为截距，i为相应解释变量的系数，li、2i、3i、4i、5i为相应控制变量的系数，i为随机项，具体变量定义见表1，其中，对于管理层薪酬MW和公司销售规模S我们取自然对数ln（MW）和ln（S）。
　　（二）检验结果与分析基于74个国有、民营上市信息技术公司信息，运用Eviews3软件对上述模型做回归分析。其回归结果如表4、5所示。
　　这表明：
　　1、无论民营还是国有的信息技术企业，其管理层持股比例与企业净资产收益率均正相关，第一个假设成立。但是，总体上相关较弱。这其中民营企业的相关性又明显强于国有企业（民营企业MSR的系数为01164，国有企业MSR的系数为01035），也就是说，民营上市公司管理层持股对企业经济效率的影响要远大于国有上市公司。说明民营信息技术企业对人力资本产权的认可程度要高于国有企业。
　　2、国有企业的假设检验几乎不能通过，说明管理层持股在国有上市公司中还没有成为对企业经济效率的影响因素，国有企业对人力资本参与剩余收益分配的实践还有很大差距，人力资本产权制度安排还不能对企业经济效率产生实质性影响。
　　3、从表4可以看出，民营信息技术上市公司模型的拟合程度较好，R2值达到0188（在横截面数据的条件下），说明民营上市公司中管理层持股对企业经济效率有重要影响，这也充分显示出民营企业对人力资本产权的初步认可，人力资本参与剩余收益分配已对企业经济效率具有一定作用。在综合描述性统计分析中，民营企业经济效率的优势，说明国有企业人力资本产权向民营企业人力资本产权制度变迁的收益是大于成本的。
　　四、结论
　　对人力资本产权特征的。正确认识，是人力资本产权制度合理安排的基础。通过对国有企业和民营企业人力资本产权制度安排中管理层持股状况的实证分析，我们可以得出以下结论：
　　第一，在我国民营企业产权结构中，对人力资本产权的安排较为灵活，且在管理层持股等方面已有了一些探索，并且在企业经济效率上收到了一定的回报。而国有企业产权安排中对于人力资本产权尚无明确的规定，不能充分发挥人力资本对企业经济效率提高的巨大作用，国企产权制度改革任重道远。
　　第二，不同的人力资本产权制度安排对经济效率具有重要影响。人力资本产权市场化的配置方式虽然在一定程度上增加了交易费用，但收益的增加是巨大的。因此无论国有企业还是民营企业，通过管理层持股等方式，明确人力资本产权地位，是提高经济效率的有效途径。
　　第三，在我国经济发展实践中，对人力资本产权的认可程度有待加强，尤其是国有企业。管理层持股是一种方法。人力资本产权地位的实现形式需要有更多的创新，以充分发挥人力资本的高回报率作用。这对于增强国有企业活力、提高竞争力无疑是一个重要方面。民营企业人力资本产权的制度安排已对企业效益增长产生推动作用，但由于人力资本在测量等方面的现实困难，其对经济效率提高的准确贡献率还有待于进一步的研究。需要强调的是，企业经济效率受到经营战略、市场途径、管理制度、企业文化等多种因素的影响，文中部分样本的回归分析，并不能得出管理层持股越多，经济效率越高的结论。
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