中国房地产融资途径发展趋势分析

　　[摘 要] 目前房地产融资方式很多，但银行信贷资金比重大的融资格式一直没有改变，这显然与中国不完善的金融市场有关。实行房地产行业融资渠道的多元化，有利于国民经济的健康发展，并可以进一步防范和化解金融风险。
　　[关键词] 房地产;融资方式;创新趋势
　　一、中国房地产融资途径现状
　　根据其途径不同，房地产企业融资方式可以分为企业内部融资和企业外部融资。内部融资是开发企业利用企业现有的自有资金来进行项目开发，主要包括自有资金和预收的购房定金或购房款;外部融资是开发企业利用企业外部资金来进行项目开发，目前可以采取的外部融资方式主要有：银行贷款、房地产信托、海外融资、房地产产业投资基金、上市融资(国内上市、海外上市)、企业债券融资、开发商贴息委托贷款和阶段性股权融资，等等。目前除了银行贷款、信托之外，其他融资方式由于各种各样的限制，融资规模都很小。在此，笔者对中国目前主要的房地产融资途径进行分析。
　　(一)银行贷款
　　目前，房地产开发银行贷款在国内主要形式为土地储备贷款、房地产开发贷款和销售环节的住房按揭贷款，开发商的自筹资金和工程垫款也大多间接来自银行贷款。国内银行信贷贯串于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程，是中国房地产市场各种相关主体的主要资金提供者。大量依靠银行贷款，就会将风险过分聚集在银行，因此，近年来国内房地产信贷政策进行了一些调整：一是中国人民银行于2003年6月5日发布的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务治理的通知》(银发[2003]121号);二是2003年8月12日，国务院下发的《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》(国发[2003]18号)。以这两个文件为标志，中国房地产信贷政策发生了变化，使得房地产开发商固有的银行贷款融资模式受到了一定的限制。新的房地产货币政策有利于引导房地产公司的规范发展，避免一些资金实力和治理实力都比较差的公司进进该领域，以此减少贸易银行的信贷风险;同时也有利于房地产企业融资方式的创新和融资渠道的多元化。例如，机构投资者开始参与房地产投资，房地产基金开始运作，信托资金开始进进房地产业，海外融资也发展较快。
　　(二)房地产信托
　　相对银行贷款而言，房地产信托计划的融资具有降低房地产开发公司整体融资本钱、召募资金灵活方便及资金利率可灵活调整等上风。由于信托制度的特殊性、灵活性以及独特的财产隔离功能与权益重构功能，可以财产权模式、收益权模式以及优先购买权等模式进行金融创新，使其成为最佳融资方式之一。尔后再与银行贷款充分结合起来，就形成了一种新的组合融资模式，即信托 银行。固然由于房地产基金刚刚起步，目前投资房地产的信托资金不足300亿元，但这种模式将会发展成为中国房地产企业的主流融资模式。目前中国的信托融资还存在一些制度性的限制，例如，法律政策的制约、信托产品的流通性题目，以及信托计划的异地发行、资金异地运用的治理与审批比较严格等，这些都限制了信托流通市场的形成。
　　(三)海外融资
　　外资对中国房地产市场的参与涉及开发、中介和销售等各个环节，境外房地产投资基金和风险投资基金以及大量的个人资金通过直接购买房产、进行项目合作及直接参股房地产公司等方式，集中投资首都经济圈和长江三角洲等热门区域。目前海外基金正在加速进进中国房地产市场，主要表现在以下两个方面：一是进进中国房地产市场的国外房地产基金数目越来越多;二是国外房地产基金投进中国房地产的资金越来越大。国外房地产投资基金，对开发项目本身的要求很高，往往要经过严格的较长时间的可行性论证;投进项目之后，在运作过程中要求规范而透明，这对房地产开发商的项目治理将是一个很大的挑战，对于中小开发商或者一个小项目来说，也是个比较高的门槛。因此，国内大的房地产开发企业往往轻易得到国外房地产投资基金的支持。
　　(四)上市融资
　　上市融资包括国内上市融资和海外上市融资两种方式。房地产业盈利模式与其他行业不同，目前房地产开发商还是沿袭房屋生产商的模式，以土地为原料，造好房屋，卖给业主实现增值，快速回笼资金。这种模式的缺点是房地产企业的业绩稳定性差，持续盈利很难，公司长远的现金流很难猜测。如不改变目前的开发模式，将不利于通过上市途径进行融资。此外，买壳上市需要大量现金，买壳上市成功后，主要是通过增发、配股来筹集资金，但条件是企业必须有很好的项目和资产进行置换，从而使上市公司达到再融资的要求。拥有大量现金、好的开发项目与优质资产，这些条件都是最缺资金的中小企业很难具备的。1995年以前，上市融资的房地产企业比较多，1995年以后国家严格控制房地产企业的上市融资，2002年以后房地产企业几乎停止了IPO融资，大多数是借壳上市。
　　国内房地产开发企业到国外上市进行融资，还存在以下障碍：(1)房地产公司估价差异。对房地产公司进行估价，一般有两种方法市盈率和净资产折让。由于国内公司的规模都很小，采用净资产折让有一定的困难，而且内地房地产公司历史相对较短，一般都是看盈利增长，用市盈率也符合内地的实际情况。而海外房地产企业多数采用的是以净资产折扣方式定价。(2)对国内政策变动的担忧。近年来国家房地产信贷政策、土地政策都在根据国家宏观经济调控的需要而不断地进行变化。(3)房地产行业的地域性、产品的异质化很强，比较和评估起来难度大。(4)中国贸易道德和信用体系没有建立起来，令国外基金不敢轻易投资。
　　(五)债券融资
　　房地产企业债券最早出现在1992年，由于后来接连出现企业债券到期无法偿还的事件，国家采取严厉措施限制企业发行债券，尤其是严格限制房地产企业发行债券，1993~1998年上半年，房地产企业没有公然发行房地产债券。由于中国的企业债券市场运作机制不完善,近年来国家对企业债券的发行始终控制得比较严格。其中,房地产项目因其具有的资金量大、风险高以及活动性差等特点,获得发行债券的机会就更为不易，近10年来发行债券的房地产企业屈指可数。因此，中国债券融资在房地产开发资金来源中所占的比重一直很低。
　　(六)开发商贴息委托贷款
　　开发商贴息委托贷款是指由房地产开发商提供资金，委托贸易银行向购买其商品房者发放委托贷款，并由开发商补贴一定期限的利息，实在质是一种卖方信贷。该融资模式的条件是开发商要有一定的实力，即投进一定的预定资金作委托贷款。开发商贴息委托贷款具有可以实现提前销售以实现多赢的优点。
　　从以上分析可以看出：尽管中国目前房地产企业采取以上不同的融资方式，但目前运用发行股票、债券进行融资的可能性很小;由于受到法律法规的限制，房地产产业投资基金的发展还有很多障碍;外资金融机构以及境外基金由于受到诸多限制，目前也不能为房地产企业提供太多的资金。由于信托具有的制度性上风，创新空间大，为房地产企业融资的数额在不断扩大，但信托产品尚没有一个完善的二级市场，缺乏流通性，也进一步制约了信托融资的发展。尽管银行贷款受到央行121号文件规定的影响，但从融资数额来看，它依然是中国房地产金融的主要融资渠道。因此，目前的房地产融资几乎等价于房地产贷款，并没有形成真正意义上的房地产融资的格式。
　　二、中国房地产未来融资方式发展趋势分析
　　不可否认，银行是当前甚至较长时间内中国房地产资金的主要来源。但随着中国经济的发展和人民生活水平的进步以及城市化建设的不断加快，作为国民经济支柱的房地产行业也将迎来新的发展机遇，并具有巨大的融资需求;与此同时，随着金融体系的不断发展和完善以及防范和化解贸易银行风险的需要，房地产主要依靠于银行贷款的单一间接融资渠道需要不断拓宽，中国房地产融资多元化将成为今后房地产业融资的重要趋势，并且直接投融资将成为主流。
　　(一)建立多层次的资本市场体系，进步直接融资比重
　　长期以来，中国房地产直接融资渠道狭窄，房地产业直接融资比例不超过2%，目前在股票市场上进行融资更加困难。目前，全国3万余家房地产企业中只有60多家实现了在证券市场上市融资，融资总额仅为80亿元左右。固然有其他因素的影响，但这也与国内对房地产企业上市的要求高有关。目前，企业要想在沪深股票市场上发行股票，必须在资产规模、盈利记录、公司治理以及产业政策等方面符合要求。尽大多数房地产企业由于资产规模、盈利记录及运行状况等方面都无法达到规定的要求而无法通过上市途径进行融资。固然目前开通了中小企业板市场，但其上市要求并没有降低。即使将来调整产业政策，有利于房地产企业上市，也只能有少数大型房地产企业通过上市融资。因此，只有建立多层次的资本市场体系，为不同类型企业提供不同的融资场所，才能真正减少对银行贷款的依靠，才能真正进步直接融资比重，才能真正分散金融风险，才能真正促进房地产行业的健康发展。
　　(二)加快房地产抵押贷款证券化，完善中国房地产金融市场
　　房地产证券化就是把活动性较低的、非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，泛指通过股票、投资基金和债券等证券化金融工具融通房地产市场资金的投融资过程，包括房地产抵押债权证券化和房地产投资权益证券化，其核心是房地产抵押债权证券化。目前中国正在开展房地产抵押贷款证券化的实践。与成熟的房地产金融市场相比，中国房地产金融存在着极大的不完备性。就房地产金融一级市场而言，只有银行体系支撑着整个房地产行业的金融需求，而资本市场和直接信用的相对落后，难以为房地产行业发展提供必要的金融支持。因此，中国房地产金融的一级市场是残缺的，是缺乏市场信用的一级市场;而二级市场尚不存在，因此中国房地产金融市场是不完备的。
　　实现房地产证券化，可以使中国逐步建立起完备的房地产金融市场。完备的房地产金融市场具有两级房地产金融市场。房地产金融的一级市场是指抵押贷款产生的市场，即各类贷款机构对购房者或开发商发放的抵押贷款或分期付款(按揭)的市场。二级市场是指一个专门经营房地产抵押贷款，即买、卖抵押贷款的市场，通常是以政府或政府支持的少数有实力的特设金融机构从一级市场购买抵押贷款，经过技术处理后以向社会公然发行有严格规定的有价证券的方式进行(以购房者的按揭契约为基础，经过信用增强并经过批准)。二级市场以购买抵押的方式为一级市场长期贷款的发放者提供一个资金回笼的场所，加速其资金周转，能够继续发放更多的抵押贷款，为更多的购房者提供充足的住房贷款资金。
　　(三)发展房地产投资信托基金，开辟新的融资渠道
　　房地产信托投资(Real Estate Investment Trust，REITs)属于房地产证券化的一种,是指信托机构面向公众公然发行或向特定人私募发行房地产投资信托受益凭证来筹集资金,然后将信托资金投向房地产项目、房地产相关权利或房地产证券等,投资所获得的利润将按比例分配给投资者。目前在北美、欧洲和澳大利亚等地房地产投资信托基金已经十分成熟，新加坡首只房地产投资信托基金于2002年上市;中国香港也于往年发行规模达28亿美金的名为LINK REITS的房地产投资信托基金。
　　中国发展房地产信托投资，具有以下方面的积极作用：(1)有利于完善中国房地产金融市场。作为具有金融机构特征的房地产信托投资基金发挥着市场信用的作用，是对银行信用的补充;也是促进房地产金融二级市场的重要手段。因此，推出房地产投资信托基金，将大大地进步房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。(2)有助于疏通房地产资金循环的阻塞。房地产投资信托基金的引进，避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度，将在一定程度上疏通资金循环的阻塞。(3)有助于拓宽投资者的投资渠道,促进投资的多元化。房地产投资较储蓄和债券投资收益率高,且具有较高的抵御通货膨胀能力,而其又比房地产实物投资的活动性强,资产可以很方便地变现,再加上投资门槛和技术要求较低,可以让普通中小投资者也能分享房地产行业高速发展带来的丰厚回报。
　　（四）完善企业债券市场，开启债券融资的正常渠道
　　对于开发周期长、投资额度大的房地产企业，发行债券是一种较好的选择。但由于以下原因，中国房地产企业债券的发行规模很小。（1）目前国家对发行债券主体要求严格，只有国有独资公司、上市公司及两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，并且对企业资产负债率、资本金以及担保等都有严格限制。（2）利率管制政策限制了房地产债券的发展。利率政策规定房地产企业债券利率不高于同期银行存款利率的40%，在实际发行时往往不超过20%，企业债券利率不能高于国债利率，完全违反市场经济原则。（3）中国企业债券信用评级系统尚未形成，信用评级机构的评估结果的可信性、客观性和正确性仍有待探讨。（4）长期债券还面临较大的利率风险，欠缺避险工具。为了使债券融资成为房地产企业主要的融资渠道之一，国家就要出台鼓励发行公司债券的措施，吸引社会剩余资金投资房地产业，具体包括扩大债券发行主体、推行房地产债券利率市场化、健全房地产企业债券信用评级体系、发展和培育房地产债券的市场体系、增加相应的避险工具等。
　　（五）大力推行融资租赁，以快捷的方式解决房地产企业的资金题目
　　房地产融资租赁合同是指房屋承租人自己选定或通过出租人选定房屋后，由出租人向房地产销售一方购买该房屋，并交给承租人使用，承租人交付租金。在租赁业比较发达的美国、英国等西方国家，融资租赁业年均匀增长达30%，成为仅次于银行信贷的第二大融资方式。中国发展房地产融资租赁具有以下上风：（1）拓宽房地产融资渠道。房地产融资租赁公司作为一个经营载体，可以通过吸收股东投资，或在货币市场、资本市场采取借贷、拆借、发债上市等融资手段吸收社会投资，改变了房地产主要靠银行贷款的单一融资方式，在外资银行大力进进中国金融市场以前，房地产融资租赁也为外资进进中国房地产市场提供了平台。（2）降低房屋使用门槛。房屋使用者不是按照通常先获得所有权再行使使用权的方式，而是通过支付租金直接获得使用权的方式进行房屋消费。传统的抵押贷款需要支付相当高的首付款后才能获得房地产使用权，相比而言，房地产融资租赁大大降低了房屋使用的门槛，并能增加房地产的销售。
　　［参考文献］
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　　［3］国家统计局.中国统计年鉴（2003-2005年）［Ｍ］.北京：中国统计出版社，2005.