公司价值评估的理论与方法探讨（1）

　　摘要：公司价值评估主要是评估公司的内在价值。依据公司内在价值的定义，评估方法应是现金流量折现法。但是，在实际操作中，人们评估企业价值的方法有十几种，可以把这十几种方法划分为三大类：成本法、市场法和折现法。文章对上述三大类公司价值的估价方法的进行利弊比较研究，人们可以将三种方法结合起来使用，获得多个价值指标，然后经过比较、调整，获得评估公司的内在价值最终的价值数据。
　　关键词：公司价值评估；成本法；市场法；折现法
　　本文研究的公司价值指公司内在价值，外延止于股东权益，亦可称之为公司权益资本价值。依据公司内在价值的定义，评估方法应是现金流量折现法。但是，在实际操作中，人们并不拘泥于这一种方法，而是可以采用多种方法对一家公司进行价值评估。在企业持续经营的前提下，人们评估企业价值的方法有十几种，但总的说来，可以把这十几种方法划分为三大类：成本法、市场法和折现法。
　　一、 成本法
　　成本法也称重置成本法，使用这种方法所获得的公司价值实际上是对公司账面价值的调整数值。这种方法起源于对传统的实物资产的评估，如土地、建筑物、机器设备等的评估，而且着眼点是成本。成本法的逻辑基础是所谓＂替代原则＂：任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的代替品所需的成本。因此，如果投资者的待购资产是全新的，其价格不会超过其替代资产的现行建造成本扣除各种损耗的余额。
　　成本法在评估公司价值时的假设是企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。成本法在评估公司价值时，可以回答这样的问题：今天购买的所有资产并把这些资产组装为一个运营企业需要多少成本？这种方法强调被评估企业资产的重置成本。使用这种方法，主要考虑资产的成本，很少考虑企业的收益和支出。在使用成本法评估时，以历史成本原则下形成的帐面价值为基础，适当调整公司资产负债表的有关资产和负债，来反映它们的现时市场价值。
　　成本法在评估公司价值时的优点是账面价值的客观性和可靠性。成本法以历史成本的帐面价值为基础，而会计学上对历史成本原则的批评，直接导致了人们对成本法的种种非议。
　　历史成本原则是现代会计核算的最基本和最主要的会计原则之一，在实践中得到了广泛的承认和应用。但是，对历史成本原则的争议却从来没有停止过。批评者认为，历史成本的最大特点是面向过去。从会计确认的基础看，历史成本会计是建立在过去已发生的交易或事项基础上的。不论权责发生制还是收付实现制，都是针对已发生的过去交易而言的。前者指因过去交易而引起的权利和义务；后者指因过去交易而引起的现金收付。它们的共同特点是建立在已发生的交易或事项的基础上。因此，总的说来，历史成本提供的是面向过去的信息，相对于未来缺乏决策相关性。以历史成本的帐面价值为基础估算公司内在价值，缺乏逻辑和经济学基础。具体而言，成本法是以企业单项资产的成本为出发点，忽视了企业的整体收益和获利能力，而且在评估中不考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的组织资本，企业自创的无形资产，企业的销售渠道和企业的服务等等。
　　二、 市场法
　　当未来自由现金流量实在难以计算时，分析家经常转向市场。将目标公司与其他类似的上市公司进行比较，并选用合适的乘数来评估标的企业的价值，这就是公司价值评估的市场法。市场法的关键就是在市场上找出一个或几十与被评估企业相同或相似的参照物企业；分析、比较被评估企业和参照物企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的市场价值，最后确定被评估公司的价值。
　　市场法的逻辑依据也是＂替代原则＂。根据替代原则，一个精明的投资者在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同性能的替代品的市场价格。由于市场法是以＂替代原则＂为理论基础，以市场上的实际交易价格为评估基准，所以市场法的假定前提是股票市场是成熟、有效的，股票市场管理是严密的，目标公司和参照上市公司财务报告的数据是真实可靠的。股票市场越发达、越完善、越有效，市场法评估的公司价值就越准确。在股票市场存在重大缺陷、不充分、不完善、缺乏效率的情况下，难以采用这种方法。
　　在运用市场法时，选择什么样的公司作为参照物对分析的结果起着决定作用。交易所涉及的公司、市场坏境和结构方式各不相同，如何确定参照物呢？从内在价值的定义而言，可比公司意味着公司应当具有相似的未来现金流量模式，以及一定的经营风险或财务风险。这些风险应当是相似的或者他们之间的差异是可以量化的，这样才能对目标公司的现金流量采用合适的贴现率进行贴现。
　　在实际操作中，选择可比公司的方法是，通过考虑增长前景与资本结构等方面，选择相似的同行业或密切相关行业的公司，这样可以从大量的上市公司中选出几个可比的上市公司。然后，对这几个公司进行分析、对比，判断这组可比公司乘数对目标公司价值的意义。所以，在实际设计分析过程和使用分析结果时都要慎重，不能脱离实际。
　　市场法以目标公司的市价作为比较对象，而股票市价存在着不稳定的问题。比如，有的上市公司的股价非理性的大幅波动，而公司的＂内在价值＂是不应该这样剧烈变化的。这样，市场法评估出的公司价值不是客观的，所以评估所选择的时机非常关键。我们从网络公司价值的涨跌之中，或许可以体会到更多市场法的缺陷。
　　除此之外，在非公开上市市场兼并中普遍存在的控制权溢价问题也无法在公司比较分析方法中发现出来。作为谨慎性原则的另一种表现，在决定兼并价格时通常要在交易价值的基础上增加30%~50%的控制权溢价。当然，如果把参照物限定在最近发生兼并或收购活动的公司，那么可比公司价值就变成了可比兼并价值。在这种模型中，可比性公司的权益市场价值和调整后的市场价值都是根据相关交易的收购价格计算得出的。由于交易本身考虑了各种定价信息，由此得出的交易乘数中已经包含了控制权溢价。
　　三、 折现法
　　折现法（即收益法）是计算公司的内在价值是最妥当的方法。企业的内在价值即是其未来能产生的收益折现。
　　折现法依据折现的对象的不同，又可以分为股利折现法、现金流折现法和以会计净收益（利润）为基础的折现法。折现率则采用加权平均资本成本（WACC）。
　　在三种折现法里，一般公认现金流折现法最科学合理。但是这种观点的基本理由是认为只有现金是＂真实的＂，会计利润不可靠，典型的论调是声称＂现金流是至高无上＂。这种观点在已经发生的会计年度也许是正确的，但是在预期的世界里，难道现金流量的真实度就一定超过利润吗？事实上，预期现金流量是在预期净收益的基础之上调整而得出的。有研究指出，在三种折现法的对公司内在价值预测的差异最终将集中在上述公式的终值确定上。
　　关于折现率，一般采用加权平均资本成本（WACC），还有的通过资本资产定价模型（CAPM）统计计算类似风险的上市公司必要报酬率来确定。
　　折现法还有两个＂改进型＂：一个是＂调整现值法＂（APV，Adjusted Present Value）；一个是＂经济附加值法＂（EVA，Economic Value Added）。APV指出，对公司总体业务统一使用WACC进行折现不够科学，应该根据产生现金流的不同业务事项单独估计他们的资本成本并折现，最后将各部分折现值相加。EVA的基本思想是：利润率不能超过资本成本。一个公司或生产单位仅在它的营业收益超过所利用的资本成本时才为其所有者创造了价值。公司的价值等于投资资本加上预计经济利润现值。其中，预计经济利润等于投资成本乘以投资资本回报率与加权平均的资本成本的差额。经济利润模式将现金流量折现模式中的价值驱动因素、投资资本回报率和增长率转化为单一的数字，因而可以了解公司在任何单一年份的经营情况，而自由现金流量法却做不到。   可是，由于市场的复杂性和不确定性，人们很难准确预测公司未来的收益和相关风险。上述折现法的演进过程根本对提高预测的准确性和可靠性毫无帮助，只是折现模型自身的完善和发展。随着计算机的普及，越来越多的人开始用它来计算公司价值。为证明某个数字而提出的支持材料堆了一堆，其详细程度似乎已经有些过分。确定公司价值的行为正在陷入机械地把各种模型的结果平均化的泥谭中。尽管这些模型看上去似乎高深莫测，但是结果或者是大部分未得到验证，或者是可笑的。
　　四、 小结
　　合适的公司价值评估方法依赖于了解评估的对象和目的，这可能也是所谓的＂相机决策＂。在很多情况下，人们可以将三种方法结合起来使用，获得多个价值指标，然后经过比较、调整，获得最终的价值数据，他有可能不是一个确定的数值，而是一个数值范围，或者还有概率分布。每一种方法使用的前提和条件不同，帐面价值为基础的成本法有可能决策更相关。每一种方法使用的前提是不一样的。使用现金流量折现法的前提是，企业的未来预期收益和获得这种收益相关联风险是可以预测的。如果不了解或忽视每种方法的使用前提条件，那么评估出来的结果是不可靠的。在中国证券市场波动较大，市场很不成熟，对市场法的使用必须非常慎重；至于中国上市公司盈利和风险预测的可靠性就更值得怀疑。而且这种状况在可以预见的将来好转的可能性都不大，因此，仅从理论上讲，在中国上市公司相关价值的理性决策中依赖市场法或折现法的可能性较小。虽然，人们对我国上市公司的包括帐面价值在内的会计数据心存怀疑，但是以帐面价值为基础的成本法决策相关性和可靠性可能都要好于市场法或折现法。
　　参考文献：   2．陈志斌，韩飞畴．基于价值创造的现金流管理．会计研究，2002，
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　　3．谷祺，于东智．EVA财务管理系统的理论分析．会计研究，2000，
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