京东没有奇迹

　　刘强东
　　作者 | Eastland
　　题图 | 视觉中国
　　优秀是一种习惯，盈利也是。
　　北京时间11月19日，京东（NASDAQ:JD）在开盘前发布的2018年Q3财报显示：期间营收1048亿元（人民币，下同），同比增长25.1%。
　　截至2018年11月16日收盘，京东市值为333亿美元，只比拼多多高100亿美元，较年初高点跌去54%，较＂刘强东出事儿＂前的8月末跌去26%。
　　对京东投资人来讲，宏观经济及京东业务等因素是＂天灾＂，＂刘强东出事儿＂是＂人祸＂。天灾人祸齐至，不到一年财富缩水50%以上，没有人对他们说声抱歉。
　　营收增速继续下滑
　　2018年前三个季度，京东营收同比增幅分别为33%、31%和25%，逐季下滑。2018年前9个月，京东营收为3272亿元，同比增长30%。
　　值得注意的是，京东活跃用户数首次出现下降。截至2018年9月30日，年度活跃用户数（过往12个月至少有一次购物行为）为3.05亿，比6月30日少860万。
　　对京东来讲，人口红利吃完了！
　　GMV的＂剩余价值＂不多了
　　从2017年Q2开始，京东按新口径统计GMV。新口径GMV有两个特征：
　　一是金额大致比旧口径高40%。例如2016年Q4，新、旧口径下GMV分别为3030亿和2097亿，新口径GMV＂涨＂933亿，增幅达44.5%。再比如2017年Q2，新、旧口径下GMV分别为3353亿和2348亿，新口径高1005亿，增幅达42.8%。
　　二是下滑慢。2018年Q1，GMV同比增长30%，比营收增速低3个百分点。到了2018年Q3，营收增速下滑到25%，GMV增速还有31%，反而高出6个百分点。
　　出于两方面的原因，GMV对判断电商平台投资价值的重要性已大不如前——
　　第一，GMV属于非通用会计准则数据，各电商平台统计方法大相径庭且秘而不宣，缺乏横向可比性；
　　第二，电商平台在披露GMV时半遮半掩。例如京东过去会披露GMV的构成，自营是多少、第三方卖家是多少。或者从另一个维度披露3C和家电占多少，日杂百货占多少。如今只抛出一个不知道怎么算出来、不知道构成的＂阿拉伯大数＂，想让投资者明白还是糊涂？
　　战略转型进行时
　　按照属性，京东营收可分为两大块：商品销售，即自营业务取得的销售收入；服务收费，即为开放平台第三方卖家提供服务（如广告、物流等）收取的费用。
　　2018年Q3，京东商品销售（即自营）收入939亿，同比增长22.8%；服务性收入109亿，同比增长49.4%。
　　在过往九个季度中的六个季度，服务性收入增速超过商品销售收入，说明京东大力拓展第三方卖家的数量，并不遗余力地让他们更多地＂享受＂服务。
　　最近四个季度，服务性收入增速更把商品销售远远抛在后面。2018年Q1，京东两类收入的同比增速分别为60%和31%。
　　进入2018年，服务性收入增速也开始显著下滑，Q3同比增速比Q1低11个百分点。
　　卖商品毛利润率太低，卖服务才能赚钱，京东正处在从卖商品到卖服务的战略转型中。停止披露自营、第三方的GMV数据，在面向公众的宣传中淡化自营与第三方的差异，都是为战略转型服务的。
　　最后提一句：京东自营仍以电器为主要品类。2015年，电器占比80%，2018年H1降至69%。
　　除非出现奇迹
　　京东赚不赚钱，看下面这张图可以一目了然：蓝色折线代表毛利润率，彩色堆积柱形图代表覆约、市场营销、研发及行政费用合计占营收的比例。折线高于堆积柱形的季度，京东获得经营利润，反之则亏损。
　　京东一直在努力扩大服务性收入占比，而服务性收入的毛利润率远高于商品销售，但总体毛利润率起起伏伏总是上不去，唯一的解释是自营业务毛利润率越来越低。
　　与此同时，各项费用占营收的比例又降不下来。#图中的数据刚性十足#
　　于是就这样僵持了下来。这种局面是京东商业模式决定的，偶有不到一个百分点的经营利润，下个季度又陷入连续亏损。
　　通过长期观察，基本可以认定：除非出现奇迹，让＂商品销售+服务＂业务组合的毛利润率显著上升或者覆约、市场营销等费用大幅降低，京东模式不可能出现持续性盈利。
　　至于通过非经常性损益取得＂净利润＂或者＂非＂出Non-GAAP利润，都不是真正的＂扭亏为盈＂。比如2018年Q3，京东确认了34.3亿＂其它收益＂净值，从＂经营亏损6.5亿＂摇身一变为＂净利润29.3亿＂。
　　京东一直在寻求突围路径，比如做大金融、物流服务。因为如果仅以自家电商平台的卖家、买家为服务对象，＂钱景＂非常有限，因为生态圈偏小。
　　但要让京东电商生态圈以外的潜在客户使用京东提供的金融、物流服务谈何容易。
　　首先要有巨额投入，比如涉足快递就要在物流能力上全面向顺丰看齐，不能只建仓库。
　　其次是获客，捏住卖家的货款可以让他们＂享受＂京东的金融服务，到社会上如何让与京东没有关联的商家、消费者成为客户？
　　最后是确保有利可图。做这么年电商赔本赚吆喝，做金融、做物流就赚钱了？现有模式赚不到钱，通过模式升级、战略转型实现可持盈利也颇为渺茫。
　　胜负手或出现变故
　　京东2018年Q2财报披露后，虎嗅一篇文章称囤货是京东的＂胜负手＂，原因有三：
　　第一，囤货能＂以储代运＂改善用户体验。无须具备顺丰强大的干线物流能力，预先把贷囤在前置仓库，然后在第一时间送达下单用户。
　　第二，可以绑定商家。价值百万、千万甚至上亿的商品压在京东仓库里，由不得商家＂任性＂！
　　第三，囤货在客观上给供应商制造资金压力，有机会将他们转化为京东金融的用户。
　　将仓库面积从1000万平米扩大到5000万平米是京东最重要的决策。
　　值得注意的是，2018年第三季度京东仓储面积的增加速度大幅放缓。
　　2018年二季度末，京东旗下仓库总面积1160万平米，较2017年末增加160万平米，平均每月新增27万平米。
　　2018年三季度末，仓库总面积为1190万平米，平均每月10万平米。不知与刘强东＂出事儿＂是否有关。再观察两三个季度，仓储面积增速不能恢复的话，说明京东的战略发生了变化。
　　京东存货的账面值并未与仓储面积同步增长。2017年末，仓库面积1000万平米，存货账面值417亿，2018年9月末仓库面积1190万平米，存货账面值反降至399亿。说明自营业务增长缓慢，如果第三方卖家把货囤到京东仓库里的积极性不高，辛辛苦苦建好的仓库将面临空置。京东放慢新建仓库的进度或许正是出于这种担心。
　　自营商品入库即在负债栏形成京东对供应商的＂应付账款＂，在资产栏形成＂存货＂。第三方卖家的货，在京东收到消费者付款之后，也会形成＂应付账款＂（平均账期约为2个月）。
　　京东大建仓库的另一个目的是聚敛＂应付账款＂，借鸡生蛋，用供应商的钱去赚供应商的钱。但这个＂阳谋＂的进展并不顺利。
　　京东应付账款余额于6月末达到峰值875亿后，亦开始回落。2018年9月末为782亿。
　　仓库面积不到1200万平米，距5000万平米还差得远，但在囤货和聚敛＂应付账款＂方面已经力不从心。外媒称京东正寻求将250万平米仓库出租以减少亏损，想必是空穴来风。
　　仓储面积增速大幅放缓、仓库空置率提高、应收账款余额回落，是京东在控制节奏？是季节性波动？还是京东的＂胜负手＂要哑？不出半年，应该可以得到结论。
　　站在旁观者的角度，＂建设5000万平米仓库＂这事越来越不靠谱了。
　　京东没有奇迹。
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