贝因美蜕变还有多远？

　　独立 稀缺 穿透
　　警惕二次披星
　　作者：木宁
　　编辑：郝科科
　　风品：冯琦
　　来源：铑财-铑财研究院
　　水到绝境是飞瀑，人到绝境是重生。
　　贝因美2021半年报出炉，久违的复苏之色让人振奋。然掌声背后，一些隐忧仍刺眼。
　　01
　　扣非净利润猛涨430%背后
　　LAOCAI
　　7月30日，贝因美发布2021年半年报：营收11.21亿元，同比下降24.59%；归母净利3352.47万元，同比下降21.85%；
　　营利双降，并不算奇怪。早在一季报时，贝因美营收仅5.67亿，同比下降20.59%。
　　拉长维度，贝因美2020年净利-3.13亿元、2019年为-9532万，2018年为5059万，2017-10.6亿元，2016-7.7亿元。唯一盈利的2018年，也是凭借黑龙江安达牧场、29套房产等＂卖卖卖＂动作。屈指算来，近五年贝因美亏损已超20亿元。
　　股价表现自然也不乏观望之态。
　　截至2020年8月9日收盘，贝因美股价5.83元，市值59.61亿。对比近一年来最高价9.43元，跌幅35%。
　　如此表现，复苏希望从何来呢？
　　答案是扣非净利润。
　　一定意义上说，相比净利润，扣非净利润更能表示企业真实经营的盈利状况。
　　2021半年报显示：贝因美扣非净利润1700万，同比去年的322万增长430%。
　　可喜大增，一定程度上得益于谢宏回归后的＂降本提效＂：销售费用同比减少1.7亿元，管理费同比减少4400万。
　　换言之，重回管理一线，谢宏的＂严格按费率控制各项费用投入＂等措施不是虚言。
　　但深入看，一些疑点也值关注。
　　比如应收账款，作为公司业绩变动的先行指标，2020年末应收账款为6.42亿。而2021年上半年激增至7.24亿，对比同期11.21亿元的营收，数据是否过高了些呢？
　　正向看，谢宏回归一线管理后，优化渠道合作客户，提高客户合作效能，进行产品延申等，应收账款大增也不奇怪。
　　同时，出生率下滑、细分领域崛起、头部马太效应深化，奶粉竞争进入白热化。叠加自身往期业绩不振，赊销（应收账款形成原因）也是扩容市占率、提高渠道竞争力的有力方式。
　　然反向看，除了现金流压力、坏账隐患、是否也反映出渠道话语权的待提升？
　　应收账款能增加营利，但对快消业至关重要的＂真金白银＂现金流，却没多少改善。
　　现金流表显示，贝因美经营活动产生的现金流中，销售商品、提供劳务收到的现金，从2020年上半年的15.2亿，降至2021年上半年的12.9亿。
　　叠加2020年上半年疫情影响之重，那么2021年上半年的同比下滑是否就更扎眼些？
　　另一厢，资金压力不可不察。聚焦半年报，贝因美支付的各项税费约9400万，去年同期约6400万元；支付其他与经营活动有关的现金，也同比去年增长约1.2亿；财务费用同比增长57.52%至近3800万。
　　再看存货，贝因美的存货账面余额相比期初增加2500万。细分项目，增加的是原材料、在产品等，库存商品则减少3000万。
　　02
　　应收账款＂前车之鉴＂
　　警惕二次＂披星＂
　　LAOCAI
　　尴尬的是，上述一番努力，贝因美仍然营利双降。
　　拆分可知，奶粉类产品营收下降是业绩下滑主因。
　　2021上半年，贝因美奶粉类产品营收约10.07亿元，同比下降25.46%，营收占比89.81%；米粉类营收1200万元左右，同比下降34.15%，营收占比1.08%。
　　渠道看，经销商渠道收入4.22亿元，同比下降21.12%；直供客户渠道收入约7700万元，同比下降73.95%；电子商务渠道收入1.82亿元，同比下降17.47%。这些数据看，上文呼吁渠道影响力提升并非夸言。
　　产能也是一个考量。半年报显示，杭州贝因美母婴营养品有限公司等六企业设计产能高于实际产能。
　　如宜昌贝因美食品科技有限公司、北海贝因美营养食品有限公司、吉林贝因美乳业有限公司实际产能分别为15000顿/年、6000吨/年、4000吨/年，设计产能为30000吨/年、20000吨/年、10000吨/年。
　　如此用墨，并非苛求。
　　往期看，过多使用应收账款是贝因美由盛转衰的一个痛点。
　　乳业资深分析师宋亮曾表示，贝因美最大问题是不应该在过去两年向经销商赊销货物，这些赊销的产品卖不掉就形成了积压的库存，进一步形成应收账款。而积压后日期不好的货品，仍然需要贝因美来清理，只能亏损出清。
　　据投资者网统计，贝因美几乎每年都会形成不少应收账款坏账计提。公告数据显示，2017年-2019年及2020年上半年，三年半累计产生18亿元坏账准备。
　　例如2017年，铑财查询该年度业绩快报及退市风险警示公告：经过公司对2017年末存在可能发生减值迹象的资产，范围包括应收账款、其他应收款、存货、固定资产及商誉，进行全面清查和资产减值测试后，2017年度计提各项资产减值损失5.34亿元，占2017年归属净利润的50.52%。
　　这也是贝因美被打上＂*ST＂的重要原因。
　　成功摘星，实属不易。只是目前贝因美，又能承受多少坏账风险？
　　一方面，2021半年报显示：贝因美货币资金相比期初减少0.62%至6.99亿元，无法覆盖高达13.2亿元的短期借款。
　　另一面，2020年已经亏损，一旦2021年再亏，好不容易摘下的＂帽子＂又将会戴上，有多少资产可卖、多少腾挪空间呢？
　　前车之鉴，值得警示。
　　4月12日晚，贝因美公告，调整后的2020营业总收入26.7亿元，减少4.32；净利亏损3.28亿，减少217.9%，扣非净利润也出现不同程度下滑。
　　对于大亏，贝因美给出三个原因：由于公司持续推进营销转型，为渠道赋能，加大市场费用投入，导致销售费用较上年同期增加；同时，受疫情、宏观市场经济等影响，经对部分客户进行走访及评估，进一步增加应收账款坏账准备计提；此外，公司对存货进行审慎的减值测试，计提了相应的存货跌价准备。最终导致营业利润等经营指标出现较大波动。
　　按贝因美公告，库存基粉减值、应收账款坏账、销售费用对业绩的影响分别为7800万元、1.24亿元、1.44亿元，对公司净利润的影响合计约3.46亿元。
　　与2021年上半年类似，奶粉销量下滑是贝因美业绩不振的主因之一。2020年贝因美奶粉收入总营收占比90.74%，销售量1.68万吨，对比2019年为1.96万吨出现约15%下滑。
　　03
　　蜕变靠什么？
　　LAOCAI
　　值得注意的是，2021年1月16日，贝因美曾预告2020年度归属于上市公司股东的净利5400万元-8000万元。对比上文实锤的净亏3.28亿，相差近4亿元，从同比增长超100%变为下跌超200%
　　两副面孔，着实令投资者猝不及防。
　　有媒体梳理，自2012年至今，贝因美共披露过10次业绩预告修正公告，其中2015年度、2016年度、2017年度及2020年度均披露了年度业绩预告修正公告。
　　过往频改业绩，在此不多赘述。仅从2020年修改业绩一事看，教训不可说不痛。
　　2021年7月2日，贝因美公告称，公司及董事长兼总经理谢宏、财务总监陈滨、时任董事会秘书金志强于当日被浙江证监局采取出具警示函的监督管理措施，并记入证券期货市场诚信档案。
　　警示函指出，公司业绩快报与业绩预告披露的归母净利润存在较大差异且由盈转亏，存在相关信息披露不及时、不准确的情形。
　　值得注意的是，这不是贝因美第一次被罚。
　　戴帽＂*ST＂的2018年，浙江证监局5月29日对贝因美及其高管出具警示函，原因是公司存在内控缺陷、财务管理不规范、2017年度业绩预测不审慎等诸多问题。其中一笔7163万元的非关联方资金，在上市公司账户上空转约3个月后，又悉数转回非关联方，没有产生交易实质。
　　诚实守信、合规风控，是企业价值力的根基，也是蜕变质变的开始。如何更加严谨、审慎，不乏冷思。
　　2021年1月15日晚，贝因美公告显示，包秀飞因个人身体原因辞去总经理职务，创始人谢宏接任总经理。
　　创始人回归管理一线，一度被外界视为贝因美扭困的希望。
　　然从一季报及半年报看，谢宏的重新披挂虽带来一定改观，但离真正蜕变还有不短的路要走。
　　相比玩转财技，脚踏实地的做稳做优基本面，才是贝因美复苏关键。
　　聚焦产品端，2021年7月29日，黑猫投诉编号17354238491显示：28号12点左右收到京东贝因美奶粉，期间开罐冲了一次奶粉给孩子喝、一点左右发现奶粉粒存在黑色胶粒、发图咨询京东客服，客服回复：可能奶粉存在乳糖焦化情况。声称生产过程严格监控，不会出现这种情况。我一直都是购买开京东自营奶粉的，毕竟孩子奶粉还是比较关心质量问题，偏偏就出现这种情况、京东客服和商家都是将问题踢来踢去。奶粉退货和换货可以解决问题吗？
　　2021年2月4日，黑猫投诉编号17352177555显示：双十一在家乐福超市买的一箱贝因美优选奶粉，已吃了四罐没有问题，1月22开第五罐，吃到2月3日发现筒底有一小黑色卷曲状异物（铁屑），期间小孩一天拉四五次，屁股发红去医院疼的不行，抹药后好一点了，怀疑这罐奶粉有异物污染......
　　（上述投诉均通过平台审核）
　　渠道窗口，同样也有精进地方：
　　2021年7月，中国执行信息公开网显示，贝因美集团有限公司于近日被杭州市滨江区人民法院列为被执行人。执行标的金额60万元。
　　据悉，此案系由江苏小小恐龙儿童用品集团有限公司与宁波妈妈购网络科技有限公司相关买卖合同纠纷引发。由于此案以调解方式结案，并未在线上公开裁判结果。
　　不过，公开资料显示，宁波妈妈购由贝因美2015年成立，聚焦母婴业的电商项目。目前有13条被执行人信息，总金额超402万元。同时还有13条限制消费令和12条失信被执行人信息。
　　这对贝因美未来布局电商，甚至新零售影响几何仍需观察。
　　管理方面，从1月包秀飞申请辞任总经理，再到副总经理王云芳辞任，加上5月原董秘金志强任期届满、李志容接任，可以说，今年贝因美管理层出现不小改变。
　　新人新气象，＂换血＂后的管理层，给外界带来不少期许，但面临的挑战也并未减少。
　　除了内忧，放眼奶粉业，二孩潮未如约而至、竞争日益白刃、头部效应凸显。
　　8月5日晚间，新华社发文《专家提醒警惕配方奶粉营销影响母乳喂养》，直指配方奶粉营销问题。
　　文章称，婴儿配方奶粉市场营销活动对母乳喂养会产生负面影响。专家建议通过强制性法规规范母乳代用品营销行为，同时严格执行广告法中关于过度和误导性营销婴幼儿食品营销行为的规定；加大母乳喂养重要意义的宣传力度等行动等。
　　字斟句酌，行业营销模式乃至整个生态格局或将生变。
　　大浪翻滚间，去伪存真、激浊扬清，一场真正的实力洗牌正在上演。再次印证了产品取胜、综合品质进阶的重要性。
　　诚然，企业涅槃新生，从不是一个轻松话题。尤其是像贝因美这样跻身过国产奶粉王者的大企，王坛跌落、刮骨疗伤、复苏阵痛自然强烈。每走一步、每个转型动作都牵一发动全身，必须步伐精准、且时不我待。
　　上述梳理可见，贝因美不乏旧疾新痛、但改观革新也肉眼可见。特别是谢宏重披战甲，这位56岁的创始人，应能带来更多蜕变可能。
　　冷思在于，这个蜕变时间还有多久？市场耐心和机会还有多少？
　　本文为铑财原创
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