上海贝岭首次覆盖报告泛模拟老牌大厂，高端化跃迁持续推进

　　（报告出品/分析师：开源证券研究所/刘翔）
　　上海贝岭是一家专注于泛模拟赛道的芯片设计厂商，曾由IDM模式转变为 Fabless 模式，其产品广泛布局于智能电表、摄像头模组、显示屏模组、高端及便携式医疗设备、工控设备及各类通用的消费电子产品等终端。
　　1、 泛模拟老牌大厂，高端化跃迁持续推进
　　1.1、IDM 转为 Fabless，深耕模拟芯片赛道
　　全程领略国产芯片发展历程，深度把握自主可控时代机遇∶ 上海贝岭成立于 1988 年，是一家由 IDM模式转为 Fabless 模式的芯片设计厂商（模式转变以 2012年9月生产线因火灾而停运为界），重点布局智能电表、摄像头模组、显示屏模组、高端及便携式医疗设备、工控设备及各类通用的消费电子产品等终端。
　　公司的发展历程主要分为三大阶段∶
　　（1）IDM阶段（1988-2011年）∶ 公司最初采用芯片设计、芯片制造和芯片封测三位一体的 IDM 模式，由最初的＂电话机、智能卡和电度表芯片＂逐步扩展成＂音频接口、电能计量、便携电源、功率器件＂四大业务线，并实现了对上海先进（34%）、上海虹日国际（25.5%）、新致软件（25%）、华虹 NEC（11.22%）等公司的参股或控股。
　　（2）转型阶段（2012-2014 年）∶受 2012年 9 月子公司 贝岭微火灾的影响，公司逐步由 IDM 转向 Fabless 模式，最终形成智能电表（计量 SoC、电力载波、LCD驱动）、通讯终端（光电收发芯片、ADC）、标准产品（ESD、接口、LED照明驱动）、电源管理（LDO、DC-DC）四大业务线，并转让了阿法迪、上海虹日、浙江中正、华虹半导体等公司的股权。
　　（3）Fabless 阶段（2015年至今）∶ 随着技术研发的持续推进，叠加成功收购锐能微和南京微盟，公司形成了电源管理（LDO、DC-DC、AC-DC）、智能计量 SoC（电网电表）、EEPROM（摄像头模组、工控）、功率器件（白色家电、电机）和高速高精度 ADC（医疗、导航）共五大产品线。
　　央企背景，华大半导体为第一大股东：上海贝岭的第一大股东更换过三次且均为央企背景：华虹集团（1988-2008）、中国电子（2009-2014）、华大半导体（2015-2021）。华大半导体是中国电子为整合其他集成电路企业而组建的专业子集团，其全资子公司积塔半导体于 2019 年正式投产并成为上海贝岭的重要晶圆代工厂，呈现出了华大半导体内部子公司的深度协同。
　　中外交融背景丰富，国有企业内部培养∶ 上海贝岭是我国第一批集成电路厂商，在其发展历程中，我们可以看到许多中外技术交融的情况∶＂华虹与 NEC 合作形成华虹 NEC＂、＂中国邮电与阿尔卡特贝尔合作形成上海贝尔＂以及＂中荷合资建设上海先进半导体＂等。依托长期的中外技术交融和持续的研发投入，上海贝岭的管理团队呈现出了较强的国内培养特征; 现董事长和前董事长均曾就职于第一大股东华大半导体，总经理曾就职于国产半导体大厂无锡华晶，副总经理曾就职于航天 504 所和中兴通讯。
　　华大半导体旗下群星璀璨： 华大半导体是中电集团旗下的集成电路集团公司，其子公司覆盖 EDA 软件、设计、封测、制造、材料、应用等半导体产业链重要环节。在芯片设计环节，华大半导体广泛布局于功率器件、FPGA、SoC 芯片、智能卡芯片、模拟芯片；在 EDA 软件环节，子公司全芯智造的创始人曾就职于 Synopsys 和世芯电子，有着丰富 EDA 软件行业经验；在芯片制造环节，子公司积塔半导体专注于模拟芯片和功率器件，其 8 英寸等值晶圆年产能 66.4 万片，能与公司其他环节形成较强的协同作用；在芯片测试环节，子公司确安科技提供测试服务和测试设备生产；在终端应用环节，华大智宝广泛布局于智能卡终端，完善了华大半导体在智能卡方面的全产业链布局。
　　六大业务推动公司快速成长： 上海贝岭重点布局电源管理、智能计量、EEPROM、功率器件、ADDA和集成电路贸易六大业务。在电源管理方面，公司广泛布局 DC-DC、LDO、AC-DC 和基准源等电源芯片产品，并通过了车规级验证；在智能计量方面，依托新一代智能电表的推出，子公司锐能微推出的新一代智能计量 SoC 取得了较好的反响；在 EEPROM 方面，公司成功导入以汇川为代表的工控领域，并成为国内主要的摄像头模组供货商；在功率器件方面，公司正从原有的计算机、白色家电、电机控制等传统市场向服务器、变频等高端市场推进；在高速高精度 ADC 方面，公司的产品在北斗导航、信号接收、医疗成像等领域已实现小批量销售，且技术水平处于国内领先地位；在集成电路贸易方面，香港海华主营设备和材料的海外进口物料贸易，随着国产晶圆和封测厂扩建节点的到来，预计该贸易业务也有着较大的增长潜力。
　　1.2、 产品布局历经多次调整，业绩表现迎来拐点
　　深度呈现国产集成电路发展变迁，公司发展历经五大阶段：
　　（1）发展初期（1988-1999年）： 历经多次整合和产线建设，公司营业收入持续发展但未突破 5 亿营收水位。
　　（2）国产通讯浪潮（2000-2005 年）： 受益于 2000 年以来通讯基站开始逐步国产化，2000年公司通讯类芯片收入大幅增长，然而，随着全球半导体市场陷入低迷且通讯需求不振，2001-2004 年公司营业收入持续走低。由于减少了高风险、低毛利业务，2005年公司的微电子贸易业务营业收入同比下滑 27.39%，这使得公司整体营收同比下降13.44%。
　　（3）业务调整期（2006-2012 年）： 由于 2007 年 1 月 1 日开始执行新《企业会计准则》，追溯调整后 2006 年营业收入同比大幅下降 34.01%，而调整前 2006 年营业收入同比增长 5.37%。在 2007-2012 年，随着微电子贸易营收的先降后升，以及芯片设计和电子标签业务营收的上升趋势，公司整体营收呈现稳步提升趋势但增速相对较低。
　　（4）模式调整期（2013-2016 年）： 受 2012 年 9 月子公司贝岭微火灾的影响，公司转让了阿法迪、上海虹日、浙江中正、华虹半导体等公司的股权，逐步由 IDM转向 Fabless 模式，最终形成智能电表、通讯终端、标准产品、电源管理四大业务线。同时，2014-2016 年公司营业收入水平逐步修复。
　　（5）并购整合期（2017-2020 年）： 随着 2018 年和 2020 年锐能微和南京微盟分别并表，2017-2020 年公司的整体营业收入呈现快速提升趋势，预计随着内生发展和外延并购公司有望迎来高速发展期。
　　2017 年开始归母净利润大幅优化： 随着公司整体营收的波动，1995-2005 年公司归母净利润同步波动。受经济危机和市场竞争激烈的影响，＂生产线产能利用率不足＂＂产品价格战＂使得公司整体毛利率显著下滑，致使在 2007-2009 年营业收入持续提升的情况下归母净利润水平持续下跌。随着集成电路行业整体形势回暖，2010-2012年公司毛利率显著提升，使得公司归母净利润水平快速回升。受 2012 年 9 月的生产线失火影响，2013 年公司毛利率受到一定程度挫伤，但 2014-2016 年公司毛利率持续恢复、由 2013 年的 16.59%提升至 2016 年的 25.89%；随着营收和毛利率的波动，2013-2016 年公司归母净利润增速显著波动（2016 年净利润也受到计提上海先进减值1750 万元的影响）。随着营业收入的快速增长，2017-2020 年公司扣非归母净利润呈现稳步增长态势，其中，2017、2019 和 2020 年公司归母净利润水平受到出售华鑫证券、上海先进股权以及新洁能上市的影响。
　　立足泛模拟赛道，业务线经历多次调整： 在智能计量方面，由于锐能微并表，2018年该业务线营收大幅增长；在 EEPROM 方面，2016 年存储器事业部建立，受益于摄像头模组 EEPROM 的快速放量，2019 年开始该业务营收单独在年报中说明；在功率器件方面，为顺应控股股东华大半导体的＂工控半导体＂业务战略布局，2019 年公司撤销通用模拟事业部并建立工控半导体事业部，2020 年公司将工控半导体事业部转为功率器件事业部。
　　各业务毛利率水平相对稳定： 2020 年上海贝岭的芯片设计业务主要有电源管理、智能计量、EEPROM、功率器件、ADDA 五大产品线。在电源管理方面，在南京微盟并表前后，该业务线毛利率在 30-35%间波动；在智能计量方面，随着智能电表普及率达到瓶颈期，国家电能表集采规模和公司智能电表的毛利率均处于下降趋势；在功率器件方面，公司该业务的事业部名称历经通用模拟、工控半导体、功率器件三个阶段，整体毛利率呈逐步走高趋势。
　　2、 电源管理：产品品类覆盖广泛，高端跃迁持续推进
　　品类覆盖广泛，均价持续提升：上海贝岭的电源管理产品涵盖 DC/DC、LDO、电压检测、充电管理、负载开关、继电器驱动、LED 驱动等多个产品系列，可以为客户配套完整的电源管理方案。随着产品布局由消费类向工控类持续拓展，2017-2020 年公司电源管理芯片均价呈现持续增长趋势。
　　泛模拟产品方案型厂商：如图 12 所示，在机顶盒中，上海贝岭可以提供完整的＂电 源管理、音视频缓冲器、智能卡接口、MOSFET、EPPROM 和 LNB 供电＂的解决方案，使得终端客户有着整套的产品选择空间，这对公司新客户的导入和现有客户的深度绑定有着较强的助力作用。
　　把握消费类快充时代机遇：AC/DC 芯片是子公司南京微盟重点布局的产品品类。南京微盟的 AC/DC 芯片广泛布局于机顶盒、数码相机、PC、LED 照明等消费级终端以及服务器等工控级终端，其输出功率覆盖 6-100W。2020 年上海贝岭持续推出满足六级能效的 AC/DC 产品和电表应用的 AC/DC 产品，且通用快速消费电源充电头的月出货量达到 1000 万只。
　　推动产品向车规级跃迁：通过持续的研发投入，2020 年公司多款工业级电源管理芯片实现量产。同时，公司在汽车电子领域取得突破，一款 DC/DC 和一款 LDO 通过了车规级产品认证，标志着公司产品高端化的持续推进。如图 14 所示，公司实现了对行车记录仪中音频放大器、充电管理芯片、DC-DC、LDO、功率器件和 LED 背光驱动的全方位布局。
　　3、 智能计量：把握电表迭代机遇，终端应用快速扩张
　　以电表 SoC 为主，计量 MCU 多点布局：上海贝岭的智能计量产品涵盖电能计量、物联网计量、电力载波芯片、LCD 驱动、485 接口以及应用于消费终端的 8 位 MCU等多个产品系列。随着全球电能表更新迭代期的到来，公司成功研发＂IR46 计量芯片+计量 MCU＂的解决方案，已顺利导入国内外主要电表企业；同时，除了传统电能计量市场外，公司积极研发面向物联网领域的能耗感知系列芯片，产品涵盖智能家居、智慧充电、智慧照明、能耗监控等多个应用场景，这显著地扩宽了公司智能计量芯片的市场空间。
　　收购锐能微后，智能计量芯片均价显著提升：自 2017 年 11 月 30 日收购锐能微后，由于单价较高的计量 SoC 芯片营收占比提升而单价较低的 LCD 驱动、485 接口、电源芯片等营收占比下滑，2018 年上海贝岭的智能计量芯片均价显著提升。
　　智能电表方案型厂商：作为深耕智能电网赛道的芯片设计厂商，上海贝岭积极把握智能电表迭代机遇，为智能电表提供多颗芯片，是智能电表的方案型厂商而不仅仅是芯片供应商。如图 17 所示，上海贝岭为智能电表提供计量芯片、微控制器、LCD驱动、时钟模块、EEPROM、继电器驱动、电源管理、RS-485 接口芯片、载波通信模块等多颗芯片。
　　享海外渗透率提升，逢国网电表性能升级：不同于国内电表赛道已步入成熟期，智能电表行业在海外市场仍处于快速发展阶段，全球包括发达经济体和发展中国家均在进行电能表的更新换代。与此同时，2020 年 4 月和 10 月国家电网对智能电表进行了两次招标、共招标电能表 5205 万只；虽然数量较 2019 年招标率下滑了约 30%，但由于从 2020 年第二标开始，国网已经开始招标 2020 升级版标准的电表，该电表所需存储的数据量更大、寿命更长、成本更高，这使得新电表较 2013 版电表的平均中标单价上涨约 30%。
　　同样具有布局消费级终端的能力：在智能计量业务中，上海贝岭的产品布局并不局限于电能表，而将产品布局扩展到智能家居、智慧充电、智慧照明、能耗监控等物联网领域。如图 18 所示，上海贝岭为移动电源提供微控制器、功率器件、USB 控制、充电管理芯片、LDO、锂电池保护等多颗芯片。
　　4、 模数转换：突破电力保护市场，长期布局射频采样 ADC
　　因应用终端不同，三大国产模拟芯片厂商的 ADC 侧重点不同：如表 2 所示，根据各公司官网所示，上海贝岭 ADC 采样速度最快，而圣邦股份 ADC 采样精度最高。上海贝岭的该款 ADC 产品主要应用于对速度和精度要求都较高的北斗导航、信号接收、医疗成像等领域；思瑞浦的该款 ADC 产品主要应用于中速中精度需求的工控、通讯领域；圣邦股份的该款 ADC 产品主要应用于对精度要求较高而对速度要求低的消费电子领域，因此三大模拟芯片厂商的 ADC 产品呈现出了较大的性能差别。
　　电力保护 ADC 协同作用较强：根据 2020 年年报所述，2020 年公司高精度系列 ADC产品 BL1081 在电力保护市场取得突破、得到广泛应用。如图 19 所示，该 ADC 产品主要应用于智能电表的磁保持继电器，该产品的成功导入标志着公司在智能电表中有了更丰富的料号布局，进一步强化了公司在电网赛道的方案竞争力。
　　射频采样 ADC 前路漫漫：根据 2020 年年报所述，2020 年公司第三代射频采样高速ADC 研发进展顺利，但该产品研发、认证、导入周期都很长、推广难度较高，要实现实际的量产销售仍有很多工作要做。如图 20 所示，上海贝岭所布局的射频采样高速 ADC 主要应用于基站的发射端，该产品目前被 ADI、TI 等海外模拟芯片大厂所垄断，是亟待国产化突破的重要产品。
　　5、 盈利预测与投资建议
　　5.1、 关键假设
　　（1）受益于下游需求的高端景气，电源管理芯片业务得到了较强的需求支撑，预将呈现快速增长趋势。预计 2021/2022/2023 营收增速分别为 110%/40%/40%。 （2）受益于 ADC 国产化诉求的愈发提升，公司 ADC 业务的客户导入速度预将显著加快。
　　5.2、 盈利预测与估值
　　上海贝岭是一家专注于泛模拟赛道的芯片设计厂商，其产品广泛布局于智能电表、摄像头模组、显示屏模组、高端及便携式医疗设备、工控设备及各类通用的消费电子产品等终端。我们认为，受益于模拟芯片赛道的国产化替代诉求的持续升温，叠加公司 ADC 技术的长期积累，预计公司将迎来高速成长期。
　　我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 7.54/8.82/11.482 亿元（同比增速分别为42.7%/17.1%/30.2%），对应EPS为1.07/1.25/1.63元，当前股价对应PE为30.7/26.2/20.1倍。
　　考虑到目前估值水平相较半导体设计行业平均水平而言，公司具备一定的估值优势。首次覆盖给予＂买入＂评级。
　　6、 风险提示
　　ADC 研发进度存在不确定性；
　　半导体行业景气度存在周期性波动特点；
　　下游客户拓展速度存在不确定性。
　　专业报告来源【远瞻智库官网】，请点击链接进入「链接」