1个酱茅27个醋茅,国内醋企为何难出霸主?
"茅20"是由各领域龙头聚成,由于其成长性好、护城河高,被诸多价值投资者奉为圭臬。
但"茅"与"茅"之间也存在巨大差异。比如,同为调味品的"醋茅"和"酱茅"的市值相差数十倍。Choice数据显示,有"醋茅"之称的恒顺醋业市值仅为161亿元,而有着"酱茅"之称的海天味业市值却高达5042亿元,"醋茅"的市值相当于"醋茅"的27.6倍。
市场永远是对的。深究"醋茅"不如"酱茅"的背后原因有两点:一是食醋龙头企业在成长性不如酱油龙头企业。2016年至2020年酱油龙头企业海天味业营收和净利润分别增长82.9%、125.4%;而食醋龙头企业恒顺醋业营收和净利润则仅分别增长39.2%、85.3%。
二是食醋龙头企业的盈利能力不如酱油龙头企业。2016年至2020年间,食醋龙头恒顺醋业的净利润率保持在15%至20%之间,酱油龙头海天味业的净利润率则高达25%至30%之间。
那么一个值得深思的问题是,是什么原因导致"醋茅"和"酱茅"之间的差距会如此之大呢?
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卖醋VS卖酱油,食醋输的很彻底
在投资逻辑中,食醋和酱油都归属大消费行业中的日常消费,具备刚需、高频等特点。此外,在定价、渠道等方面,两者也具备极大的相似性。
但你很难想象,如此相似的两个品类,其对应的上市龙头公司经营情况却有着数十倍量级的差距。
具体看,以海天味业和恒顺醋业为例,截止2021年6月30日,海天市值是恒顺市值的27.6倍;海天收入是恒顺收入的10.9倍;海天净利润是恒顺净利润的24.8倍。无论是市值、规模还是利润,海天味业都要甩恒顺醋业十条街。
就连酱油行业的次龙头公司中炬高新,其体量也远远超过龙头醋企恒顺醋业。Choice数据显示,截止2021年6月30日市值334.9亿元、收入23.2亿元、净利润2.9亿元。
当然,可能有人会问?有没有一种情况是,虽然醋企龙一比不上酱企龙一,但醋企的龙二、龙三与龙一规模不相上下呢?
非也。目前而言,食醋赛道除了恒顺醋业,其余的醋企规模均远不如恒顺醋业。比如在国内受到消费者认可度、知名度最高的山西醋,拥有紫林、水塔、东湖等暂未上市的多家知名醋企,其规模均十分有限。
以山西名气最响、规模最大的醋企紫林为例,无论是规模还是利润,醋都的龙头醋企业绩远不如恒顺醋业。根据最新披露的招股说明书数据,2021年前三季度紫林实现营业收入4.5亿元;实现净利润为0.66亿元。
要知道,"醋都"的龙头醋企紫林业绩都是如此,其他的如东湖、宁化府等醋企规模自然只会更小。
从这个角度来说,卖醋的生意比起卖酱油的生意,卖醋的输的十分彻底。那么造成这种巨大差异的原因到底是什么?
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上市的龙头醋企,也面临增长的困境
从资本的市场角度来看,资本市场愿意给海天味业高估值,而不愿意给恒顺醋业高估值,其核心原因还是食醋企业的成长性不及酱油企业。
从调味品协会公布的数据看,2010年至2019年食醋行业销售额复合增速约10%;2015年至2020年酱油行业销售额复合增速约8.5%。
反观2016年至2020年,海天味业营收增长了82.9%,净利润增长了125.4%;恒顺醋业营收增长了39.2%,净利润增长了85.3%。2021年上半年恒顺醋业净利润更是出现下滑14.6%,而海天味业净利润则增长了3.1%,两者形成鲜明对比。
可以看出,虽然过去几年食醋行业和酱油行业销售增速差距并不大,但两个行业内的龙头公司业绩却出现了较大差距,食醋企业的成长性也远不如酱油企业。
深究背后的根本原因,是因为食醋销售具备区域特性,但这种区域性,导致食醋无法像酱油出现集中度较高的企业。
要知道,醋由于有香醋和酸醋两种不同的口味存在,把国人对食醋主要区分为两个派系。一般而言,北边多吃酸醋、南边多吃香醋。
南北方不同的口味爱好,导致很难出现一个醋企品牌同时满足全国人口的需求。关于这一点,体现在了恒顺和景林两个醋企的销售数据上。数据显示,2021年上半年,紫林醋业在华中和华北的收入占比总收入高达66.4%;恒顺醋业则在华东和华南的收入占比总收入67.6%。
可以明显发现,酸醋企业的消费群体主要集中在华北和华中,也就是偏北方区域,香醋企业的消费群体则主要集中在华南和华东,偏南方区域。
正是因为如此,也最终导致了不管是没上市的酸醋大哥紫林、还是已经上市的香醋大哥恒顺,扩张明显受区域压制,导致长期都存在增长慢、甚至滞涨的困扰。
食醋销售具备区域性的特性,也令食醋行业的集中度难以提升。有数据显示,恒顺醋业的市场占有率仅约为6.5%;而近两年海天味业的市场占有率约为16%,远远高于恒顺。
背后的逻辑也不难理解,酱油比食醋口味更标准化,且需求是不可代替了。说白了,酱油一般分为生抽和老抽,两者不存在南北口味差异,且生抽和老抽通常都会同时用到,需求不会出现"左右互搏"。所以,企业利用品牌优势更容易进行全国化,行业龙头也更容出现长期稳定增长的业绩。
从这个角度来说,醋企当下的问题与零食赛道类似。读懂君曾在《良品铺子们的青年危机》中提到的,零售赛道便是由于细分类目多,行业集中度难以提升,导致企业营收增速放缓。
对于当下的醋企来说,其成长性不如酱企,其核心原因也是如此。
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食醋行业不是个"好赛道"
不过,如果你以为吃香醋和吃酸醋,只是导致了行业龙头企业增长慢,那就大错特错了。更重要的是,行业内各区域龙头企业之间的竞争,让整个食醋行业的盈利能力都明显不如酱油企业。这是食醋企业难以享受高估值的原因之一。
具体一点说,恒顺的酸醋想要卖到山西、陕西等中部、北部地区,但品牌力不如紫林,就需要卖的价格更低、销售费用投入更多;紫林的香醋想要卖到江苏、浙江东部、南部地区,品牌力不如恒顺,也需要卖的价格更低、销售费用投入更多,最终导致这个行业整体的盈利能力会被大幅削弱。
体现在数据上,2021年1月至6月恒顺在华东地区毛利率高达41.9%,华中地区的毛利率则只有31.8%,两个地区的销售毛利率差距整整10个百分点,导致公司的毛利率大部分年份在42%上下波动,而海天味业的毛利率则可以保持在44%上下波动。
销售费用方面,恒顺醋业上半年的销售费用占比高达13.8%,而海天味业上半年的销售费用占比仅仅为5.5%,两者相差高达8.3个百分点。
背后是因为醋企们为了全国化,通过积极降低价格、加大营销费用的方式,想要抢占其他竞争对手的地盘,进而削弱了企业的盈利能力。毕竟,现阶段食醋的CR5才22%,谁都想多吃上几口剩下的蛋糕。
事实上,除过口味导致食醋企业具有明显区域化之外,食醋、酱油虽然都是人们日常的高频调味品,但酱油的刚需属性和频率较食醋要更强、更高,也进一步强化了酱油企业的竞争优势。
例如,消费者日常几乎每一样炒菜都需要用到酱油,而炒菜对于食醋的需求就要弱很多,其更多的用于面食场景。
此外,酱油中有一定比例的食盐含量,尤其是在当下大家越发注重健康饮食的背景下,酱油具有替代食盐的作用,消费者对其较食醋更为依赖。
也正是酱油相较于食醋,有更高的使用频率和刚需属性,所以也会强化其定价能力。
最终,导致了整个食醋行业盈利要大幅低于酱油行业,例如,过去几年恒顺醋业的净利润率保持在15%至20%之间,而海天味业的净利润率则也可以高达25%至30%,两者相差约10个百分点。
所以,国内龙头醋企市场占有率和利润率,均不如酱油行业的龙头企业。这也是为什么出不来"醋茅"的市值仅为"酱茅"1/10的核心原因。
拉开周期来看,由于消费者口味的不同,决定现阶段很难出现更大市占率的醋企,除非龙头醋企完成进一步行业并购、整合,尚且有机会成长为"酱茅"的存在。只不过,这是一件有巨大难度的事情。