鹏辉能源低端锂电池全能手，另辟蹊径或有惊喜

　　选股理由：营收稳步增长+近期股价震荡走高
　　证券代码：300438 评级：A
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2001年；所在地：广东广州
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　绿色高性能电池的研发、生产及销售
　　业务占比  按功能划分： 二次锂离子电池87.5、其他（一次锂原电池）12.5%；出口12.48%；
　　按行业划分： 消费类42.69%（+29.25%）、储能类20.57%（+66%）、汽车类19.8%（-7%）、轻型动力16.94%（+49.19%）；
　　产品及用途  1、消费类锂离子电池： 应用于平板电脑、移动电源、无线耳机、蓝牙音箱、ETC设备、电动护理产品、可穿戴产品、智能家居等；
　　2、新能源汽车动力电池
　　3、储能锂离子电池
　　4、轻型动力类锂离子电池 （含轻型交通工具、汽车应急启动电源、电动工具等）
　　上下游
　　上游采购正极材料、负极材料、隔膜和电解液等，下游应用至
　　主要客户
　　前五名客户销售占比30.34%，消费数码电池客户有金溢科技、万集科技、HARMAN、Honeywell、VARTA、小米等；新能源汽车动力电池客户有 上汽通用五菱 、奇瑞汽车、 东风汽车、长安汽车 等；储能电池客户有中国铁塔、天合光能等；轻型动力电池客户有哈罗出行、哈喽换电、超威等。
　　行业地位
　　公司动力锂离子电池装机量在全国排名第十一位。
　　竞争对手
　　宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能 、比克动力、中航锂电、力神等；
　　行业核心要素  1、锂电池性能、参数；
　　2、产能和成本优势；
　　3、大客户；
　　行业发展趋势  1、锂电池需求稳步增长，尤其以动力电池增长为主；
　　2、行业集中度持续提升；
　　其他重要事项
　　2019年年报被深交所问询
　　简评  1、公司主营业务是生产锂电池，应用领域包括消费电子（耳机、音箱、ETC等）、动力电池（汽车）、储能电池（风电、光伏等领域）、轻型动力电池（电动自行车、割草机等），公司下游客户也主要覆盖上述领域，与同行不一样的地方在于公司的客户均是各行业知名、偏低端厂商；如上汽通用五菱、东风汽车、长安汽车、小米、哈喽单车等；
　　2、一般锂电池厂商都会聚焦在某一领域，如宁德时代、比亚迪、国轩高科专注汽车锂电池，亿纬锂能专注锂原电池（一次性电池）及电子烟，而鹏辉能源则涉及了几乎所有领域的电池，公司能够进入各大领域的核心优势在于——低价，这也算是公司的核心竞争力；
　　3、从应用领域来看，目前占比最大的是消费类电池，公司也没有进入到苹果、华为等主流手机厂家，故而整体增长以行业平均增幅为主；其次是储能电池，储能电池对成本非常敏感，预计公司这块业务未来仍会有不错的增长；第三大业务才是汽车动力电池，因为销售占比低，且2019年这块业务占比还下滑了不少，故而在本轮锂电池上涨行情中公司股价表现非常一般；最后是轻型动力电池，包括平衡车、电动自行车、电动工具等行业，这类产品对产品性能要求也不如汽车和手机高，故而对成本有较高要求，公司也具有一定优势；
　　4、从未来应用领域来看，动力电池依然是毫无争议的最大应用市场，最大的玩家是宁德时代和比亚迪，宁德时代电池处于供不应求状况，价格也不菲；而比亚迪的电池则以自用和合资车为主，两家公司根本无意向低端车型供货，而当前新能源电动车以高端车为主，未来随着新能源汽车低端化趋势来看，公司未来蕴含的机会还很大（公司已和上汽通用五菱合作）；不过公司当前的经营策略则是以消费电池发展为主，动力电池为辅，考虑到低端新能源汽车的普及尚需时日，公司的策略也无可厚非；
　　5、公司2019年年报被深交所问询，主要涉及七项财务数据，虽然有合理的回复，仍需引起一定的关注；
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为35.68%；股权质押率：37.36%
　　管理层
　　年龄：48-57岁，高管及员工持股：持有84万股
　　员工总数
　　6708人：技术709，生产5297，销售181；本科学历以上：472
　　人均产出
　　人均营收：49.3万元； 人均净利润：2.5万元；
　　融资分红
　　2015年上市，累计融资（2次）：20.89亿，累计分红：0.9亿
　　简评  1、公司大股东合计持股35.68%，质押率近四成，主要是用于购买鹏辉转债（持有约2.9亿元），可以理解；
　　2、前十大流通股东只有一家公募基金，获得主流资金的一定关注；
　　3、员工以生产和技术为主，人均产出不足50万元，净利润更只有2.5万元，在行业中属于较低水平，属于劳动和资产密集型企业；
　　4、公司上市近五年，累计融资近21亿元，分红不足1亿，考虑到公司营收规模不断扩张，尚可以接受；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3：货币资金4.7， 应收账款19 ，其他应收款0.46， 存货9.04 ，其他流动资产0.46；长期股权投资0.47，其他权益工具0.13， 固定资产15.97，在建工程2.77 ， 无形资产2.57 ，商誉0.54，其他非流动资产0.93； 短期借款5.31，应付账款22 ，合同负债0.38；股本4.2，资本公积9.33，库存股0.77，未分利润11.32，净资产24.71，负债率54.26%  利润表
　　2020年Q3：营业收入24.76（-0.77%），营业成本19.91，销售费用0.83（-11%），管理费用0.89（-2%），研发费用0.9，财务费用0.26（+116%）；其他收益0.38（+118%），投资收益0.07，净利润1.4（-47.89%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：14.73%、12.56%、7.35%、5.87%；总资产周转率：0.75%、0.59%、0.63%、0.44%；毛利率：25.01%、23.24%、23.75%、19.57%；净利润率：11.9%、10.24%、5.07%、5.65%；
　　简评  1、公司账面现金不足，10月份已经通过可转债募资8.9亿元，公司应收账款高达19亿，占营收比例高达八成，属于非常高的水平，也体现了公司产品竞争力不足，通过低价和垫资来换取市场，而公司的客户以各行业低端客户为主，如果行业顺周期发展则无大问题，如果在逆境中，公司应收账款可能会有较大的风险，应收账款问题也被深交所问询，需要引起重视；存货金额偏高，但是仍处于合理范围；在建工程约为固定资产的19%，处于合理的扩张范畴；有息负债不算高，负债率不足55%，整体资产结构处于亚健康状态，重点关注应收账款情况；
　　2、受疫情影响，前三季度营收小幅下滑，属于正常情形，三大费用控制良好，但是因为毛利率下降了4%，公司净利润大幅下滑，接近腰斩，或与消费类电池竞争加剧有关系；
　　3、公司净资产收益率逐年递减，与近几年宏观经济不景气、行业竞争加剧有密切关系；毛利率在2020年下降明显，净利率在2019年和2020年下滑明显，未来或随宏观经济回暖、疫情控制后小幅回升；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、技术研发能力
　　公司一贯坚持市场驱动研发为、秉承技术引领产品的宗旨，始终相信创新是企业发展的灵魂，高度重视产品研发能力和技术储备。作为国家火炬计划重点高新技术企业，已获得国家专利143项。拥有博士后科研工作站，公司与天津大学、中山大学、中南大学等知名高校长期合作，在新产品和新技术的研发上不断取得突破。
　　2、品质管控能力
　　公司拥有健全的产品体系，已构筑健全、科学、合理的品质体系，并且已通过ISO9001、ISO14001、TS/16949认证。同时，公司产品已通过UL、ROSH、CE等国际标准认证以及《电动汽车用锂离子蓄电池》QCT-743-2006强制安全认证，国军标质量管理体系认证GJB9001B，OHSAS18000职业健康安全管理体系认证，汽车产业供应商质量管理体系IATF16949。
　　3、生产技术与规模优势
　　下游需求变化多样，产品更新换代速度加快，对产品的能量密度、大电流工作性能要求日益提高。公司深耕锂离子生产技术近二十年，已成为行业里产品线最丰富的供应商，广州和珠海基地柔性的制造能力高度契合变化多样的3C数码下游市场需求，河南基地的自动化生产能力匹配动力电池批量化需求，实现产品与市场需求的无缝对接，依托深厚的技术积累，在产品的性能、品质以及性价比方面具有优势。
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动消费电池、新能源汽车行业回暖；
　　2、行业集中度的提升，竞争环境趋于缓和；
　　3、公司低端锂电池龙头，覆盖领域较广；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：2%、20%、30%；毛利率：19.6%、21%、22%；净利润率：5.5%、6.5%、7.5%
　　营收假设
　　2020E：34；2021E：41；2022E：53；
　　净利预测  2020E：1.8；2021E：2.6； 2022E：4；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-40倍
　　合理估值  两年后合理估值：120-160亿；
　　当前合理估值：70-90亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于80亿（不除权股价：20元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、宏观经济周期和疫情控制情形；
　　2、行业竞争情形及同行产能投放情形；
　　3、公司大客户的锁定、客户主力产品的表现，如上汽通用五菱、长安汽车等；
　　核心风险  1、政策风险
　　产业政策变化的风险锂离子电池作为目前最具前景的绿色二次电池，具体的产业政策，如行业规范、技术标准、财政补贴标准等经常在变化，若不能及时跟上政策变化，可能对公司的经营和业绩造成一定的不利影响。
　　2、原材料价格上涨风险
　　锂电池是国内外研发应用的热点，市场需求的不断增加和市场发展前景的持续向好，吸引了大量企业的进入，行业竞争也随之加剧，具体表现为技术、质量、价格和服务等多方面的竞争。虽然公司专业从事绿色高性能电池的研发、生产和销售，拥有10多年的生产经验，但公司仍然面临因行业竞争加剧而导致的产品价格下降、原材料价格波动、市场拓展困难等经营风险。
　　3、新冠疫情风险
　　新冠疫情下经营环境变化的风险新冠疫情的全球蔓延未来一段时间会对国际、国内经济产生较大的影响，公司面临外部环境变化等多方位压力和挑战。
　　综述  公司是国内低端锂电池先行者，出货量排名国内第11名，也具备了一定的规模优势，从技术和客户而言公司无法与宁德时代、比亚迪等龙头相比，公司的发展胜在聪明的选择了低价策略。
　　过去几年公司凭借低价策略占领了一定的非主流市场（汽车和手机定义为主流市场），获取了较多的低端产品客户，营收与利润双双增长。未来公司也将聚焦在消费电池和动力电池领域，而手机厂商和汽车厂商行业集中度都在不断提升，公司肯定无法切入主流厂家，只能吃到部分低端市场，但是未来随着新能源汽车低端化，公司或有一定的先发优势，毕竟低端车型也可能有爆款（如客户上汽通用五菱的宏光MINI EV），大客户主力产品爆发可能会对公司业绩有较大的拉升。而投资的重点在于公司的市值（刚过百亿）与头部企业相差甚远，如果未来锂电池板块持续上涨，公司或有一定的补涨空间。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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