开立医疗彩超设备次龙头，迈瑞医疗阴影笼罩下横向突围

　　选股理由：医疗器械板块+整体涨幅落后于板块+近期成交量放大
　　证券代码：300633 评级：A
　　数据截止日期：2019年12月31日 单位：亿元
　　成立日期：2002年；所在地：深圳
　　一、主营业务
　　主营业务
　　医疗诊断设备的研发、生产与销售
　　产品及用途  要产品包括医用超声诊断设备（主要为彩色多普勒超声诊断设备与B 型超声诊断设备）、医用电子内窥镜设备及耗材、血液分析仪等；
　　彩超分为：心脏彩超、妇产彩超、麻醉介入彩超、通用彩超、兽用彩超；
　　内镜：电子胃镜、电子结肠镜、宫腔镜、电子支气管镜等；
　　业务占比
　　彩超71.02%、内窥镜及镜下治疗器具23.31%、其他5.67%；出口占比52.89%，海外以欧洲、南美为主；
　　销售模式
　　买断式经销为主，直营为辅
　　上下游
　　上游采购电子元器件、显示屏、电源、定制件等，下游通过经销商或直销至医院客户
　　主要客户
　　终端用户为医院，前五大客户以买断式经销商为主，前五名销售占比5.4%
　　行业地位
　　国内市场占有率约4%，国内第二名（龙头迈瑞医疗），全球排名约第七名；
　　竞争对手  彩超：1、海外：通用电气医疗、飞利浦、西门子医疗；2、国内： 迈瑞医疗 （龙头，医学影像领域销售额约40亿，主营业务占比24.4%）、汕头超声、 理邦仪器、万东医疗（鱼跃医疗子公司）；
　　内镜及治疗：1、海外：奥林巴斯、宾得医疗、富士胶片；2、国内：上海澳华、上海成运、天松医疗、迈瑞医疗等；
　　行业发展趋势  1、市场规模稳定增长： 2011年至2019年期间，我国65周岁及以上人口占总人口比重从9.1%增加至12.6%。老龄化的大趋势以及人们医疗消费能力的持续提升，为中国医疗市场稳定增长提供了夯实基础 ；
　　2、国产化大趋势： 彩超和内窥镜市场仍以海外供应商为主，占据了国内约八成的市场份额，且国内供应商以中低端产品线为主；随着国内厂商实力的逐步提升，以及政策的倾斜，在较高性价比之下（折价约20-30%），预计将占据更多的市场份额；
　　3、行业集中度提升： 彩超及内窥镜市场容量不算小，国内参与厂商还是有几家，在外资厂商和国内主流厂商挤压之下，预计小企业很难获得大的机会，市场集中度将趋于集中；
　　其他重要事项  1、威尔逊公司、和一医疗公司2019 年度净利润2476万元，未达到承诺数2940 万元，对本期商誉减值测试的影响为2008万元；
　　2、2020年一季度，受新冠肺炎疫情影响，公司及上游供应商复工复产延迟，物流不畅，国内各医院常规门诊及体检需求锐减，医院终端客户对超声、内镜的采购被延迟，给国内收入造成较大影响；报告期内疫情主要集中在国内，海外管控措施尚未实施，公司海外业务收入增长较好；
　　3、在中长期产品线布局方面，除了超声和软镜产品线，公司的血管内超声（IVUS）、超声内镜、软镜治疗器具、硬镜等产品线也都在研发管线中，整体产品技术定位领先，部分产品填补了国内医疗器械行业在相关领域的空白，公司多产品线战略正在逐步形成；
　　简评  1、公司业务以彩超为主，这块市场以海外供应商为主，国内最大的竞争对手便是行业龙头迈瑞医疗，这就是公司最大的悲哀：竞争对手过于强大！彩超市场虽然市场容量还可以，但是高端被海外供应商抢走，国内还要面对龙头挤压，也算是夹缝中求生存，活下来了，但是比较艰难；
　　2、公司国内与国外销售占比基本五五开，主要还是因为国外主要依靠性价比取得了中低端市场，国内也以中低端为主，正在往中高端转移，过往国内需求不振，随着体检需求的大幅提升，彩超设备的需求也将水涨船高；
　　3、公司在国内与迈瑞医疗竞争（2019年医学影像领域销售额约40亿），确实讨不到什么好处，目前竞争还没进入白热化，双方毛利率也都在65%左右，传统彩超业务公司预计每年保持稳定、小幅的利润增长；
　　4、在巨头阴影之下，公司选择了扩张新的领域，即：内窥镜、镜下治疗器具，预计未来1-2年内的投入金额约为5亿，这块市场增长空间还是比较大，公司技术储备也充分，也是未来公司净利润增长的主要动力；2019年公司这块业务实现了翻倍式增长（基数较低），形势还不错，未来横向扩张成功与否不仅仅决定了公司的净利润，也会影响公司的估值体系；
　　5、2019年因为毛利率下滑了4%、营收停滞不前（彩超因为略有下滑），商誉略有减值、费用小幅增长导致公司净利润下滑了60%；2020年一季度受疫情影响，国内因为影响较大，还好海外影响较小，故而整体营收波动不大，但是海外在3月份开始大规模防控，预计公司二季度海外业务会受到较大的影响，不过国内业务会逐步恢复，完全恢复预计要等到三四季度。
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为25.07%；股权质押率：7%
　　管理层
　　年龄：42-57岁，高管及员工持股：大股东之外，其余高管持股约16%
　　员工总数
　　2369人：技术641，生产700，销售933； 本科：1013； 硕士及以上：419；
　　融资分红
　　上市时间：2017年上市，累计融资：2.1亿，累计分红：0.59亿
　　简评  1、董事长及总经理持股一样，合计持有公司50.14%股份，核心管理层50岁左右居多，董事长及总经理均为科班出身；除了董事长和总经理以外，其他高管持股高达16%，应该说激励是非常充分的；
　　2、前十大流通股东以公募基金和高管为主，获得市场主流资金一定认同；
　　3、公司技术研发、生产、销售人员较为均衡，整体学历较高，硕士以上高达419人，技术储备应该是非常充足的（迈瑞医疗研发约2500人，市值超3000亿），从人员储备角度来看（近几年研发投入占比约20%，较为充足），公司新产品获得成功的概率较高；
　　4、公司上市三年，融资金额及分红金额都不大，分红率中规中矩；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2020年Q1：货币资金1.68， 交易性金融资产7.83（银行理财） ，应收账款3.43，预付款0.24，其他应收款0.17，存货3.21； 固定资产0.68，在建工程2.05 ，无形资产0.71， 商誉4.04 ，其他非流动资产0.84； 短期借款4.22 ，应付账款1.78，预收款0.3，其他应付款1.21，一年内到期非流动负债0.19， 长期借款2.56 ；股本4.06，资本公积3.22，库存股0.84，盈余公积0.94，未分利润6.47，净资产14.04，负债率44.75%  利润表
　　2019年：营业收入12.54（+2.2%），营业成本4.35，销售费用4.07（+0.54），管理费用0.73（+0.14），研发费用2.55，财务费用0.11（+0.13）， 其他收益0.69（-0.11），投资收益0.14（-0.05）， 净利润1.01（-59.8%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：20.26%、21.38%、7.47%；毛利率：68.32%、69.87%、65.28%；净利润率：19.21%、20.59%、8.1%；
　　简评  1、公司账面现金及理财近9.5亿元，现金还是比较充沛，但是同时又有近7亿元的贷款，有点难以理解；固定资产仅有0.7亿元，在建工程却高达2亿元，主要是拓展新业务为主（内窥镜），也是未来业绩增长的希望；整体负债率约45%，资产结构良好；
　　2、2020年大额的在建工程将陆续转固定资产，意味着固定资产折旧会对财务带来一定的压力，如果公司的市场销售没有做好充足的准备，预计2020年的财务数据依然不好看，需要持续观望；
　　2、2019年受毛利率下滑4.6%，营收仅有2.2%增长，因为开拓新品内窥镜市场，导致销售费用增长11%；其他收益以软件退税及政府补助为主，投资收益为理财收入；
　　3、公司2019年业绩受阻导致净资产收益率、净利润率均出现了断崖式下滑，预计2020年开始会逐步恢复；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、彩超市场需求稳定，新品内窥镜市场值得期待；
　　2、行业集中度的提升；
　　3、国产化大趋势；
　　4、公司技术储备充足，产品线中长期考虑充分；
　　核心竞争力  1、 优秀的研发实力
　　公司高度重视自主知识产权技术和产品的研发，研发总人数达641 人，其中硕士及以上学历占比达到46%，公司及其子公司已拥有境内外各项发明专利、实用新型专利及外观设计专
　　利共计432 项，拥有软件著作权共108 项、作品著作权3 项，产品技术达到国内领先和国际先进水平。
　　公司除深圳总部的研发中心外，还设有美国硅谷研发中心（Sonowise）、美国西雅图研发中心（Bioprober）、日本东京研发中心、上海研发中心、哈尔滨研发中心、武汉研发中心，开展包括下一代超声系统、高性能探头、高清内窥镜、血管内超声（IVUS）等新产品的研发，并拥有多名具有数十年行业经验的资深技术专家。 公司掌握宽频带单晶探头技术、宽频带复合材料探头技术、特种应用探头技术、多通道彩超硬件平台、基于Linux 的软件平台、4D 成像技术、造影成像技术、弹性成像技术、超声图像智能识别技术，以及内窥镜相关的光学技术、镜体设计、精密机械、图像复原、图像增强和实时图像处理等核心技术，具备系列化产品的开发能力。在当今超声领域最高端的单晶探头技术方面，公司已经跻身国际一流水平，为整个系统性能的先进性提供了核心技术保障。
　　2、优秀的 人才团队
　　医疗器械行业对人才的需求较高，公司自设立以来一直重视人才队伍的建设。截至2019 年末，公司及其子公司共有研发人员641 名，占公司员工总数的27.06%。公司员工中，拥有博士学位的共15 名、硕士学位的共404 名，硕士以上学历人数占公司员工总数的17.69%。
　　公司人才团队在上市前已经通过员工持股平台进行激励，上市后继续通过限制性股票等方式进行持续激励，公司人才团队保持稳定。
　　3、先进的质量管理
　　公司坚持全面质量管理（TQC），持续优化了一系列完整、合法和有效的质量管理体系并通过相关认证，主要包括：新版GB/T19001-2016 idt ISO 9001:2015&YY/T0287-2017 idt ISO13485:2016 质量管理体系；美国、加拿大、澳大利亚、巴西、日本联合推动的医疗器械单一审核方案（MDSAP）质量体系；目前，开立医疗S50、S60、P60、HD-500 等高端产品已获得FDA 注册及CE 认证，并在海外批量销售，公司产品已得到质量要求较高的欧美市场的认可。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：10%、20%、30%（2020年受疫情影响）；
　　毛利率：66%；净利润率：14%、18%、20%
　　营收假设  2020E：14；
　　2021E：17；
　　2022E：22；
　　净利预测  2020E：2；
　　2021E：3；
　　2022E：4.4；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：40-50倍（基于当下医疗行业估值体系）
　　合理估值  三年后合理估值：180-220亿；
　　当前合理估值：90-110亿。
　　参考估值
　　低于100亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、医疗行业国产化政策；
　　2、公司与迈瑞医疗的竞争情形；
　　3、公司新产品内窥镜的市场拓展情形；
　　核心风险  1、研发风险
　　近年来，公司的研发费用占当期营业收入的比例持续增加，占比达到20%水平。医疗器械产品的研发成功存在较大的不确定性，产品研发面临着：研发周期较长、研发有一定失败率、研发成果产业化难度高、新产品可能不能成功注册或备案，以及新产品不能满足市场需求等一系列风险。
　　2、海外销售的风险
　　（1）新冠疫情持续爆发的风险：目前新冠疫情在海外包括欧美在内的诸多地区仍处于爆发中，国外经济衰退、医疗开支主要用于新冠疫情相关产品等也有可能影响公司产品在海外的销售。（2）汇率波动风险；（3）跨国诉讼风险：不同国家和地区的法律体系存在差异。如果公司产品在海外市场出现产品责任纠纷或诉讼，可能影响公司的声誉并减少对公司产品的需求。
　　3、市场竞争风险
　　医疗器械市场前景广阔，市场参与者众多，属于充分竞争的市场。国际贸易一体化、国际大型医疗器械厂商不断的本土化、新的竞争者加入，都将会导致行业竞争更加激烈。如果公司不能在未来的市场竞争中保持并提升现有优势，则公司将逐渐被市场淘汰。
　　4、政策风险
　　医疗器械行业是国家重点监管行业，行业受医疗卫生政策的影响较大。现行医疗卫生政策有利于医疗器械市场扩容、规范市场竞争、鼓励医疗器械国产化。但随着医改的不断深化，医院终端成本控制将进一步加强，医疗器械招标采购比例加大，中间环节逐渐压缩，有可能将导致医疗器械产品的降价。
　　综述
　　公司是国内彩超行业第二名，长期受到海外竞争对手以及国内行业龙头迈瑞医疗的双重挤压，仅能在中低端彩超领域取得一定的市场份额，进军中高端仍然是艰难的选择。好在公司研发实力较强，技术及人员储备也充分，现在正在开拓新的市场（内窥镜），夹缝中生存、另谋出路也不失为明智的选择。整体来说，公司传统彩超业务稳定，保证公司基础发展没问题。管理团队激励充分、技术实力强大，未来突围成功的概率很高，短期公司利润仍很难改善，但是管理层眼光和布局较长远。风物长宜放眼量，开立医疗的投资需要放到3-5年的周期来看待。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所