高德红外军品红外热像仪龙头迎多重利好，历史新高在望

　　选股理由：业绩大幅增长+连续签署重大订单+股价逼近历史新高+成交量放大
　　证券简称：高德红外 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：002414；成立日期：2004年；所在地：湖北武汉
　　一、主营业务
　　主营业务
　　红外热像仪产品研发、生产和销售
　　产品及用途  红外热成像技术可以在完全无光的情况下，突破雾霾、烟尘等恶劣环境影响，观测到十几公里乃至上百公里以外的目标，具有作用距离远、抗干扰性好、全天候、全天时工作等优点。
　　军品：红外热像仪，以导弹应用为主，此外还有弹药信息化产品；民品：红外相关产品，主要下游包括消费电子、检疫测温、警用、智能家居、机器人视觉、交通视觉等领域；
　　上下游
　　芯片→探测器→机芯→整机
　　业务占比
　　红外热成像仪及综合光电系统83.79%、传统弹药及信息化弹药14.53%；海外占比19.23%
　　经营模式
　　直销
　　主要客户
　　军工单位，前五大客户销售占比为50%
　　行业地位
　　国内军品红外热像仪龙头
　　竞争对手
　　久之洋、大立科技、睿创微纳等
　　行业发展趋势  1、军品国产化；
　　2、军费稳定增长；
　　3、弹药智能化大趋势；
　　4、民品应用日趋广泛；
　　其他重要事项  1、预计2019年归属于上市公司股东的净利润为1.98亿至2.64亿，同比增长50%至100%。
　　2、2019年最后3天签署了4份重要合同订单，产品为军方红外热像仪，累计金额约为5.3亿元；（去年年底并无此现象）
　　3、公司为二级保密（民营企业最高级别），在国内率先研制成功了某型号武器系统，并在获得武器系统研制资质并成为向部队提供主战武器系统的唯一一家民营企业。（类似于整机提供商，绝大部分由国营单位承担此角色）
　　简评  1、公司是红外热像仪龙头企业，业务领域涵盖红外焦平面探测器芯片、红外热像整机及以红外热成像为核心的综合光电系统、新型武器系统和传统非致命性弹药及信息化弹药四大业务板块。产品主要应用在军品导弹领域，并购的子公司亦主要涉及弹药信息化领域，协同效应明显；民品以机器人视觉、安防、检疫、交通领域为主，但是红外视觉因为性能比较高、造价也较高，并不太适合民品使用，故而这块业务并未做大（当前最大应用领域为安防）。
　　2、军工因为2018年以来外围形势较为严峻，且2020年为十三五规划最后一年，又叠加了国产化大趋势，故而整个行业形势较好，公司2019年最后三天取得了5个多亿的大订单就是佐证之一，预计2020年军方订单会比较乐观，也是近期股价连续大涨的核心原因；
　　3、公司取得了二级保密资质，并且建立了DD研究院（军工产品，自己体会），同时公司有部分产品成为部队提供主战武器系统的唯一一家民营企业，这在民营企业里面是非常罕见，可见公司在行业中的地位不一般；
　　4、公司2019年上半年出口业务增长100%，未来预计军品保持稳定的利润增长，如果公司营收利润想实现高速增长必须要在出口领域或民品取得重大的进展，目前来看还是值得期待的；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为68.36%；股权质押率：38.81%
　　管理层
　　年龄：39-61岁，高管及员工持股：较少
　　员工总数
　　2731人：技术738，生产1261，销售136；本科学历以上：1252
　　融资分红
　　上市时间：2010年上市，累计融资：25.7亿，累计分红：3.64亿
　　简评  1、民营军工企业人数高达2700多人，在行业算是非常多的，本科普及率也接近50%，并且有诸多原科研院所人才，整体人员科技含金量较高；
　　2、大股东持股比例近七成，算是比较高的比例了，高管团队以40-50岁居多，在军工行业属于比较年轻的团队，员工及高管持股较少；
　　3、军品现金流较差（应收账款占营业收入比例较高），尤其处于高速成长型企业，近4亿元的分红已不算小气；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金4.34，应收账款9.8，预付款0.64，其他应收款0.27，存货9.2，其他流动资产0.8，其他权益工具0.2，投资性房产0.23，固定资产6.7，在建工程0.99（+0.45）， 无形资产3.75（土地为主），商誉2.78（弹药信息化子公司）， 其他非流动资产0.72；短期借款1.5（-4.1），应付账款2.97，预收款0.8；股本9.36，其他权益工具0.42（优先股），资本公积17.5，盈余公积0.63，未分利润7.82，净资产35.86，负债率15.82%  利润表
　　2019年Q3：营业收入10.57（+107.7%），营业成本4.83，销售费用0.51，管理费用0.93，研发费用1.89（+0.6），财务费用0.04，其他收益0.34，净利润2.34（+142%）
　　简评  1、应收账款虽然大但是以军方客户欠款为主，出现坏账的概率极低，短期借款少了4个亿，看来2019年现金流改善不少，在建工程以子公司弹药信息化项目为主，未来主要客户依然集中在军工；
　　2、公司有0.42亿元优先股，这在A股市场，尤其非国有、非金融行业是非常少见的，不知道当时的动因是什么，不算什么好事也不算坏事吧；
　　3、商誉为并购弹药信息化子公司产生，当前业务正处于高速增长期，且母公司也加大力度投资，预计短期内商誉减值的概率较低；
　　4、2019年前三季度营收增速翻倍，公司预计全年净利润增长50%-100%，属于非常高速的增长了，应该与2019年军工形势好转有关系（例如最近刚披露业绩预告大增的华测导航，股价亦大涨）；2020年军工行业形势依然比较乐观，预计净利润增长是极大概率事件，但是能否维持50%的增长就不得而知了（考虑到2019年末几个大的订单，概率还是不小的）；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、军工叠加多重利好：十三五最后一年、外围政治形势、国产化率逐步提升；
　　2、公司是红外热像仪龙头企业；
　　3、公司在2019年年末签署了重大订单、2020年净利润增长可期；
　　核心竞争力  1、全产业链战略布局优势
　　公司致力于长远发展的技术创新核心竞争力的构建及全产业链布局：构建了红外核心芯片、光学部件、红外整机、激光、雷达、人工智能、数据链及武器系统总体技术等几十个专业方向的技术创新平台，完成了自核心器件至高端武器系统的产业布局。
　　2、技术创新与研发优势
　　公司建有国家企业技术中心、国家级工业设计中心，依托多年积累的行业经验与不断发展壮大的研发团队，形成了较强的创新研发实力和技术优势，核心器件技术水平已达到国际一流，一举打破了西方多年的技术封锁、彻底颠覆了红外产业格局。
　　3、集团化高效管控优势
　　公司将现有军工集团所需的全系统专业建制纳入统一平台管理，实现一个完整武器系统在一个大楼研制、一个院内生产，资源在空间、时间上都能够高效配置。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：40%；
　　毛利率：50%；净利润率：14%
　　营收假设  2020E：24；
　　2021E：33；
　　2022E：46；
　　净利预测  2020E：3.4；
　　2021E：4.6；
　　2022E：6.5；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：40-50倍（充分考虑成长性及军工行业属性）
　　合理估值  三年后合理估值： 260-330 亿；
　　当前合理估值：150-180亿。
　　参考价格
　　低于160亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、大客户、大订单的变动；
　　2、民品及出口业务的增长；
　　3、军工行业政策变动；
　　4、外围政治形势的变化；
　　核心风险  1、军工产品特点导致公司销售收入波动风险
　　公司军工产品具有很强的计划性特点，受最终用户的具体需求及其每年采购计划和国际形势等因素的影响，订单一般具有突发性大宗订单特点，具体项目、数量及交货时间存在不均衡性，从而有可能增加或减弱公司销售收入季节性波动。
　　2、行业竞争加剧
　　公司虽然在军品红外热像仪领域具有非常明显的领先地位，但是同行在逐步进入这个市场，并且有相关企业为国资背景，在军品竞争中有一定的优势，未来如果行业竞争加剧，公司产品市场份额可能受到影响，竞争亦会提高公司进入民品领域的难度；
　　3、毛利率下滑风险
　　军品定型采购具有确定性高、增长稳定的特点，但是随着量的逐步提升，产品定价会逐步下滑，可能会对产品毛利率造成较大的影响（如果成本可以随之快速下滑则可以保持较高的毛利率）；
　　3、豁免披露或脱密处理可能会造成信息不透明风险
　　公司作为民营军工企业，是国家二级保密单位，由于军工产品涉及国家秘密，申请了信息披露豁免或脱密处理，绝大部分投资人无法真正看清公司的价值，既可能高估亦可能低估。 从个人对行业理解来看，公司的内在价值高于财务反应的价值，但是是否契合200多亿的估值，则难以辨晓。
　　综述
　　公司作为军品红外热成像龙头，在军工领域里面取得了非凡的成绩和地位。未来几年军工行业整体形势向好，公司在2019年年底又陆续签了几笔大单（5.3亿），预计未来3年左右的时间仍将保持高速的增长。如果后续可以在出口业务及民品上有所突破，估计净利润增速将大幅超出市场预期。只不过当前接近百倍的市盈率也会让人望而兴叹，高估值与高成长匹配，好企业亦需要好估值，需要投资人自行评判。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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