鸿路钢构钢结构龙头连续高增长，老树新花别有一番风采

　　选股理由：营收与利润大涨+股价放量上涨+估值水平较低
　　证券简称：鸿路钢构 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：002541；成立日期：2002年；所在地：安徽合肥
　　一、主营业务
　　主营业务
　　钢结构及相关围护产品的制造和销售
　　产品及用途
　　房屋建设、设备钢结构、工厂钢结构等
　　业务占比
　　建筑轻钢结构24.61%、建筑重钢结构24.98%、空间钢结构9.53%、设备钢结构10.21%、其他30.67%
　　上下游
　　上游采购钢材，加工后下游销售建筑公司、工厂等客户
　　主要客户
　　前五大客户占比约20%
　　行业地位
　　行业龙头（上市公司行业前三差距较小）
　　竞争对手
　　精工钢构、东南网架、富煌钢构、杭萧钢构
　　行业发展趋势  1、行业集中度提升：从下游行业来看，万科、恒大、保利、碧桂园、融创五家房企的合计市占率由2010 年的5.02%增至2018年的16.84%；
　　2、钢结构绿色建筑在城市住宅建设中还有很大的发展空间， 有资料显示发达国家的钢结构住宅占住宅总数的40%以上，而我国不到1%； 2018年9月30日，国务院公布《大力发展装配式建筑的指导意见》，明确提出用10年时间将装配式建筑占新建建筑的比例提升至30%；
　　3、行业跟随宏观经济回暖：下游应用涉及建筑、冶金、工厂扩建等项目，与宏观经济息息相关；
　　其他重要事项
　　2019年累计新签销售合同额约149.41亿元。其中工程订单为11.36亿元，材料订单为138.05亿元。其中，宁德时代湖西锂离子电池扩建项目，金额5225.88万元；（2018年新签合同总共约为118亿元，较2017年同期增长31.04%）
　　简评  1、提起钢结构，估计很多投资人都嗤之以鼻，毕竟如此传统的行业，怎会有好的投资机会，事实上这几年资本市场诸多牛股来自传统行业，如化工、建筑、水泥等。高科技自然好，但是传统行业在竞争格局开始改变的时候亦会冒出诸多牛股；
　　2、从发达国家的钢结构住宅比例（40%）来看，国内钢结构仍有巨大的发展空间，毕竟当前仅有不到1%，且国家已经出台文件支撑行业发展；从市场角度来看，钢结构具有绿色环保（省去诸多建筑废渣）、更加安全（承重更佳）、建设速度更快（参照桥梁建设方式）、更省人力等诸多优点，不论从发达国家现状、政策面、还是市场面，未来钢结构在建筑中将发挥越来越重要的角色；
　　3、从下游房地产来看，受宏观调控影响，房地产商的集中度在不断提升，下游的提升将进一步带来上游供应商的集中度的提高，2019年几家上市钢结构厂家营收和利润均实现了双重增长，行业集中度的提升已成趋势；
　　4、公司2018年新签订单118亿，2019年大增至近150亿，提升了27%，连续第二年订单大幅增长，近三年营收增长分别为39%、56%、48%，应该来说超过了绝大部分的科技企业，也超乎了投资人的想象，行业前景一片良好，订单在手，预计2020年增长仍将持续；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为48.42%；股权质押率：32.57%
　　管理层
　　年龄：46-55岁，高管及员工持股：较少
　　员工总数
　　11053人：技术967，生产8998，销售594；本科学历以上：789
　　融资分红
　　上市时间：2011年上市，累计融资：26.12亿，累计分红：2亿
　　简评  1、公司大股东为夫妻两，持股较为集中，质押率尚处于安全区间，只是高管持股较少；
　　2、从员工结构和行业属性来看，属于劳动密集型行业，生产人员占比近85%；
　　3、从分红数据来看，融资多分红少，前些年赚的钱、融的钱都转化为固定资产了；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金10.78，应收账款16.86，预付款3.56（+1.2），其他应收款2.1，存货43.64（+6.6），其他流动资产0.98，投资性房产1.68，固定资产23.72（+1.5），在建工程6.8（+3.9），无形资产7.54；短期贷款13.95，应付账款34.98（+4），预收款8.58（+2.2），其他应付款2.67，一年内到期流动负债1.42，长期借款1.63（-1）；股本5.24，资本公积21.29，盈余公积0.92，未分利润19.72，净资产47.17，负债率60.88%  利润表
　　2019年Q3：营业收入146.9（+48%），营业成本66.27，销售费用1.11，管理费用1.68（+0.3），研发费用1.71（+0.35），财务费用0.79（-0.06），其他收益0.27（+0.2），净利润26.16（+1.6%）
　　简评  1、前三季度，伴随订单的增加，库存、预付款、固定资产、在建工程、预收款、短期贷款均有不同幅度的增长，企业正处于比较良性的、自主的扩张阶段，负债率也连续三年增长；
　　2、2018年生产量143.5万吨，未来产能达到400万吨（在建工程达产后），产能即将扩建到位。如果后面赚的钱转化为现金资产，而不是固定资产（或在建工程、应收款），估计公司的估值体系都将得到改变（参考欧美主流的DCF估值模型）；
　　3、2019年扣非后净利润第三季度增长108%、前三季度增长58%，去年有2.13亿营业外收入，今年为0.58亿；故而看起来2018年利润大增近100%，今年净利润几乎无增长，实际上公司净利润近两年均保持了50%左右的增速；
　　4、传统行业每年研发费用超过2亿元（主要是智能化改造），也是超过了诸多＂高科技＂企业；
　　5、虽然负债率在持续攀升，但是有息负债增长并不明显，财务费用也有小幅下降，近17亿的有息负债也在可控范围，在2-3年的时间内可以完全消化，整体来看财务还算健康。
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、中国的房屋建筑钢结构的占比将持续提升，增长空间巨大；
　　2、钢构行业集中度的提升；
　　3、扩产逼近尾声，现金流将持续改善，估值存在提升空间；
　　核心竞争力  1、品牌优势
　　公司承建了一系列精度要求高、社会影响力较大的大型钢结构建筑工程：如武汉环球贸易中心（ICC)A、B塔钢结构制作工程、洛阳正大国际城市广场，参与制作了中国最美、工艺最复杂誉为天下第一秀的＂红灯笼＂建筑——武汉万达秀场；参与建设了339米南京德基广场、313米兰州亚欧国际大厦、等众多城市超高层地标建筑。
　　2、钢结构智能制造能力
　　公司十分注重生产设备的智能化改造，利用募投资金及部分自有资金共计投入约1.6亿，对公司原有钢结构生产线进行了大规模的智能化改造，研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、数控下料、数控钻孔、全自动双弧双丝埋弧焊生产线、焊接及喷涂机器人等先进设备及生产工艺，可以较明显地降低生产成本、提高产品质量、降低劳动强度。
　　3、产能及产品线优势
　　公司是国内钢结构品种最齐全的制造企业，在设备钢结构、建筑重钢结构、桥梁钢结构、空间钢结构、智能立体车库等领域具有较强竞争能力。  截止目前公司拥有安徽合肥、下塘、涡阳、金寨、宣城、颍上、蚌埠、河南汝阳、重庆南川及湖北团风等十大生产基地，生产厂房总面积将达400-450万平方，达产后产能约400-450万吨。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：30%；
　　毛利率：14%；净利润率：4%
　　营收假设  2020E：152；
　　2021E：197；
　　2022E：256；
　　净利预测  2020E：6；
　　2021E：7.9；
　　2022E：10.2；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：15-20倍
　　合理估值  三年后合理估值： 150-200 亿；
　　当前合理估值：70-80亿。
　　参考价格
　　低于70亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、宏观经济恢复情况；
　　2、行业竞争情形；
　　3、原材料价格波动；
　　核心风险  1、宏观经济政策变化风险
　　公司产品广泛应用于高层建筑物、保障房、景区建设、新农村建设、商业中心的停车设施建设、大型场馆、工业厂房等领域均属固定资产投资，公司业务与国家宏观经济政策密切相关。
　　2、主要原材料钢材价格波动的风险
　　公司钢结构产品的主要原材料为钢材，尽管产品定价机制主要为＂钢材价格×（1+合理毛利率）＂模式，并在合同签订收到首笔定金后通过及时采购锁定原材料成本，受管理精确性、资金周转情况等因素制约，公司无法保证所有合同在收到客户首笔定金后其原材料得到及时采购，从而产生部分敞口风险。
　　3、市场竞争风险
　　钢结构绿色建筑产业及钢结构制造业是一个新兴的产业，发展空间广阔，促使该行业不断有新的厂家涌入，国内大大小小的钢结构企业已达到数千家，但绝大部分企业规模很小，年产10万吨以上的企业比较少，行业集中度较低，行业竞争较为激烈。
　　4、全国布点生产基地的风险
　　公司在建及已经完成建设的共有十大生产基地，全部建设完成后产能将达400-450万吨/年，但是整体经济形势的变化及货币环境的改变也会对公司带来一定的风险：（1）固定资产投资大，在融资不畅的情况下，可能会对公司近期的经营现金流产生影响；（2）地方政府如果合同契约精神不高，合作过程中也会有一定的风险；（3）新建生产基地业务不饱和，达不到预期的效益等。
　　综述
　　钢结构行业看似传统，前景却是一片光明；竞争者千余家，但是有能力者寥寥无几，竞争格局逐步改善；公司连续三年营收利润双增长，处于良性扩张阶段，2020年宏观经济逐步回暖，预计行业需求仍将进一步提升，钢结构的老树新花别有一番风采。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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