拓斯达3C制造机器人龙头，募投产能极具想象力

　　选股理由：业绩稳定增长+行业前景好+股价企稳上行
　　证券简称：拓斯达 评级：AA
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：300607；成立日期：2007年；所在地：广东东莞
　　一、主营业务
　　主营业务
　　提供工业自动化整体解决方案及相关设备
　　产品及用途  1、工业机器人自动化方案： 上下料、喷涂、打磨、检测、装配等工艺环节；
　　2、注塑机配套设备： 用途涵盖了原料除湿干燥、原料输送、模温控制等环节；
　　3、智能能源及环境管理系统： 对生产系统的电力、气、水、仓储物料、成品等各分类数据进行采集、处理，实现能源在线监控、节能改造、产业升级及资源的工业互通互联。
　　业务占比
　　工业机器人及自动化应用系统52.2%、注塑机配套设备及自动供料系统17.17%、智能能源及环境管理系统29.13%；海外占比4%
　　销售模式
　　直销模式
　　上下游  上游采购控制系统、伺服器、减速器、驱动器、传感器、金属铸件等，下游销售到制造业：如3C产品、家用电器、汽车制造、食品工业、5G、新能源等。
　　主要客户
　　成立至今已为超过6000家客户提供产品或服务，包括伯恩光学（最大客户，占比约20%）、立讯精密、捷普绿点、比亚迪、长城汽车、TCL、富士康等知名企业；
　　行业地位
　　细分领域行业前三
　　竞争对手  国外：西门子、库卡、ABB、安川、发那科、柯马、日本星塔精机、日本KAWATA株式会社、日本松井株式会社；
　　国内：智云股份、克来机电、智云股份、机器人、埃斯顿、勃朗特、广州文穗；
　　行业发展趋势  1、劳动力成本在上升，劳动力数量在减少，机器人占比逐步提升；
　　2、国产替代的趋势非常明显：中低端机器人国产化比率已经高达65%，未来中高端也将逐步实现国产化；
　　3、机器人已经渗透到各行各业，未来更多的行业将实现机器人的应用；
　　其他重要事项  1、公开增发 1606万股，发行价格为40.46元/股，募集资金总额为 6.5亿元（含发行费用）；用途： 江苏拓斯达机器人有限公司机器人及自动化智能装备等项目，项目预计达产年销售收入23.7亿元，将极大增厚公司的盈利能力和利润水平，预计建设周期24个月。
　　2、1大股东吴丰礼先生累计增持总金额为 0.3亿元。
　　简评  1、公司产品下游最主要的应用在3C制造，从客户伯恩光学、立讯精密等客户结构可以看出来，家电、汽车、医疗则为其次，公司在3C制造机器人应用领域至少做到了行业前三水平，汽车制造是国际大咖们必争之地，公司涉及并不多；
　　2、公司历史累计成交6000余名客户，常年成交5000名客户，单个机器人金额约几千元到上万元不等，并不如大家预期机器有多贵，动则几百上千万的项目投资，公司是靠庞大的销售和服务体系构建成当下的主营业务，这块业务ABB、发那科、西门子等国际巨头也没什么兴趣，毕竟他们的大头在汽车领域；
　　3、公司近些年保持快速增长的核心因素在于贴合下游客户的需求，提供一整套接近方案，而并非机器人产品，且定位为3C制造的小客户，避免了与国际、国内巨头竞争，应该来说公司的业务定位、市场定位是公司成功的核心因素；
　　4、公司2018年、2019年面临宏观经济下滑的不利因素（需求不景气，企业自动化预算较少），依靠智能能源及环境管理系统的逆势增长保持了整体的稳定增长，应该来说还是非常不容易，未来跟随3C制造、汽车制造行业的回复，预计公司营收和毛利率都将取得正向的增长。
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为40.62 %；股权质押率：42.75%
　　管理层
　　年龄：35-42 岁，股权激励：约15%
　　员工总数
　　1718人：技术591，生产490，销售419；本科学历以上：436
　　融资分红
　　上市时间：2017年；累积融资：9.9，分红：0.8
　　简评  1、公司管理团队非常非常年轻，基本是80年前后出生，董事长仅中专学历（清华大学EMBA），两名副总裁均为中专、大专学历，公司成立仅有12年时间，不得不佩服管理层在技术专业之外的过人之处；
　　2、公司管理层持股比例较高，大股东乐于增持，应该来说公司激励做的还是非常不错，股东对公司前景也相对乐观，不过作为一个2017年才上市的公司，大股东40%+的质押率还是稍微高了些，略显激进；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金4.64（定增后约为10.8），应收账款7.05，预付款0.86，存货2.34，长期股权投资0.17，固定资产2.16，在建工程0.04，无形资产0.62，商誉1.14，短期借款1.79，应付账款4.11，预收账款1（-0.72），长期借款1.17；股本1.32（定增后为1.48），资本公积4（定增后约为10.3），盈余公积0.52，未分利润4.64，净资产10.2（定增后约为16.5），负债率47.4%（定增后约为36.3%）  利润表
　　2019年Q3：营业收入10.9（+28%），营业成本6.92，销售费用1.06，管理费用0.53，研发费用0.49，财务费用0.06，净利润1.43（+11%）
　　简评  1、1.14亿元商誉主要是公司收购野田智能所形成，2019年预计贡献利润2000万元（剔除后公司净利润基本无增长）；
　　2、公司定增完成后账面现金充沛，募投项目预计投资金额为8亿元，周期2年，而公司近3年产能利用率接近100%，在项目达产之前预计公司营收也很难有大幅度的增长，大幅的扩产也说明对市场前景的看好；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、机器人行业应用比率的稳定增长，机器人替代人的趋势不可逆转；
　　2、机器人行业的国产化；
　　3、机器人应用行业的增加；
　　4、公司业务定位（系统解决方案）、市场定位（小客户为主）非常精准；
　　核心竞争力  1、掌握自主的工业机器人控制技术优势
　　公司已通过自主研发掌握了工业机器人的核心技术之一——控制技术，具体包括运动规划、直线圆弧插补算法、PID控制算法、电机控制技术、驱动器控制技术、分布式IO控制技术、远程通信技术、传感器技术、机器人动力技术等，其中部分技术已处于国内领先水平；
　　2、掌握机器人视觉算法
　　公司已掌握了图像处理、机器人标定、缺陷检测、视觉定位、视觉测量等技术，并成功移植到机器人控制系统，实现了机器人与机器视觉的无缝对接，有效的增强了机器人竞争力 ；
　　3、 自动化整体解决方案定制优势
　　以＂自动化整体解决方案+自动化设备＂为产品，向客户提供包括需求沟通、方案设计、产品研发、设备制造、系统安装、备件供应、后期维护等全过程的一站式服务，而非由多个厂商联合提供产品及服务，可有效避免众多提供商在技术水平、设计理念、制造标准、技术支持、产品对接及售后服务等方面存在的诸多差异和不足，大大降低了客户在沟通协调和维护管理方面的成本 ；
　　4、客户资源优势：
　　公司掌握了海量客户数据， 常年成交的客户累计超过5000家，累计成交超过6000家， 收入来源稳定，市场前景可期；
　　5、管理优势
　　公司拥有一支朝气蓬勃且务实干练的管理团队，具有丰富的行业经验和前瞻性的视野，对行业发展动态掌握及时、准确，能够敏锐地把握市场机遇。核心管理人员专业优势互补，职责分工明确，管理团队具有极强的凝聚力和执行力。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：30%；
　　毛利率：38%；净利润率：15%
　　营收假设  2020E：15.4；
　　2021E：20；
　　2022E：25.6；
　　净利预测  2020E：2.3；
　　2021E：3；
　　2022E：3.8；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-40倍
　　合理估值  三年后合理估值：110-150亿；
　　当前合理估值：50-77亿。
　　参考价格
　　低于60亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、3C制造业、汽车制造业、家电制造业行业景气度；
　　2、募投项目达产周期；
　　3、行业竞争情形；
　　核心风险  1、大客户变动风险（伯恩光学占比较高）；
　　2、募投产能不及预期风险；
　　3、宏观经济恢复不及预期；
　　简评
　　公司拥有非常出色、非常年轻的管理团队（虽然学历低了点），凭借敏锐的市场嗅觉，与传统机器人制造企业不同，将产品定位为整体解决方案（即服务），又将市场定位中小制造企业，具有单价低、数量大的特点，避免了与行业巨头正面竞争，这也是公司保持高速增长、成功的秘诀。未来行业增长非常确定，制造业也正在复苏，公司的市场定位和产品定位具有非常强的壁垒，因为产能所限预计短期1-2年内保持平稳增长（预计20-30%），产能达产后有望保持高速增长（30%以上）。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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