选股理由：股价创历史新高+营收、利润增长稳定 证券代码：002080 评级：A 本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评 数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元 成立日期：2001年；所在地：北京海淀 一、主营业务 主营业务 特种纤维复合材料及其制品的制造与销售，并面向行业提供技术与装备服务 产品及用途 1、风电叶片 ：目前具备年产8.35GW风电叶片生产能力，2019年合计销售风电叶片7.94GW，实现销售收入51.7亿元，净利润4亿元； 2、玻璃纤维： 玻璃纤维具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能，是一种优良的功能材料和结构材料。产品包括粗纱、细砂、短切纤维、耐碱纤维、缝编织物等类别，2019年销售玻璃纤维及其制品92.4万吨，实现营业收入59.4亿元，净利润8.3亿元； 3、锂电池隔膜 ：2019全年中材锂膜和湖南中锂合计销售锂电池隔膜近4亿平米。实现营业收入3.5亿元（湖南中锂于2019年9月起并表），净利润约6000万元； 业务占比 风电叶片37.08%、玻璃纤维及制品42.23%、其他20.7%；出口15.66% 上下游 1、风电叶片：上游采购风电叶片主要原材料为玻璃纤维和树脂，下游销售至风电机组整机商； 2、玻璃纤维：上游采购叶蜡石、高岭土、石灰石、硼钙石等，下游应用至交通运输、电子电器、风力发电、建筑、管道、航空航天等国民经济各个领域； 3、电池隔膜：上游采购聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE） ，下游应用至数码产品、动力能源、储能电站； 主要客户 前五名客户销售占比36.83% 行业地位 风电叶片龙头，全国玻纤第三名 竞争对手 风电： 金风科技； 玻纤： 中国巨石； 隔膜： 恩捷股份、星源材质； 行业发展趋势 行业集中度提升： 目前前五大玻璃纤维企业合计的市场占有率约为70%。随着中国玻璃纤维行业的异军突起，包括泰山玻纤（公司子公司）在内的中国玻璃纤维行业三大巨头成为国际玻璃纤维市场的新寡头，合计占有全球市场40%左右的份额。，中国玻璃纤维三大巨头产量占全国总产量60%以上，随着环保要求的日趋严格以及较高的资金、技术壁垒，行业领军企业竞争优势将更加凸显，市场集中度有望进一步提升。 其他重要事项 1、2020年一季度营业收入28.89亿元，同比增长8.68%；净利润2.42亿元，同比增长11.52%； 2、 报告期内，风电叶片产品产销量分别同比增加42.12%、59.46%，主要是由于风电叶片产业需求旺盛，产销量大幅提升；锂电池隔膜产品产销量分别同比增加512.32%、488.46%，主要是由于公司收购湖南中锂，同时中材锂膜生产线产能逐步释放，产销量大幅提升； 简评 1、公司主营业务主要分为三块：玻纤、风电叶片（上游原材料是玻纤，有协同效应）、锂电池隔膜，玻纤贡献了近65%利润，风电叶片大约30%，锂电池隔膜不足5%，故而以分析玻纤和风电叶片为主； 2、玻璃纤维下游应用主要还是集中在传统的基建领域，公司本轮股价上涨的主要逻辑也是基础建材板块大幅上涨，并且了近期叠加风电板块大幅上涨，形成共振； 3、过往几年玻纤行业整体产能供过于求，导致毛利率处于较低水平，这也是行业龙头中国巨石过往股价不振的核心原因，2019年产能逐步消化，板块走势也是震荡上行；风电2020年接近平价上网，预计未来全行业平价上网也不需要等待太久，上游材料板块有望迎来爆发式增长（参考2019-2020年光伏产业）； 4、公司2019年并表了湖南中锂，并表利润只有4个月，同时考虑到锂电池近几年发展迅猛，预计锂电池板块2020年可以贡献的净利润超过1亿元； 5、整体来说公司玻纤业务的核心在于行业供需环境的改善，利润增长动力来着毛利率的提升；风电行业则需要依靠行业需求大幅增长；锂电池板块绝对值小，但是增速可期； 二、公司治理 大股东 持股比例为60.24%；股权质押率：0% 管理层 年龄：54-62岁，高管及员工持股：无 员工总数 17609人：技术1653，生产14133，销售290；本科学历以上：2852 融资分红 上市时间：2006年上市，累计融资：74.23亿，累计分红：15.51亿 简评 1、大股东为央企，持股比例较高，但是高管无股权激励； 2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金认可； 3、员工高达1.7万人，以生产员工为主，属于劳动密集型企业； 4、公司上市14年，累计融资近75亿元，这个分红率显然太低了； 三、财务分析（仅列重要数据） 资产负债表 2020年Q1：货币资金19.36，应收账款34.94，应收账款融资22.04，预付款2.76，其他应收款1.46，存货25.03；长期股权投资3.2，投资性房产1.69， 固定资产134.48， 在建工程25.75，无形资产13.48，开发支出2.18；短期借款36.19，应付账款48.48，合同负债3.61，其他应付款3.14，长期借款38.84，应付债券7.15；股本16.78，其他权益工具10.95，资本公积49.08，盈余公积2.86，未分利润118.92，净资产129.83，负债率56.93% 利润表 2019年：营业收入135.9（+18.61%），营业成本99.35，销售费用5.28（+26.32%），管理费用7.34（+1.52%），研发费用5.15（+44.66%），财务费用3.61（+1.74%）；其他收益2.52（+33.33%），净利润13.8（+48.42%） 核心指标 2017-2019年净资产收益率：9.23%、9.25%、12.35%；毛利率：27.74%、26.92%、26.89%；净利润率：7.89%、8.62%、10.51%； 简评 1、公司业务比较传统，属于劳动、资本密集型企业，固定资产和在建工程占比较高，负债率约为57%，好在有息负债并不是很高，年财务费用约为3.6%，再考虑到公司大股东央企背景，整体来说财务比较健康； 2、2019年净利润的增长大幅高于营收增幅，主要原因还是管理费用、财务费用控制良好，其他收益大幅提升，方法不可持续；2020年的增长主要还是得依靠营收的增长； 3、公司净资产收益率超过9%，在传统板块里面属于优良水平，毛利率维持在27%左右，费用控制良好，净利润率稳步在改善； 四、核心竞争力及投资逻辑 核心竞争力 1、产业发展优势 公司围绕新能源、新材料、节能减排等战略性新兴产业方向，坚持集中优势资源发展风电叶片、玻璃纤维、锂电池隔膜三大主导产业。 ＂十三五＂期间公司将着力打造主导产业和创新孵化产业两大业务平台。2016年，公司完成与泰山玻纤的重大资产重组，形成以中材叶片为代表的复合材料制品、以泰山玻纤为代表的玻璃纤维及制品两大支柱型产业，实现玻璃纤维及复合材料领域价值链的整合；重点投资锂电池隔膜产业，报告期内增资并购湖南中锂，迅速提升市场份额，设立装备公司，保证核心设备供应；未来在支柱产业持续保持行业领先地位，确保公司可持续发展的同时，锂电池隔膜产业将为公司创造新的利润增长点，提升公司的投资价值。 2、技术创新优势 公司是国家首批创新型企业、国家首批技术创新示范企业、国家高新技术企业，拥有一个国家重点实验室、三个国家企业技术中心/分中心、三个国家工程技术研究中心/分中心、四个博士后工作站/分站，形成了稳定高效的高层次研发平台，拥有一支优秀的新材料研发人才队伍。同时公司还是玻璃纤维、碳纤维、纤维增强塑料、绝热材料四个国家标准化技术委员会的主任委员单位，在行业中具有较为突出的技术创新优势。 3、、战略合作优势 公司风电叶片、玻璃纤维、锂电池隔膜、高压复合气瓶等产业均与市场战略大客户建立了战略合作关系，在产品、技术、市场、人才等方面协同创新、优势互补，共同合作占领行业制高点。风电叶片产业继续保持与国内主流主机商的战略合作，在主流客户占比均超过30%；加速布局锂电池隔膜产业，通过控股湖南中锂，国内产能进入第一梯队，并通过购销协同，使公司成为国内主流电池企业的核心供应商。 投资逻辑 1、宏观经济回暖基础建材需求回升； 2、风电行业平价上网时代即将来临，行业需求有望迎来快速增长； 3、公司是风电叶片行业龙头，玻纤全国前三名； 五、盈利预测及估值 业绩 预测 预测假设 营收增长：15%； 毛利率：40%；净利润率：18% 营收假设 2020E：156； 2021E：180； 2022E：207； 净利预测 2020E：16； 2021E：18； 2022E：23； 注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。 估值 市盈率 合理范围：18-25倍 合理估值 三年后合理估值：410-570亿； 当前合理估值：210-290亿（基于三年一倍收益预期）； 参考估值 低于250亿（不除权股价：15元/股） 六、投资观点 影响业绩 核心要素 1、风电平价上网带来的需求增长情况； 2、玻纤行业产能扩张情形； 核心风险 1、战略管理风险 公司已形成＂十三五＂发展规划，在落地执行环节会存在分解不到位，落地路径不明晰，执行出现偏差的风险。针对上述风险，公司着力提升管控能力、优化创新孵化体系、搭建战略绩效管理体系，进一步明确十三五战略规划落地举措。集团管控方面，基于 ＂4+N＂管控体系，构建战略导向的价值型总部。绩效考核方面，引入市场化绩效机制，将公司＂十三五＂战略目标分解到各业务单元和各职能部门，形成年度考核体系和可量化的考核指标，确保战略规划有效落地执行。 2、国际化实施风险 公司两大支柱型产业风电叶片及玻璃纤维其规模化、专业化水平在国内均位居领先位置。公司坚持做优做大做强支柱型产业，力争进一步提高市场占有率，实施国际化战略、着手布局全球市场是必由之路。在实施国际化的进程中因境外投资及海外开拓经验不足，缺乏相应人才，存在国际化成效不显著的风险。 综述 公司主要业务分为玻纤、风电叶片和锂电池隔膜三大块，玻纤和叶片业务在行业地位比较突出，锂电池隔膜则属于二流梯队。整体来说，公司近几年业务稳定增长，玻纤行业供需趋于平衡，盈利能力在明显改善，风电行业和锂电池行业形势较好，预计未来几年仍将保持合理的增长。不过毕竟是传统板块，净资产收益率也不会太高，估值如果过高，还是谨慎。 A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。 郑重声明：在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所
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