睿创微纳红外热成像核心部件龙头，时来天地皆同力

　　选股理由：营收与净利润连续多年高速增长+近期股价创历史新高
　　证券代码：688002 评级：AA
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2009年；所在地：山东烟台
　　一、主营业务
　　主营业务
　　专用集成电路、MEMS传感器及 红外成像产品的设计与制造
　　红外线
　　红外线是自然界中存在最为广泛的辐射，所有温度高于绝对零度（-273℃）的物质都不断地辐射红外线，温度越高，红外线能量就越大。
　　红外成像原理  红外热像仪通过探测目标物体的红外辐射，然后经过光电转换、电信号处理及数字图像处理等手段，将目标物体的温度分布图像转换成视频图像。
　　简单来说，分三步进行，第一步是利用对红外辐射敏感的红外探测器把红外辐射转变为微弱电信号；
　　第二步是利用后续电路将微弱的电信号进行放大和处理，从而清晰地采集到目标物体温度分布情况；
　　第三步是通过图像处理软件对上述放大后的电信号进行处理，得到电子视频信号，电视显像系统将反映目标红外辐射分布的电子视频信号在屏幕上显示出来，得到可见图像。
　　产品及用途  非制冷红外热成像MEMS芯片、红外热成像探测器、红外热成像机芯（成像机芯和测温机芯）、红外热像仪、激光产品及光电系统。
　　芯片： 目前公司全部芯片均自用；
　　探测器： 将红外MEMS芯片封装之后形成非制冷红外探测器，其工作原理是将红外光学系统采集的红外光信号集聚到探测器中的红外MEMS芯片上，通过IC和MEMS系统，将红外光信号转换为微弱电信号输出；
　　机芯：探测器+图像处理电路 ，机芯的工作原理是将探测器输出的微弱电信号进行处理以及数字化采样，通过公司自主研发的算法对数字化后的信号进行图像处理，最终将目标物体温度分布图转化为视频图像。
　　整机： 整机是由红外光学系统、机芯、智能处理电路、电池、外壳、显示屏等组成的完整系统。
　　在军用领域： 红外热成像仪比其他带光源的主动成像系统更具有隐蔽性。军事用途包括坦克、装甲车等军用车辆的夜视，反坦克个人携带式武器，单兵夜视装备，飞机和导弹武器，海军舰艇夜间识别和射击指挥（雷达、激光、红外复合）系统等。
　　在民用领域 ：主要应用领域包括安防监控、个人消费、辅助驾驶、消防及警用、工业监测、人体体温检测、电力监测、医疗检疫等。
　　业务占比
　　探测器36.18%、机芯12.89%、整机48.11%、其他2.28%；其中军品占比29.45%；出口占比34.93%；
　　销售模式
　　直营为主，经销为辅
　　上下游  芯片（自研）→探测器（自研）→机芯（自研）→整机（自研）
　　上游采购晶圆、管壳、吸气剂、电子元器件、结构件、镜头、PCBA、显示屏等，下游销售至军品整机或系统厂商以及民用安防监控设备企业；
　　主要客户
　　海康威视、K0009（军用客户）、LIEMKE GmbH+CO、K0001（军用客户）、深圳市朗高特科技，前五名客户销售占比58.77%
　　行业地位
　　国内红外成像探测器、机芯龙头，红外成像整机国内第三；
　　竞争对手  国外： 美国FLIR （2017年占全球民用红外热成像仪66.3%市场份额）、DRS、雷神、BAE、EEK Thermal和L3，以色列SCD，法国ULIS；
　　国内：高德红外、久之洋、康拓红外、大立科技、北方广微等；
　　行业发展趋势  1、新兴民用领域需求快速增长： 应用于现代化工业生产中的工业检测、生产制造管理、电气自动化等领域，以及未来城市建设中的城市监控、检验检疫、消防安保等领域。
　　2、国产化趋势： 美国厂商在中国大陆仅出售热成像仪整机，或者在分辨率、帧频等方面有限制条件的机芯组件；法国的探测器在高端产品严格限制；未来军民品的国产化是主要趋势。
　　其他重要事项  1、7月2日，公司公告拟授予110名员工，共550万股，占总股本1.24%；
　　2、8月3日，公司公告6名高管及持股平台近期拟减持1.292%；
　　3、2020年上半年公司新增4个配套中标重点项目，该批项目预计在未来两年内将陆续完成研制定型和批产交付，另有2个重点项目进入定型、批产阶段。上半年公司军品销售实现收入1.63亿元，同比增长了129.9%；
　　4、公司测温产品上半年销售同比增长545倍，除高精度测温红外热像仪产品外，公司还向部分安防和人工智能头部企业客户提供了红外热成像测温机芯模组和核心红外探测器产品。
　　5、公司12μm全系列红外探测器的大规模量产出货，从人体测温、工业测温、电力测温、安消防等领域进一步拓展和巩固了与下游国内头部企业原有的深度合作，积极加强与国内AIoT龙头企业合作；
　　简评  1、公司是主营业务主要是红外热成像的核心部件及整机，部件包括MEMS芯片、探测器、机芯，整机为红外热成像仪。从收入结构来看，公司部件销售占比更高，也就是说公司在军用和民用产业链中，扮演的都是第二、第三供应序列角色，并不直接面对军方和民用市场，近两年开始逐步向下游渗透，直接面对终端客户，整机销售占比逐步提升；
　　2、从最终用途来看，公司民品居多，部分出口到海外，2020年上半年军品营收增长幅度高达100%，营收占比提升至30%，一般民参军企业拥有夯实的技术基础和优秀的管理能力，一旦市场获得突破，便比较容易横向扩张；
　　3、与最大竞争对手高德红外相比，公司打通了上游芯片和探测器产品，技术上更有竞争力，但是高德红外、大立科技市场销售拓展能力更强，直接面向终端客户，故而在整机销售数量和营业收入方面均高于公司；大立科技大约年产整机2.1万套，高德红外0.26万套整机，公司探测器销量为3.6万台，机芯0.59万台（以上数据均为2018年）；整体来说，和竞争对手相比，睿创微纳可塑性更强、增长前景更好；
　　4、红外成像主要用途是军工和安防领域，国外对国内一直处于禁运或限售，近几年随着国内技术的逐步成熟，市场空间也逐步打开，行业内几个玩家均取得了不俗的成绩；上半年军品已经取得2个型号定型，另有4个型号开始中标，民品随着自动驾驶、工业测温、医学检验等领域的发展，预计行业未来几年仍将保持不俗的增长；
　　5、公司近几年营收及利润增长超过100%，2020年疫情极大提升了市场需求，考虑到疫情将长期存在，预计未来几年需求仍然保持在较高水平。除了业绩大增、沾上疫情受益概念，又与军工板块、汽车自动相关，近期股价想不大涨都难；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为15.37%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：42-50岁，高管及员工持股：13.35%（不含持股平台、股权激励）
　　员工总数
　　861人：技术393，生产225，销售75；本科学历以上：597
　　融资分红
　　上市时间：2018年上市，累计融资：12亿，累计分红：0.2亿
　　简评  1、公司持股集中在管理层，相对比较分散，治理结构完善，且管理团队整体年龄偏小，未来成长空间较大；
　　2、前十大流通股东全部是公募基金和社保基金，获得市场主流资金的高度认可；
　　3、员工以技术为主，本科率超过七成，属于技术密集型企业；与竞争对手高德红外2700+人相比，公司的人均产值更高（高出约1/3）；
　　4、公司上市2年，融资12个亿，分红2000万，考虑到公司每年增速非常快，低分红率可以理解；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1： 货币资金13.95，应收账款2.94 ，预付款0.72，其他应收款0.19， 存货5.25， 其他流动资产0.75；长期股权投资0.39，其他权益工具0.62， 固定资产3.13， 在建工程0.21，无形资产0.72；短期借款0.51，应付账款1.79，合同负债1.09；股本4.45，资本公积15.61，盈余公积0.22，未分利润6.02，净资产26.31，负债率14.7%  利润表
　　2019年：营业收入6.93（+173%），营业成本2.57，销售费用0.11（+57%），管理费用0.22（+47%），研发费用0.69（+47%），财务费用-0.17；其他收益0.14，投资收益0.05，净利润3.09（+377%）
　　核心指标
　　2017-2020H1年净资产收益率：20.98%、27.6%、12.79%、12.41%；毛利率：66.61%、60.07%、50.41%、62.86%；净利润率：41.32%、32.59%、29.52%、44.5%；
　　简评  1、公司账面现金非常充裕，考虑到军用销售特性以及大客户为海康威视，公司应收账款占比算是比较低的水平，存货金额较大主要还是受到疫情之后需求暴增的影响；有息负债非常少，财务费用为负数，负债率不足15%，财务非常健康；
　　2、近几年公司营收及利润均保持高速增长，前期以价格换销量，2020年在疫情和军品双重高需求情况下，毛利率得到大幅修正，同时费用增长控制良好，带来了净利润飞跃式增长；
　　3、2019年公司主营业务实现毛利率50.42%，较去年同期下降9.72个百分点,主要系公司为了让利客户,对探测器和机芯进行降价,以占领更大的市场，另外整机产品销售额的大幅增长，也拉低了整体毛利率；净利润的增长得益于毛利率的恢复和费用控制良好；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、人才优势
　　公司已形成一支高素质的研发团队，主要研发人员均为硕士以上学历，技术领域包括半导体集成电路、MEMS传感器、图像处理算法等，全面覆盖了公司技术和产品各个环节。截至报告期末，公司拥有研发人员497人，占公司员工总数的48.73%，研发团队稳定性强，核心技术人员自公司设立之初即加入公司，长期从事光电技术和产品的研发、工程及量产制造，具有丰富的行业经验。
　　2、技术和研发优势
　　公司已具备集成电路、MEMS传感器、探测器、机芯模组与终端产品的全面自主开发能力，截至报告期末已获授权共计182项涉及红外成像传感器热敏材料、器件结构和加工工艺的国内外专利以及34项集成电路布图设计权。公司自2009年起进入非制冷红外焦平面芯片领域，已经培养了一批经验丰富的技术人员，并具备了规模化生产的丰富经验，对非制冷红外焦平面芯片的应用环境也更加了解，具备一定的技术先发优势。
　　3、全系列产品量产优势
　　公司具有红外探测器、机芯模组和整机热像仪产品研制与批量生产经验，目前已经成功研发并批量生产256×192面阵、384×288面阵、640×512面阵、1024×768面阵及1280×1024面阵，像元尺寸为35μm、25μm、20μm、17μm、14μm、12μm和10μm的非制冷探测器、机芯组件及整机产品。成功研发并实现批量生产一系列产品，包括：MicroⅢ系列12μm微型人体测温机芯和工业测温机芯、FTⅡ系列12μm广域成像探测与异常报警型机芯、中波制冷型FX系列红外机芯，HTS、ATS、DTS和ITSⅡ系列人体测温产品及C200H系列手持式红外体温检测仪、新一代手机热像仪产品等。公司具备强大的产品研发优势，对于产品的更新换代以及进入新兴业务市场具有较大的主动权。
　　投资逻辑  1、红外成像仪在军民品的应用不断拓宽；
　　2、国产化大趋势；
　　3、营收和净利润快速增长；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：150%、50%、40%；
　　毛利率：60%、55%、55%；净利润率：40%、38%、35%
　　营收假设  2020E：17；
　　2021E：26；
　　2022E：36；
　　净利预测  2020E：7； （暂未考虑股权激励带来的股份支付）
　　2021E：10；
　　2022E：13；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：60-80倍
　　合理估值  三年后合理估值：800-1100亿；
　　当前合理估值：400-550亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于480亿（不除权股价：108元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、军品增长情况；
　　2、疫情之后防疫力度；
　　3、同行竞价情形；
　　4、费用控制情形；
　　核心风险  1、技术与产品研发风险
　　公司是研发驱动型公司，多年来一直专注于红外成像领域的技术研发和产品设计，近年来公司实现经营业绩大幅增长。未来公司将持续进行研发投入。如果公司技术及产品不能保持现有领先地位或新项目研发失败，将导致盈利降低甚至造成亏损，对公司持续盈利能力产生重大不利影响。
　　2、核心技术人员流失风险
　　公司坚持技术人才队伍建设和培养，目前已经形成以马宏为首的核心技术团队，核心技术人员对公司技术和产品研发起着关键作用。如果发生现有核心技术人员流失，可能对公司的盈利能力产生不利影响。
　　3、贸易环境变化风险
　　公司出口产品主要销往欧洲和北美等地区，若未来我国与公司主要的产品出口国贸易关系恶化，可能会对公司的经营业绩和财务状况产生一定的影响，使公司面临一定的贸易环境变化风险。
　　4、汇率波动风险
　　2020年1-6月，公司境外主营业务收入占比为31.40%。由于公司出口产品的主要结算货币为美元，因此人民币对美元的汇率波动可能会对公司的经营业绩和财务状况产生一定的影响。
　　综述
　　公司是国内红外成像核心部件龙头，近几年受益安防、军品行业景气度不断提升，2020年叠加疫情影响，公司连续保持四年实现了翻倍式增长，速度惊人。时来天地皆同力，运去英雄不自由，公司满足了前半部分，近几年取得的成就也非常值得肯定。但是一家足够优秀的企业在低谷时候方能看出英雄本色，顺周期很难评估，公司能否成长为千亿巨头还需要经历逆周期的考验。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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