卓越新能地沟油变废为宝第一股，高增长的背后缺乏护城河

　　选股理由：营收利润高速增长+股价大幅上涨
　　证券代码：688196 评级：A
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2001年；所在地：福建龙岩
　　一、主营业务
　　主营业务
　　专业从事以废油脂（地沟油、酸化油等）为原料进行生物柴油生产，并将副产物提炼为工业甘油，同时将产业链逐步延伸至生物酯增塑剂、水性醇酸树脂等深加工产品的高效的资源循环利用
　　产品及用途  生物柴油一般作为动力燃料与石油混合使用；
　　生物酯增塑剂广泛用于塑料制品，塑胶跑道、皮革、玩具等环保要求高的领域；
　　业务占比
　　生物柴油87.58%、生物酯增塑剂9.07%、工业甘油1.84%、醇酸树脂1.09%、其他0.41%；出口85.53%
　　销售模式
　　直营为主，经销为辅
　　上下游
　　上游采购废油脂、甲醇和辅料（主要从福建及两广采购），下游生物柴油以出口为主，生物酯增塑剂以内销为主；
　　主要客户  GUNVOR INTERNATIONAL B.V. 占比47.93%
　　XLNT BIOFUEL SDN BHD占比19.89%
　　PETROINEOS TRADING LIMITED占比6.78%
　　KOLMAR GROUP AG占比2.33%
　　LITASCO SA占比1.47%
　　欧盟市场是公司产品的主要出口地，前五名客户销售占比78.4%
　　行业地位
　　年产能超过22万吨，募投新增10万吨产能，国内产能市占率预估为20%，生物柴油出口占比约为38%
　　竞争对手  国内：河北金谷、唐山金利海生物柴油、东江能源、河北隆海、荆州大地生物、上海中器环保；
　　国外：瑞士Biopetrol工业集团、德国凯姆瑞亚斯凯特、英国Greenergy Fuels Holdings、西班牙Biocom Energía, S.L.
　　行业发展趋势
　　生物柴油以海外市场为主，国内增长潜力巨大： 欧洲作为生物柴油的主要消费市场，在国内市场，随着人们环保意识的增强，以生物柴油制成的绿色化学品已逐渐被人们所接受并逐步大量用于诸如增塑剂市场、洗涤剂市场等，而在交通燃料领域， 部分省、市已开始在辖区内的油站进行生物柴油的市场推广 ，未来随着生物柴油逐步进入交通燃料领域，生物柴油行业将迎来巨大的发展。
　　其他重要事项
　　2020年上半年营业收入8.44亿元，同比增长39.43%；净利润1.47亿元，同比增长47.92%；
　　简评  1、公司主营业务比较容易理解，即是从废弃地沟油中提取化合物，形成生物燃油（销售至国外能源企业），另有一部分副产物是生物酯增塑剂，可用于树脂、皮革、玩具、塑胶跑道等领域；近几年公司生物柴油营收占比逐年降低，生物酯增塑剂占比逐年提升，主要还是因为后者营收增速更快；
　　2、生物柴油目前还不被国内市场认可（能量密度较低），销售主要以海外市场为主，但是未来随着环保要求的逐步提升，预计国内市场也将逐步被打开，如果可以形成大规模销售（如政策强推或补助），公司生物柴油板块有望迎来重大发展机遇；
　　3、公司前几大客户均为欧盟企业，出口企业较大的问题是不太清楚客户的实力和真实性（公开资料较少）；
　　4、公司目前产能占到国内20%以上比例，出口占比更是达到了38%，国内的几家竞争对手也名不经传，公司是国内生物柴油当之无愧的龙头，竞争力较为突出；
　　5、公司近几年营收和利润双双大涨，但是生物燃油提取技术并非高精尖技术，但凡特别好的生意，而护城河又不深的企业，后面必然会面临巨大竞争压力，公司未来最大的潜在风险不在于市场容量，而是新的竞争者进入行业；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为48.75%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：43-52岁，高管及员工持股：无
　　员工总数
　　490人：技术94，生产262，销售32； 本科学历以上：79
　　融资分红
　　上市时间：2019年上市，累计融资：12.88亿，累计分红：0.86亿
　　简评  1、公司大股东持股比例较高，但是管理层并无持股，需要注意下；
　　2、前十大流通股东包括多家公募基金，获得主流资金的认可；
　　3、员工以生产线工人为主，本科率非常低，属于资本和劳动密集型企业，技术门槛较低；
　　4、公司上市融资近13亿元，2019年分红0.86亿元，属于良好水平；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年H1：： 货币资金3.45，交易性金融资产10.65 ，应收账款1.26，其他应收款0.31，存货1.95； 固定资产3.11 ，在建工程0.95，无形资产0.5；短期借款0.63，应付账款0.19；股本1.2，资本公积12.59，盈余公积0.51，未分利润6.98，净资产21.28，负债率5.48%  利润表
　　2020年H1：营业收入8.44（+39.43%），营业成本6.84，销售费用0.16，管理费用0.1，研发费用0.34（+21.43%），财务费用-0.02； 其他收益0.58 （+16%），投资收益0.06，净利润1.47（+42.92%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：12.83%、22.36%、25.09%；毛利率：9.95%、15.68%、20%；净利润率：7.43%、13.14%、16.65%
　　简评  1、公司账面现金及理财合计约14亿元，现金流十分充沛；有息负债少，应收账款金额也小，负债率不足6%，财务结构十分健康；
　　2、2019年营收和利润双双实现大涨，费用情况控制良好，其他收益为政府补助，应与生物柴油环保相关；
　　3、净资产收益率连年提高，规模效应逐步显现；毛利率连续三年大涨（尚不清楚原因），净利润率亦保持高速增长，一方面是毛利率提升，另一方面是费用增速控制良好；传统行业缺乏核心技术竞争力，毛利率和净利润率的持续提升缺乏逻辑，预计未来毛利率的提升将接近瓶颈。
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、技术研发领先优势
　　目前公司已形成一系列稳定生产、确保各产品质量、资源高效转化、安全与清洁生产、自动化控制等具有行业领先的核心技术, 废油脂转酯化率达到98%，处于业内领先水平。公司的生物柴油产品质量满足欧美生物柴油标准，且收得率超过85%。截止至2019年12月31日，公司获得授权专利78项（其中发明专利13项）；在途申请的专利31项（其中发明专利15项）。
　　2、规模优势
　　国内生产规模最大的生物柴油生产的制造商，已形成了以生物柴油为主产品，辅以深加工生物酯增塑剂、工业甘油、水性醇酸树脂的产品结构，今后还将深加工脂肪醇等产品，产品链不断丰富，产品附加值和废油脂的综合利用率不断增加。自2016年，公司获得欧盟ISCC认证，生物柴油品质达到欧美标准，实现向欧盟的大量出口。报告期内，公司产能利用率和产销率均保持高位，2019年产销生物柴油超过24.6万吨，生物酯增塑剂超过4.4万吨，工业甘油8000吨，出口量连续多年排名全国行业第一。公司生产过程工程工艺融合自动化控制系统、废油脂甲酯转化率达到98%，副产品循环利用，实现清洁生产。
　　3、原料采购优势
　　公司建立了完善的废油脂采购管理体系，与主要供应商保持长期稳定合作，保证了废油脂的稳定合格供应，公司在供应商群体中累积的信誉，以及公司废油脂收购量较大且近年来稳步提升，使公司的原材料收购价格在行业内具有一定的指导作用。
　　4、技术和管理团队优势
　　公司拥有一支长期稳定从事生物柴油生产经营管理工作团队，从事本行业十多年，对所处的产业有着深刻的理解，是国内从事废油脂制备生物柴油时间最长、经验最为丰富的团队，善于不断创新，具有前瞻性，特别是经历了多次行业和市场大幅波动的洗礼，在产业环境变化、产品发展趋势、技术研发创新及市场营销等方面具有丰富的实战经验和优秀的领导能力。
　　5、品牌优势
　　公司提倡品质经营和诚信共赢，坚持以品牌立信、以品质立市、以服务立质，将卓越品牌打造成行业代表品牌，与大量的供应商、客户用户保持了长期的健康合作关系，建立合作共赢的商业生态。公司自2005年以来，连续荣获国家、福建省、龙岩市政府授予的＂守合同重信用企业＂荣誉称号。
　　投资逻辑  1、国内生物柴油应用前景广阔；
　　2、公司产能不断扩张，成本优势凸显，盈利能力增强；
　　3、公司是行业龙头；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：35%、30%、25%；
　　毛利率：19%；净利润率：15%、14%、13%
　　营收假设  2020E：17.5；
　　2021E：22.7；
　　2022E：29.5；
　　净利预测  2020E：2.6；
　　2021E：3.2；
　　2022E：3.8；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-40倍
　　合理估值  三年后合理估值：120-160亿；
　　当前合理估值：60-80亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于70亿（不除权股价：58元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、国内生物柴油应用情形；
　　2、原油价格波动带来的销售价格影响；
　　3、上游原材料价格波动；
　　4、费用控制情形及政策补贴力度；
　　核心风险  1、技术升级落后于行业水平的风险
　　不断升级的生产技术和工艺映射到生物柴油企业的经营中具体表现为更高的产品得率、更低的生产成本以及满足市场要求的产品质量。公司的市场竞争力在生产技术和工艺优于同行业竞争者。但未来若公司未能把握业内技术发展趋势，则公司将丧失在业内的领先地位，进而对公司盈利能力产生不利影响。
　　2、其他新能源技术发展、推广所带来竞争加剧的风险
　　世界各国都为寻求新的可再生能源均投入了巨大的资金和人力，不断开发利用或正在积极研究各类新能源，如太阳能、地热能、风能、海洋能、生物质能等。若其中任一新能源技术能够取得技术突破，在规模、成本及应用领域取代常规能源，将带来世界能源格局的巨大变化。未来若以植物果实、海洋藻类等其他油脂作物制备生物柴油在技术上得以实现，并在规模、成本和应用上较现有植物油脂、废油脂更具有优势，则会扩大生物柴油的生产原料来源，冲击现有生物柴油原料采购及成品销售两端的价格体系，加剧行业竞争的风险。
　　3、原材料采购风险
　　废油脂（主要指地沟油和酸化油）价格波动是影响公司生产成本的主要因素，其收购涉及原料收集、加工、运输等多个环节，同时也会受到原油、棕榈油等大宗商品的影响，因而影响因素较多。同时，废油的收集以个人经营者为主，存在的经营灵活，分散的行业特点。
　　4、出口业务变动风险
　　公司出口业务占比较高，若生物柴油出口价格波动大、公司产品不能持续满足欧盟要求或主要出口业务资质的续期，都将会对公司短期内的盈利产生不利影响。
　　股性分析
　　公司近期股价暴涨，明显获得了主流资金关注，预计后期股价将保持比较活跃态势
　　综述
　　公司是国内生物柴油龙头，近几年受益行业增长趋势，营收和利润均取得了高速增长，盈利能力也随着产能的逐步提升而快速增长。但公司核心技术并不突出，也缺乏护城河，行业增速快必将吸引新的竞争者介入，届时公司能否保持较高速的增长，能否维持毛利率还不得而知。故而增长虽好，仍需理性看待。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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