选股理由：业绩稳定增长+短期股价显著下调 证券代码：300653 评级：BBB 本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点 （快速阅读可只读加粗及红色字体） 数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元 成立日期：2003年；所在地：山东烟台 一、主营业务与行业分析 主营业务 生物再生材料的研发、生产与销售 业务占比 口腔修复膜39.96%、生物膜52.24%、其他（骨修复材料）7.8%； 名词释义 植入性医疗器械： 借助手术全部或者部分进入人体内或腔道（口）中，或者用于替代人体上皮表面或眼表面，并且在手术过程结束后留在人体内30日（含）以上或者被人体吸收的医疗器械。 生物再生材料： 采用组织工程学技术，通过维持组织原有构型而进行固定、灭菌和消除抗原性等轻微处理，以及拆散原有构型、重建新的物理形态等特殊处理加工而成的可用于治疗、修复和替换人体组织、器官或增进其功能的新型高技术材料。 产品及用途 采用组织工程学技术对动物源性的特定组织进行脱细胞、病毒及病原体灭活等一系列处理后，得到的具有天然组织空间结构的支架材料，属于再生生物材料，其具有良好的组织相容性，无免疫排斥反应，在修复病变组织或器官功能的同时，能够诱导组织再生。 口腔修复膜： 用于口腔内软组织浅层缺损的修复，腮腺手术中预防味觉出汗综合征； 生物膜： 适用于硬脑（脊）膜缺损的修复； 骨修复材料： 牙颌骨缺损（或骨量不足）的填充和修复 皮肤修复膜： 用于真皮层缺损的创面修复； 在研产品 活性生物骨（产品注册）、引导组织再生膜（临床试验）、 高膨可降解止血材料（临床试验）、生物硬脑（脊）膜补片（临床试验伦理审查）、子宫内膜（工艺探索）、 3D打印生物骨修复材料（中试，临床前）、齿科修复材料（中试，临床前）乳房补片（动物实验） 新药研发主要流程：临床前研究→临床前试验（动物试验）→临床I期→临床II期→临床III期→新药上市审批 销售模式 经销为主 上下游 上游采购动物组织、化学试剂、包装材料，下游应用至口腔科、神经外科、骨科、心外科等科室 主要客户 青岛大学附属医院、国药集团、河南诚中医疗器械、广西伊圣元医疗器械、瑞康医药，前五名客户销售占比13.54% 行业地位 国内生物修复膜龙头 竞争对手 口腔修复膜：瑞士Geistlich Pharma AG、北京市意华健科贸； 生物膜： 冠昊生物 、北京天新福医疗器材；美国强生、德国贝朗医疗； 行业核心要素 1、产品性能指标、治疗效果； 2、持续研发能力； 3、销售网络； 行业发展趋势 国产化趋势： 近年来国内品牌市场占有率逐年提升，硬脑膜、心脏封堵器、心血管支架以及骨科创伤修复器械等国产生物材料的市场份额已达50%以上，部分中高端的生物医用材料已经实现进口替代 其他重要事项 实际控制人秘波海计划在 2021年2月19日前通过集中竞价方式、大宗交易的方式减持公司不超过6%的股份 简评 1、公司主营业务是为医院患者提供口腔修复膜和生物膜（适用于脑、脊膜缺损），他们属于人体可再生材料需要被人体吸收或共存，故而对产品的安全性、可靠性具有较高的要求，国内可以从事相关领域的企业也非常少，同时需要用到这方面的患者也比较少，市场空间比较小是行业的局限性； 2、较高的技术门槛、较小的市场空间造就了行业高毛利、低销售收入、低竞争的特征，故而在财务上体现出来就小而美的特征，稳定增长有余（优质医疗普及率的提升）但是爆发性不足； 3、从国内外竞争对手来看，国内知名机构仅有三家，国外也只有三四家，竞争环境非常宽松，未来另外一个成长的逻辑在于医疗器械国产化比率的提升； 4、公司目前主营业务增长具有一定的局限性，公司同时也在研发开发多款生物再生材料，但是在研产品大部分均处于早期阶段，未来贡献营收和利润至少还需要三五年时间，也存在较大的不确定性； 二、公司治理 第一大股东 持股比例为39.53%（减持后预计33.53%）；质押率：35.8%； 管理层 年龄：38-42岁，高管及员工持股：3.38% 员工总数 285人：技术54，生产103；本科学历以上：175，其中硕士45 融资分红 2017年上市，累计融资（1次）：2.34亿，累计分红：1.48亿 简评 1、大股东属于市场型人才，属于投资控股型实控人，同时也是上市公司正海磁材的实际控制人，一般跨行业的企业家很难做出特别优秀的企业，主要是因为缺乏了企业家的长期愿景；董事长为大股东派驻财务型人才，管理层股权激励较少，对投资控股型企业来说并不是什么好事，也注定公司很难成为一家伟大企业； 2、前十大流通股东有个别公募基金，仅获得主流资金的关注； 3、员工以生产为主，技术为辅，本科率超过六成，属于技术密集型企业； 4、公司上市不足三年，累计融资金额已经逼近融资金额，算是良心企业，也符合公司高盈利、低成长的特性； 三、财务分析（仅列重要及金额较大科目） 资产负债表 2020年Q3：货币资金2.48，交易性金融资产1.73，应收账款0.66，存货0.22；固定资产0.3， 在建工程1.67 ，无形资产0.41；应付账款0.66；股本1.2，资本公积2.29，未分利润2.41，净资产6.23，负债率17.76% 利润表 2020年Q3：营业收入2.16（+7.39%），营业成本0.16，销售费用0.7（-11%），管理费用0.14（+8%），研发费用0.17（+13%），财务费用-0.03；其他收益0.03，投资收益0.05，净利润0.95（+19.74%） 核心指标 2017-2020 Q3年净资产收益率：16.63%、17.09%、19.22%、14.99%；总资产周转率：0.46%、0.39%、0.43%、0.29%；毛利率：93.67%、93.07%、93.12%、92.69%；净利润率：33.74%、39.81%、38.38%、44.4%； 简评 1、公司账面现金及理财超过四个亿，应收账款金额较小，在建工程金额偏大是因为产能的扩建（大头在土地），无有息负债，负债率不足18%，财务非常健康； 2、前三季度受疫情影响，医院很多非关键科室均处于停滞、受限阶段，故而对公司营收造成较大的影响，第二、三季度逐步恢复，费用控制良好，净利润仍然保持较高水平的增长； 3、公司产品毛利率维持在93%左右的超高水平，显著高于同行标准，2020年的净资产收益率也达到了变态的44%，但是并没有转换成超高的净资产收益率，这与公司营收绝对值较低有密切关系，短期也难以有显著改善； 四、核心竞争力及投资逻辑 核心竞争力 1、管理和团队优势 公司核心管理团队拥有丰富的再生医学相关行业经验，结构稳定、风格稳健、目标统一，能够保证公司生产经营政策的持续稳定，并高效制定适应市场变化及符合公司战略的执行策略。公司研发团队稳定高效，核心技术人员具有深厚的理论功底和行业经验，具有较强的持续技术创新能力，能够推动公司产品不断升级和丰富；营销团队专业知识和营销经验丰富、市场开拓能力强，能够及时把握行业动态和市场变化。 2、品牌和市场优势 公司自第一款产品海奥口腔修复膜2007年上市以来，通过逐年广泛的应用实现了深厚的学术积累，通过直销和经销相结合的销售模式实现了逐年扩大的销售网络，通过不断优化的人才队伍实现了日益专业化的学术推广能力，十几年来，产品的品牌影响力得到市场的赞誉和认可。公司在全国范围内拥有经销商600余家，已基本实现销售网络全国覆盖，确保了在销产品市场占有率稳居行业前列的优势地位，为公司在研产品的后续上市营销夯实了基础。 3、研发和技术优势 公司通过多年的产品研发和人才培养，已经建立起一支由临床医学、医药、组织工程学、生物学、生物材料等学科优秀人才组成的稳定、高效的研发团队，主要研发人员均具备深厚的理论功底和丰富的行业经验，且具有较强的研究开发和自主创新能力，为公司持续推进技术创新和产品升级提供了有力支撑。截至2020年6月30日，公司拥有51件专利授权，其中发明专利35件。 4、品质和质量优势 公司已上市产品均属于第三类植入性医疗器械，直接关系到患者的健康和生命安全，产品质量的可靠性和稳定性是衡量产品市场竞争力的重要指标。公司生产基地通过了《医疗器械生产质量管理规范》检查，生产环境全封闭并持续处于高洁净状态，达到行业先进水平；在流通和售后环节，公司亦制定了已上市产品内控质量标准和检测方法，并建立了上市后产品质量不良事件的处理、评价和再评价体系。全程质量管控体系的建立保障了公司产品质量在采购、生产、流通和售后各个环节均得到了持续有效的控制。 投资逻辑 1、再生材料在医疗应用领域的渗透率不断提升； 2、公司是国内医疗再生材料龙头； 3、公司净利润增长确定性较高； 五、盈利预测及估值 业绩 预测 预测假设 营收增长：9%、22%、25%；毛利率：93%；净利润率：43%、40%、40% 营收假设 2020E：3.1；2021E：3.7；2022E：4.7； 净利预测 2020E：1.3；2021E：1.5； 2022E：1.9； 注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。 估值 市盈率 合理范围：50-60倍 合理估值 两年后合理估值：90-110亿； 当前合理估值：50-60亿（基于30%/年收益预期）； 参考估值 低于55亿（不除权股价：46元/股） 六、投资观点 影响业绩 核心要素 1、医疗器械国产化进程； 2、产品是否纳入社保集采； 3、新产品推出时间和市场反应； 核心风险 1、成长性风险 公司产品口腔修复膜和生物膜均属于第三类植入性医疗器械，该两项产品近些年来均取得了较快速的增长。高值耗材不断深度参与我国医改的调整变化，公司部分产品如作为带量采购对象，尚无法估计该等政策对公司业绩带来的影响。 2、、新产品研发的风险 公司制定了产品＂销售一代、注册一代、临床一代、研发一代＂的梯队发展战略，目前在注册阶段的产品＂活性生物骨＂于2018年11月向国家药监局提交了注册申请，并获得＂优先审评＂，进展顺利。活性生物骨是＂以医疗器械作用为主的药械组合产品＂，是公司第一款＂非单一医疗器械产品＂，该产品构成包括医疗器械和药品两部分，研究工作复杂，注册审评难度相对较大。目前注册工作的顺利进行以及公司的尽全力推动并不代表产品能够很快取得上市许可，＂注册需时间，投资请谨慎＂。 综述 公司是国内生物再生材料的龙头，近几年随着医疗水平的不断提升，生物再生材料在医疗应用领域的渗透率也水涨船高，公司营收和净利润实现了快速增长。行业具有空间小（适用症少）、高技术门槛的特征，注定了公司属于高盈利能力但是绝对值较低的特征。从未来公司产品线（应用领域狭窄）、管理层属性（职业经理人激励不足）来看，公司未来大概率是家优秀的企业，但是离伟大还很遥远。 A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。 郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所
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