三棵树行业集中度提升,建筑涂料龙头加杠杆顺势而上
选股理由:净利润翻倍增长+2019年涨幅近三倍+成交量持续高位+机构扎堆
证券简称:三棵树评级:A
数据截止日期:2019年9月30日 单位:亿元
证券代码:603737;成立日期:2003年;所在地:福建莆田
一、主营业务
主营业务
建筑涂料(墙面涂料)、木器涂料以及胶粘剂的研发、生产和销售
产品及用途
建筑装修、家装等
业务占比
家装墙面漆17.34%、工程墙面漆占比47.55%、装饰施工10.62%、防水卷材6.56%,其他17.93%。
销售模式
B端直销及C端经销,直销占比76%
上下游
上游采购乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂、溶剂等,下游销售房地产、建筑商、经销商、个人客户等
主要客户
如恒大地产等房地产商
行业地位
国内建筑涂料龙头
竞争对手 国外:如立邦(Nippon Paint)、阿克苏诺贝尔(AkzoNobel)
国内: 亚士创能 、广东华润涂料、嘉宝莉化工司、叶氏化工、东莞大宝化工制、展辰涂料、广东美涂士、广东巴德士化工
行业发展趋势 1、全球产能向亚太转移,中国占亚太产能55%以上,全球产能占比约30%;/2、行业集中度提升;
3、精装房趋势,集中采购成主流,未来行业龙头以B端客户为主,C端为辅;
其他重要事项
截至2018年,公司与国内10强地产中的8家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。
简评 1、国内诸多领域都由外资霸占,建筑涂料这块便是其中之一。公司2003年成立至今,在外资巨头眼皮底下,国内激烈竞争之中脱颖而出,成为行业龙头,实属不易;
2、从公司当前布局和行业未来发展趋势来看,集中采购和B端客户无疑将成为重中之重,也是未来利润增长的核心来源;
3、全球产能向中国转移趋势确定,国内集中度提高确定,行业稳定增长确定,未来建筑涂料的增长空间还很大。
二、公司治理
大股东
持股比例为65.92%;股权质押率:37.3%
管理层
年龄:42-52岁,股权激励:较少
员工总数
3899人:技术1068,生产850,销售1565
融资分红
上市时间:2016年;累积融资:4,分红:2
简评 1、从股东结构来看,以机构为主,公司的价值已经被充分挖掘,超额收益可能比较有限;
2、从人员结构来看,公司以技术和销售驱动型,属于劳动密集型(销售)和资金密集型行业(产能);
3、团队非常年轻,以70后居多,但是股权激励非常不足,需要注意;
三、财务分析
资产负债表
2019年Q3:货币资金2.9,应收账款18.8(+9),预付款0.74,其他应收款1.3,存货4.74(+2.1),其他流动资产1.22,其他权益工具投资1.68,固定资产8.75(+2.8),在建工程4.82(+2.3),无形资产3.21(+1.5);短期借款7.24(+3.6),应付账款16.7(+5.6),预收款1.1(+0.8),其他应付款3.11(+1.8)一年内到期流动负债0.68,长期借款1.79(+1.79);股本1.86,资本公积3.51,库存股0.53,盈余公积0.55,未分利润10,净资产15.47,负债率67% 利润表
2019年Q3:营业收入38.38(+67%),营业成本23.38,销售费用8.25,管理费用2.12,研发费用0.88,财务费用0.06,其他收益0.44,净利润2.72(+110%)
简评 1、2018年主营业务收入较上年同期增加34.82%,主要系工程墙面漆、基材和辅材、家装墙面漆销售收入较上年分别增长了54.67%、48.01%,12.88%。可见2018年及2019年前三季度营收增长的核心依然来自B端客户,验证了行业发展逻辑;
2、净利润增速高于营收增速核心原因有两个:一是客户结构的调整,B端增速快,产品单价虽然低了点,但是费用率下降更多;二是上游原材料价格下滑导致虽然B端销售价格下滑,但是毛利率维持不变,净利润率提升;
3、公司近几年营收和利润增长的还有一个核心在于,公司财务杠杆加的很快。理论上来说公司近几年分红不高,利润增长,负债率应该下降,但是公司从2016年42.6%的负债率提高到今年的67%。投固定资产、在建工程、买土地,B端客户垫资金额大涨、银行贷款大增、应付账款提高。增长大趋势之下加杠杆,公司获得了很好的回报,但是也需要警惕行业的剧变。
四、投资逻辑及核心竞争力
投资逻辑 1、国产化(外资市场份额降低);
2、行业集中度提升;
3、B端客户集中采购趋势有利于龙头;
4、公司是国内建筑涂料行业龙头企业;
核心竞争力 1、品牌优势: 公司长期注重品牌建设与宣传,持续在中央电视台、中央人民广播电台等渠道投放以健康环保为主题的系列广告,"三棵树、马上住"已成为家喻户晓的品牌广告语,居涂料品牌的行业前列。
2、研发优势: 截至目前,公司拥有不同层次的研发及技术人员超过1000名,年研发投入超过1亿元;
3、客户资源与营销网络优势: 公司持续投入大量资源进行营销网络建设,大力发展优质经销商队伍,目前营销网络已基本覆盖全国省级行政区划单位的主要城市。与国内10强地产中的8家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。
五、盈利预测及估值 业绩
预测
预测假设 营收增长:30%;
毛利率:36%;净利润率:6.5%
营收预测 2020E:77.7;
2021E:101;
2022E:131;
净利预测 2020E:5;
2021E:6.6;
2022E:8.5;
估值
估值方法
市盈率,估值倍率合理范围:20-25倍
合理估值 三年后合理估值:170-210亿;
当前合理估值:80-110亿。
参考价格
低于100亿
五、投资建议 影响业绩
核心要素 1、产能释放情况;
2、B端大客户开拓情况;
3、行业竞争格局;
4、利率波动及财务费用变动;
核心风险 1、海外化工巨头产品降价风险;
2、募投产能不及预期风险;
3、企业连续四年加杠杆,并未使用股权融资,若行业发生巨变对企业亦是灭顶之灾;
简评
公司作为国内建筑涂料行业龙头,在近几年房地产行业集中度提升、精装房、国产化三个大趋势之下,非常聪明的选择了持续加杠杆,市值也接近涨了三倍,获得资本市场的高度认可。行业前景虽好,龙头虽强,杠杆亦美,但是过高的杠杆依然是不小的隐患,且行且注意。稳扎稳打方可细水长流。
A~AAA代表基本面非常优秀,B~BBB代表基本面比较优秀,C~CCC代表概念性比较强,评级仅为个人观点,以上内容仅供参考,不作为投资建议。
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