深信服企业级信息安全龙头，行业地位突出但市场预期过高

　　选股理由：营收利润稳定增长+股价逼近历史新高
　　证券代码：300454 评级：AA
　　数据截止日期：2019年12月31日 单位：亿元
　　成立日期：2000年；所在地：深圳
　　一、主营业务
　　主营业务
　　为向企业级用户提供信息安全、云计算、企业级无线相关的产品和解决方案
　　产品及用途  1、网络安全
　　（1）上网行为管理：了解网络使用情况，构建有序、健康上网环境，降低非工作上网行为，保证网络资源合理使用；（2）下一代防火墙：抵御外来应用层网络攻击，异常行为感知、安全态势感知；（3）VPN：为接入数据中心提供认证、加密、授权和审计服务，主要作用是安全隔离，防止入侵；（4）应用交付：提供链路负载、服务器负载，保证业务可靠性、稳定性；（5）广域网加速；（6）云安全产品及服务；
　　2、云计算业务
　　（1）企业云：云管平台、超融合一体机及超融合软件；（2）桌面云：瘦终端机（瘦客机）、桌面云一体机及软件；（3）企业级无线业务：①无线控制器：管理网络无线AP，提供身份上网认证、终端准入、上网行为管理及审计、在线营销推广、数据收集及分析、物联网拓展等；②无线接入点：负责无线射频信号的接收和发射，同时将无线数据转为有线数据转入核心骨干网（区域网、内网），由无线控制统一管理；
　　业务占比  按业务分类：信息安全业务61.96%、云计算26.46%、基础网络和物联网（交换机）11.58%；
　　按客户分类：政府及事业单位53.77%、企业35.75%、金融及其他10.48%；
　　销售模式
　　代理商模式（销售收入占比约97%，超过1000家）
　　上下游
　　上游采购工控机、交换机、服务器、硬盘等，下游通过代理商销售至政府、电信、金融等客户
　　主要客户
　　国内客户覆盖面超过4万家，涵盖80%的中国世界500强，90%的政府部委级单位，2019年前五名客户销售占比13.49%
　　行业地位
　　下一代防火墙、上网行为管理、VPN（虚拟专用网络）、应用交付等领域国内第一
　　竞争对手  信息安全：启明星辰、绿盟科技、美亚柏科、蓝盾股份、任子行、北信源 、华为、新华三、360等；
　　云计算： 阿里云、腾讯、京东、百度、字节跳动、用友网络等互联网巨头；
　　行业发展趋势  1、市场规模快速增长： 与全球网络安全市场相比，我国的网络安全行业仍处于快速成长期，增速已超20%，网络安全需求正在向更高层次、更广范围延伸拓展，从百亿级市场向千亿级市场迈进；
　　2、数字经济、云计算推动行业快速发展： 数字经济既包括便民服务（如网络缴费、智慧城市等），也包括移动支付、电子商务等多个领域，数字经济和云计算方便快捷，也会给对信息安全提出更高的需求，一般信息安全滞后于云计算、数字经济发展，云计算及数字经济建设高峰期后便是信息安全需求高峰期；
　　3、信息安全行业或将趋于集中： 现在涉足信息安全领域的上市公司多达21家，虽然各家企业各自擅长领域不同，但是交叉的部分也不少，未来头部企业将掌握越来越多的人才及市场资源，集中度的提升不可避免；
　　4、信息安全、云计算市场竞争趋于激烈： 传统IT巨头和互联网公司也在逐步进入信息安全行业，导致信息安全行业的竞争加剧，可能引发信息安全行业格局变化；云计算、基础网络市场原本就是互联网公司和IT巨头公司的优势领域， 一些过去专注于消费互联网的企业也纷纷进入面向政企用户的产业互联网业务领域。 公司的竞争，除了面临传统信息安全同行的竞争，还将直面IT行业寡头和互联网巨头的竞争。
　　其他重要事项  1、2020年一季度营业收入6.09亿元，同比下降5.12%；净利润-1.94亿元，同比下降452%；
　　2、拟募资15.6亿元，及自有资金7.8亿，合计23.4亿用于 软件定义IT基础架构相关产品升级项目（9.2亿）、云化环境下的安全产品和解决方案升级项目（4.6亿）、网络信息安全服务与产品研发基地项目（9.6亿）
　　简评  1、公司主营业务主要包括信息安全和云计算两大板块，云计算对信息安全有较大的需求（信息安全系统亦是云计算系统的一部分），故而公司是基于有庞大的信息安全客户群体（超4万家）而衍生的信息安全业务；
　　2、公司信息安全在多个领域处于行业第一名地位，但是信息安全行业涵盖的细分领域较多，同行之间的优势也各不一样。几家主要竞争对手对比来看：绿盟科技以华北地区的政府、金融、运营商客户为主，启明星辰销售区域主要集中在华北（以北京为核心），北信源是华东地区小龙头，任子行集中在公安领域，蓝盾股份以华南市场政府机关、系统集成业务为主，美亚柏科以司法和行政单位客户为主，深信服则覆盖面最广、对单一客户依赖程度最低，综合实力最强；
　　3、未来随着5G通信的大力发展，万物互联，数字经济和云计算均会快速发展，对信息安全的需求也日益提升，行业稳定、快速增长的趋势较为明显。与此同时，各大传统IT企业厂商、互联网巨头也在不断渗入云计算和信息安全领域，预计未来行业的竞争将越发激烈（公司毛利率连续几年下滑也佐证），伴随而来的也是行业集中度的提升，风险与机会并存，整体来看龙头较为受益；
　　4、一季度营收因疫情小幅下滑，同时拟定增继续投资23.4亿元，主要布局信息安全领域及云计算板块，同行启明星辰2020年亦在云计算领域有所布局，预计未来信息安全和云计算会逐步融合形成一体化服务。巨额的投资将进一步提升公司在行业的龙头地位，留给小企业的时间和空间不多了。
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为20.6%；股权质押率：1.8%
　　管理层
　　年龄：44-46岁，高管及员工持股：其他员工通过6个平台持股约6.8%；
　　员工总数
　　6106人：技术3158，销售2470；本科：4833，硕士850，博士43；
　　融资分红
　　上市时间：2018年上市，累计融资：12.03亿，累计分红：0.6亿
　　简评  1、管理层股东合计控股46.69%，加上其他员工的持股，合计数超过了50%，员工是通过持股平台方式持股，涉及人数也非常多，全员激励非常充分；
　　2、前十大流通股东：以原始股东为主，并未获得市场主流资金认可；
　　3、员工以技术和销售为主，硕士和博士员工近900人，属于技术和劳动密集型企业；
　　4、上市两年，加上本次定增计划，预计合计融资27.63亿，分红不足1亿，略显抠门；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2020年Q1：货币资金6.07，交易性金融资产0.71， 应收账款2.64 ，预付款0.4，其他应收款0.53，存货1.9，其他流动资产1.26；长期应收款1.77，其他非流动金融资产2.5，固定资产2.56，在建工程0.27，无形资产2.69；应付账款0.79，合同负债1.53， 其他应付款7.59 ；股本4.09，资本公积24.91，库存股3.74，盈余公积1.91，未分利润14.59，净资产41.94，负债率27.11%  利润表
　　2019年：营业收入45.89（+42.35%），营业成本12.77， 销售费用16.08（+4.3）， 管理费用1.92（+0.6）， 研发费用11.41（+3.6） ，财务费用-1.23，其他收益3.2，投资收益0.29，净利润7.6（+25.8%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：39.44%、22.37%、19.74%； 毛利率：75.49%、73.32%、72.19%；净利润率：23.2%、18.71%、16.53%；
　　简评  1、公司年度营收超45亿，但是应收账款金额仅有2.64亿元，周转率属于非常好的水平，也说明了公司产品的销售情况良好，经销商接受程度高。其他应付款主要包括员工股权激励回购义务、设备测试押金等；应付款金额较小，也说明公司对供应商比较友善；无有息负债，财务费用为负的1.23亿，无偿债压力，整体资产结构非常健康；
　　2、销售费用以市场部员工工资为主（10.37亿），产品应用及商业模式决定了公司的销售费用必然较高；公司研发费用亦高达11.4亿元，比行业第二名高出了近5亿元；其他收益以软件退税为主，属于行业惯例，可以视为经常性利润；
　　3、上市后两年净资产收益率仍然保持在20%左右的优秀水平，毛利率和净利润率则是连续几年下滑，主要是因为行业竞争在加剧，预计未来仍有进一步下滑的空间，直至行业处于稳定竞争状态。
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、信息安全行业稳定、快速增长；
　　2、公司是信息安全行业龙头，核心竞争力突出；
　　3、云计算板块有望为公司带来新的增长点；
　　核心竞争力  1、良好的文化基因
　　一直以来，深信服坚持客户导向、持续创新、集体奋斗、成就员工、利益共享的企业文化。自成立以来，公司始终围绕目标客户的IT需求制定战略并落地，坚持快速响应客户需求和诉求，想客户之所想、急客户之所急；我们深知IT行业的唯一不变就是变化，因此，公司坚持高研发投入，根据行业发展趋势和客户需求变化不断改进产品、不断推出新的产品，不断改进内部管理。积极正面的文化氛围保证了公司核心团队的稳定，得到了广大用户和代理商的认可。
　　2、创新能力和技术优势
　　近年来，公司一直坚持将每年营收的20%甚至更高比例投入研发，不断改进已有产品，不断推出新的产品和解决方案，不断改进核心算法、积累核心技术。截止到2020年3月31日， 公司累计申请的国内外专利近1500件，累计获得的国内外专利授权近400件。 2019年新增专利申请超过400件，新增专利授权超过90件，参与制定并已发布的国家或行业标准4项。公司在信息安全、云计算和IT基础网络等领域已构筑一定的技术壁垒。在坚持创新的氛围下，公司已经形成一套独特的创新方法论和创新管理工具，一定程度上保障了创新成功率。
　　3、良好的用户口碑和丰富销售渠道资源积累
　　正是因为坚持客户导向、坚持围绕客户需求和行业发展趋势创新，自成立十几年来，公司产品和解决方案获得近十万家企业级用户的认可，众多行业标杆用户的认可是最好的品牌宣传，也为新业务的发展提供了较为坚实的用户资源，沉淀了不错的用户口碑；因为坚持和经销商利益共享、共同发展，和公司达成深度合作关系的代理商超过千家，广泛的销售渠道为产品推广提供了力量和资源保证。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：20%、30%、30%；
　　毛利率：70%、68%、66%；净利润率：16%
　　营收假设  2020E：55；
　　2021E：72；
　　2022E：93；
　　净利预测  2020E：8.8；
　　2021E：11.5；
　　2022E：15；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：50-60倍
　　合理估值  三年后合理估值：750-900亿；
　　当前合理估值：400-500亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于450亿（不除权股价：110元/股）
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、信息安全、云计算行业的增长情况；
　　2、互联网及IT巨头在信息安全领域投入力度；
　　核心风险  1、成长性风险
　　软件与信息技术服务行业处于快速发展阶段，是国家鼓励发展的新兴产业，公司未来能否保持持续成长，受到宏观经济、产业政策、行业竞争态势、技术研发、市场推广等多个方面的影响，同时，公司也必须不断提升运营能力、管理能力，加大人才队伍建设力度、研发投入力度，以持续保持较强的市场竞争力。如果上述持续成长的因素发生不利变化，且公司未能及时积极应对，将导致公司存在成长性下降或者不能达到预期的风险。
　　2、新型冠状病毒肺炎疫情风险
　　新型冠状病毒肺炎疫情于2020年年初在国内爆发，相关防控工作在全国范围内持续进行。本次疫情对公司业务造成了较大冲击。目前全球范围内疫情仍在蔓延，若疫情无法在短期内得到控制，公司2020年度的经营将受到明显影响。
　　3、研发投入加大风险
　　报告期内，公司的研发投入同比增长较快，2020年的研发投入预计会继续加大。公司所从事的行业技术密集度较高，要保持公司的核心竞争力，就必须坚持研发创新投入。创新就存在风险，若公司的研发投入不能带来营收和利润的增长，将影响公司的长远竞争能力。
　　4、行业竞争加剧带来的发展空间被压缩和毛利率下降风险
　　除了传统的信息安全竞争对手，还面临互联网公司、传统IT设备巨头的竞争，行业竞争会进一步加剧，公司的发展空间可能会被压缩。随着公司云计算业务营业收入的增长，公司主营业务综合毛利率有所下降。如果未来出现竞争者持续进入、原有竞争对手加大市场开发力度、下游市场规模增速放缓，将导致竞争加剧，进而影响行业整体毛利率，从而导致公司毛利率存在下降的风险。
　　5、原材料价格波动风险
　　目前公司成本结构中原材料成本占比较高，特别是云计算业务中服务器成本较高，若未来原材料价格因上游供货商集中度提升等原因出现上涨，将导致公司综合毛利率下降。
　　6、国际市场的投入未能带来预期回报的风险
　　通过近几年的尝试，公司对国际市场、尤其是东南亚信息安全和云计算市场有了一定了解，积累了一定的经销商和客户资源，公司品牌已在东南亚IT行业具有一定影响力。公司将继续加大在国际市场的投入，但若国际市场拓展不力，将影响公司未来的发展空间。
　　综述
　　公司是国内企业级信息安全龙头，核心竞争力、行业地位突出，连续几年实现了40%左右的高速增长。信息安全行业虽好、公司质地亦很优秀，但是连续高速成长很难持续，且面临巨头的竞争压力日趋加大，如果增长降速而估值预期又非常高（当下近百倍市盈率）则是难免有宽幅波动。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所