至纯科技国内高纯工艺系统龙头，概念虽好但是疑虑重重

　　选股理由：营收稳定增长+半导体概念+股价逼近历史新高
　　证券代码：603690 评级：CCC
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2000年；所在地：上海
　　一、主营业务
　　主营业务
　　为客户提供高纯工艺系统的整体解决方案，业务包括高纯工艺系统与高纯工艺设备的设计、加工制造、安装以及配套工程、检测、厂务托管、标定和维护保养等增值服务。
　　产品及用途
　　高纯工艺系统能将制程所需的高纯介质从源头稳定的传输至终端设备，同时保证高纯介质不会因吸附气体和水分、脱放气、产生颗粒等原因受到污染，使介质满足生产工艺的纯度要求。
　　业务占比  按产品分类： 高纯工艺集成系统64.57%、半导体设备8.28%、光传感及光器件26.82%、其他0.34%；
　　按应用行业分类： 半导体38.15%、光电子26.82%、医药及食品16.75%、光伏9.46%、LED 6%、其他2.83%；
　　上下游
　　上游采购管道、阀门、仪表、配件、电气控制等，下游销售至半导体、光电子（光纤及传感器）、医药、光伏、液晶显示屏等对制造环境较高的领域
　　主要客户
　　中芯国际、士兰微、易健生物、世源希达、波汇科技、广州浮德、圆融光电等，前五名客户销售占比27.73%
　　行业地位
　　国内高纯工艺系统龙头（内资企业排名第一，推测数据仅供参考）
　　行业发展趋势
　　需求稳定增长： 公司业务下游客户主要为光伏、半导体、医药、光纤、液晶显示屏等领域，均属于国家鼓励、市场欢迎的行业，行业发展前景值得肯定；
　　竞争对手  国外：美国凯耐第斯、日本森松工业株式会社；
　　国内：台湾帆宣系统科技、台湾汉唐集成、上海正帆科技、上海朗脉洁净技术等；
　　其他重要事项  1、2020年一季度营业收入1.13亿元，同比增长-2.34%；净利润-0.15亿元，同比增长-230%；
　　2、近日，有媒体对公司业务真实性和公司经营情况提出质疑。涉及客户包括浙江易健生物制品有限公司、上海贝西生物科技有限公司、亚翔集成；
　　简评  1、公司主营业务是为客户在生产环节中提供超纯系统（无菌、无尘、无污染环境），主要产品是一些生产设备（如纯蒸汽系统、清洗灭菌系统、无菌灌装联动系统等），客户是对生产环节有极高要求的企业，如半导体、光伏、液晶显示、医药等领域，从下游应用来看，公司所处的行业未来发展前景值得期待；
　　2、从竞争格局来看，以美、日、国内台资竞争对手为主，但是各家所占的市场份额公司描述的语焉不详，很难判断各自的实力，估计行业比较分散，没有形成一家独大和垄断，预计未来竞争压力不会小；
　　3、公司因为过高的应收账款而被媒体质疑业务真实性以及财务造假可能性，从公司业务模式来看，公司以工程服务为主（设备集成为服务系统），有垫资行为是正常的，但是应收账款比例的确过高，而公司的解释非常粗暴简单（仅仅是说明了几个客户的公司简介），是否有猫腻不得而知，但是需要保持警惕和慎入心态；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为29.48%； 股权质押率：74.47%
　　管理层
　　年龄：41-49岁，高管及员工持股：约3.26%
　　员工总数
　　890人：技术202，生产400，销售202；本科学历以上：340
　　融资分红
　　上市时间：2017年上市，累计融资：13.1亿，累计分红：0.38亿
　　简评  1、公司大股东销售背景出身，持股不足三成，质押率高达75%，加上业务上存在一定的疑虑，这样的企业需要保持高度的警惕；高管年薪（披露数据）均低于20万元，数据比较异常，也很难说是一家高科技企业；
　　2、前十大流通股东包括养老基金、社保基金、公募基金，获得市场主流资金认可，但是持有流通股比例不高；
　　3、员工以技术和生产为主，属于劳动密集型企业；
　　4、公司上市近三年，融资高达13亿元，分红仅有不到0.4亿元，属于铁公鸡类型；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1：货币资金3.8， 应收账款8.65 ，预付款1.59，其他应收款0.41，存货7.23，其他流动资产0.77；长期股权投资1.05，其他非流动金融资产0.44， 固定资产3.9 ，在建工程0.87，无形资产1.29，商誉2.52，其他非流动资产0.6； 短期借款7.07 ，应付账款3.09，预收款1.66，其他应付款0.76， 长期借款2.25，应付债券2.6（可转债） ；股本2.58，其他权益工具0.9，资本公积8.65，库存股0.19，未分利润2.46，净资产14.67，负债率55.48%  利润表
　　2019年：营业收入9.86（+46.34%），营业成本6.48，销售费用0.37（+94.74%），管理费用0.86（+68.63%），研发费用0.59（+63.89%），财务费用0.4（+90.48%）；其他收益0.22（-38.89%），净利润1.1（+240%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：12.89%、7.71%、10.1%；毛利率：39.02%、28.19%、34.35%；净利润率：13.27%、4.67%、11.19%；
　　简评  1、公司上市三年已经融资13亿元，还有高达近12亿元的有息负债，应收账款金额与营业收入比值接近90%，虽然公司前几年因为增长情况良好，但是无法摆脱用钱来换订单的嫌疑（垫资换订单），作为一家高科技企业，55%的负债率已经不低了（这还是在融资13亿元的前提下）。高负债、高质押率、低分红、异常的财务数据，从某种程度来讲，公司已经具备了财务造假企业的特征（仅仅是存疑、怀疑），需要保持警惕；
　　2、公司2019年营收及利润保持高速增长，部分是因为并购因素，故而增长的含金量较低，费用的大幅增长也主要源于并购；
　　3、近几年净资产收益率处于中等水平，但是考虑到公司的财务杠杆率，这个水平实际上偏低，毛利率及净利润率均因为2018年的并购（上海波汇科技）而产生较大的影响，2019年以后趋于稳定；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、技术与资质优势
　　截至2019年末，公司专利申请328项（其中发明专利121项），已授权专利218项（其中发明专利55项），软件著作权91件，商标103件。公司已形成了以不纯物控制的高纯工艺系统为核心，涵盖泛半导体、生物制药等下游行业前沿需求的核心技术体系，并成功完成了多项高纯工艺系统核心设备及相关控制软件的研发，通过使用自制设备与软件替代外购。公司紧密跟动下游各主要行业新技术、新工艺，一直专注于满足高端制造业客户不断提升的制程精度要求，获得了客户的广泛认可。
　　2、客户优势
　　公司通过多年的经验积累和技术开发，产品和服务不断完善，在行业中形成了良好的口碑和信誉，积累了一批高端客户和合作伙伴，且基本为各自行业的领军企业或主要企业，高纯工艺领域如上海华力、中芯国际、长江存储、合肥长鑫、士兰微、西安三星、无锡海力士等众多行业一线客户；半导体湿法设备领域如中芯国际、北京燕东、TI、华润等；光传感领域如国家电网、南方电网、中国石油、华为、霍尼韦尔等；光通信领域，公司与石家庄麦特达电子科技有限公司、瑞谷光网、储翰科技等知名企业建立了良好的合作关系。
　　3、人才优势
　　公司拥有众多行业专家人才，该等人员大都拥有相关领域全球领先企业的多年从业经历，技术实力强、管理水平高。公司通过提供良好的平台，促使专业人才充分发挥其研发创新经验、生产经验和企业管理经营经验。光纤传感器、光电子元器件行业公司秉承开放式研发理念，坚持以自主研发为主，合作研发为辅，拥有一支行业经验丰富，背景专业、创新能力强、跨学科、国际化的技术团队。此外，公司为开拓国际市场，已在英国设立Bandweaver Technology Limited，并成立了国际化的销售团队，引进知名行业专家共同开拓欧洲市场。
　　投资逻辑
　　NA
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　NA
　　营收假设
　　NA
　　净利预测
　　NA
　　估值
　　市盈率
　　NA
　　合理估值
　　NA
　　参考估值
　　NA
　　六、投资观点
　　核心风险  1、下游行业发展的波动风险
　　公司为下游泛半导体领域尤其是集成电路行业的客户提供高纯工艺系统服务和工艺装备，下游行业投资的周期性波动、受国际形势影响程度等变化对公司的市场需求、销售毛利率及销售回款等造成直接影响，从而导致公司业绩波动。
　　2、业务拓展带来的人力资源和管理风险
　　公司致力于覆盖泛半导体产线提供从建设、投产到生产及后续技术升级的全生命周期的服务。经过多年的发展，公司的业务布局、项目管理、客户资源及工艺技术等方面已有较为深厚的积累。随着公司业务板块、规模的扩张，对公司整体的风险控制和管理方面提出了更高的要求。同时，公司目前所处的行业对高技术人才具有一定的依赖性，集成电路等泛半导体领域的技术和产能向中国大陆转移，也带来了国内外同行业对人才抢夺的风险。
　　3、各类金融风险
　　对于应收账款、其他应收款和应收票据，公司设定相关政策以控制信用风险敞口。公司基于对客户的财务状况、从第三方获取担保的可能性、信用记录及其它因素诸如目前市场状况等评估客户的信用资质并设置相应信用期。
　　股性分析
　　公司是次新股，又是半导体概念，股性非常活跃；
　　综述
　　公司是国内高纯工艺系统龙头，但是诸多数据与公司业务定位存在较大的偏差（如高管薪资过低、高负债率、高质押率、高融资低分红、应收账款高等），加上媒体对公司业务的质疑。如果不是特别熟悉公司、对公司十分有信心，那么还是建议谨慎。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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