先导智能国内锂电池制造设备龙头定增绑定宁德时代短期增长无虞

　　选股理由：营收高速增长+近期股价创历史新高
　　证券代码：300450 评级：AA
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2002年；所在地：江苏无锡
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　为薄膜电容器、锂电池、光伏电池/组件等节能环保及新能源产品的生产制造厂商提供设备及解决方案
　　业务占比
　　光伏自动化成套设备（毛利率26.2%）12.54%、锂电池设备（毛利率40%）63.9%、其他（毛利率48.41%）23.56%
　　产品及用途  1、锂电池设备： 全自动卷绕机、隔膜分切机、极片分切机、焊接卷绕一体机、18650/21700卷绕机、叠片机、涂布机、组装线、EV真空干燥炉、EV注液机、激光模切机、智能物流线、化成柜及分容柜系统及锂电池设备整线解决方案等。
　　2、光伏自动化生产配套设备 ：自动化制绒/刻蚀清洗上/下料机、自动化扩散上/下料机、自动化管式PECVD上/下料机、电池片自动串焊机、组件自动流水线及光伏电池整线解决方案等；
　　3、3C智能检测设备： 消费类电子总装、OLED显示屏检测、3D玻璃检测、柔性线路板检测以及其他高精度组装行业提供3D视觉测量、智能检测、精密组装等设备及整线自动化集成解决方案；
　　4、薄膜电容器设备 ：动卷绕机、高速分切机、喷金机、老化机等。
　　5、拟拓展汽车产线等智能制造新领域： 汽车相关产业是智能制造的主战场，精密加工与组装、工业数据建模与分析、数据集成与边缘处理、数字孪生等先进制造技术将改变汽车相关产业的生产方式。
　　其他产品还包括汽车产线设备、激光设备、燃料电池设备等。
　　销售模式
　　直营
　　主要客户
　　宁德时代、ATL、比亚迪、LG、SK、松下、特斯拉、NORTHVOLT、时代上汽动力电池等，前五名客户销售占比45.99%
　　行业地位
　　国内锂电池制造设备龙头
　　竞争对手  锂电池设备： 杭可科技、赢合科技、金银河、科恒股份、 广州蓝奇、深圳新威尔电子、广东利元亨等；
　　3C电子设备： 赛腾股份、科瑞技术 等；
　　光伏设备： 捷佳伟创 等；
　　海外：韩国Koem、日本Kaido、美国Hilton、瑞士Metar Machines、美国KEMET等；
　　行业核心要素  1、产品性能与指标、服务能力（调试安装、培训、维修经验等）；
　　2、销售网络、客户忠诚度；
　　3、持续的新产品研发能力；
　　行业发展趋势  1、汽车智能化、电动化趋势： 新能源汽车领域的技术进步正在深刻改变全球汽车行业的发展格局，电动化、网联化、智能化、共享化正在成为汽车产业的发展潮流和趋势；
　　2、进口替代： 公司始终坚持高端定位，在研发方面一直保持高强度投入，在锂电池设备、光伏电池和组件、3C以及薄膜电容器领域拥有国际及国内一线客户，核心产品已形成进口替代；
　　其他重要事项  1、公司自2020年9月21日至11月11日陆续收到宁德时代中标通知，合计中标锂电池生产设备约32.28亿元（不含税），占公司2019年营业收入68.92%；
　　2、2020年1-3月新增订单金额同比增长57.83%，2020年1-6月新增订单金额同比增长83.19%；
　　3、上市公司宁德时代25亿认购公司定向增发的7.29%股份，每股认购价格为36.05元/股；
　　简评  1、公司主营业务是生产智能制造设备，目前最核心的应用是锂电池生产制造、其次是光伏设备，也涉足3C电子制造、电容器生产设备，未来公司会逐步切入到汽车生产设备领域，进一步打开市场空间；从本质而言，公司核心技术能力是机器设备的生产、安装、调试、培训等，至于设备应用到哪些领域并不重要，毕竟原理基本一致，故而公司产品销售跨多个行业也属于正常情况；
　　2、公司2019年销量4263台，营业收入接近47亿，平均每台价格约110万元（不含税），设备单价并不低；公司2019年对宁德时代销售依赖度是38.65%，2020年又连续中标，且宁德时代25亿元参股公司，公司和宁德时代利益高度绑定；预计2020年对宁德时代的销售依赖度会大幅提升；同时上半年新增订单增长了83%，因为公司产品调试、交付周期较长，这也意味着2021年的营收增长有比较强的保障；但是，公司对宁德时代依赖度显著提升后，很容易被大客户压价（溢价能力显著下降，宁德时代电池也有降价需求），这对公司盈利能力会带来一定的压力，公司能否控制好成本、费用需要持续的观察；
　　3、未来汽车的电动化、智能化、共享化是主要趋势，对锂电池的需求量也会持续、大幅提升，同时未来电池的降价也是必然趋势，这一趋势也会传导到上游设备提供商，在量和价之间，公司仍需提升管理效率来平衡；同时，由于设备增长领先于锂电池出货量，近几年是锂电池投产高峰期，未来产能充足后，预计营收高速增长难以长周期持续；
　　4、从行业竞争格局来看，国内新能源电池、光伏、3C制造产业在全球都属于领先的地位，主要产能也集中在国内，国内的竞争相对宽松；行业老二杭可科技业务主要集中在电池充放电领域，公司则集中在生产制造环节，基本没有竞争关系；之前最大的竞争对手泰坦新动力已经被并购，2019年业绩大幅超预期（业绩承诺完成率180%），目前来看这笔并购是非常成功的；未来随着行业的高速发展，预计会有越来越多的竞争对手涉足锂电池领域，未来潜在的竞争风险不可忽视；
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为26.98%；股权质押率：17.28%
　　管理层
　　年龄：42-55岁，高管及员工持股：通过上海元攀持股约2%
　　员工总数
　　6759人（2019年）：技术2159，生产3310，销售88；本科学历以上：2328，其中硕士334；
　　融资分红
　　2015年上市，累计融资（4次）：27.24亿，累计分红：6.33亿
　　简评  1、大股东控股38.89%，质押股份资金主要用于认购公司可转债；高管年龄适中，股权激励比例稍微有点低；
　　2、前十大流通股东包括社保、公募基金、外资，获得主流资金的高度认可；
　　3、员工以生产和技术为主，固定资产投入并不大，属于技术密集型企业；
　　4、公司上市融资4次，合计27亿元，分红6亿元，考虑到公司的高成长，分红率较低可以理解；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3：货币资金21.56，交易性金融资产3.03， 应收账款33 ，应收账款融资7.7，预付款0.97，其他应收款0.53， 存货24.3 ；固定资产7.66，在建工程0.55，无形资产1.6，商誉10.91； 短期借款5，应付账款30.6 ，合同负债15（+7.1），应付债券7.16（可转债）；股本8.81，其他权益工具3.16，资本公积10.15，库存股0.27，未分利润23.93，净资产47.77，负债率58.11%  利润表
　　2020年Q3：营业收入41.49（+28.97%），营业成本26.38，销售费用0.95，管理费用1.89，研发费用4.24（+19%），财务费用0.22；其他收益0.79（-37%），投资收益0.07，净利润6.39（+0.66%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：34.16%、23.95%、20.86%、13.95%；总资产周转率：0.48%、0.52%、0.52%、0.4%；毛利率：41.14%、39.08%、39.33%、36.42%；净利润率：24.69%、19.08%、16.34%、15.41%；
　　简评  1、定增款到账后公司账面现金及理财会达到50亿，负债率降至52.35%，现金充沛；公司应收账款金额偏高，回款进度被深交所问询，不过应收账款80%以上占比集中在一年期以内，前五大客户质量均是国内新能源汽车电池龙头企业，质量较好；公司坏账（0-3年）计提比例分别为：5%、20%、50%、100%，符合会计政策标准，因此金额虽然但是风险较低；公司存货以发出商品为主，主要是因为设备需要长周期的安装、调试，故而金额较大，因此存货金额大小也可以部分提前预测明年的业绩（跨年度验收确认收入）；公司有息负债较少，预收款增长明显，订单增长良好；整体来说，公司虽然负债率较高、存货和应收账款金额偏大，但是有充分的合理性，财务非常健康；
　　2、上半年受疫情影响，营收增长几乎为零，第三季度重拾高速增长，虽然费用控制较好，但是因为毛利率下滑了近3%，拖累了净利润；其他收益主要包括增值税退税和政府补助，下滑明显但影响不大；
　　3、过去三年公司净资产收益率维持在20%以上，但是呈下降趋势，预计2020年会跌破20%，主要是因为公司的业务逐步扩张，应收账款、存货、现金资产大幅提升，而验收有周期，不影响公司本质；毛利率和净利润率也呈现下降趋势，锂电池降价是主趋势，公司利润率的下滑也无可厚非，预计仍有一定的下降空间；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、核心技术优势
　　在多年研发投入的基础上，公司掌握了包括自动卷绕技术、高速分切技术、叠片技术、涂布技术和化成分容技术在内的多项核心技术，极大地提升了自动化技术在锂电池设备、光伏自动化生产配套设备、汽车产线设备和薄膜电容器设备等智能装备制造行业的应用水平。公司累计获得国家授权专利1025项。
　　2、研发能力优势
　　公司自成立以来，始终重视研发设计能力建设，打造了灵活完备的研发体系，聚集了行业经验丰富的研发团队。经过多年实践积累，在国内电容器、光伏、锂电池等行业成长和进口替代过程中，公司研发设计能力得到系统性的巩固和提升。特别在锂电池行业，公司成功地将自动卷绕、高速分切和化成分容等优势技术拓展到锂电池设备制造领域，研制出了锂电池卷绕机、焊接卷绕一体机、极片分切机、涂布机、软包叠片机、软包注液机以及化成柜系统、分容柜系统等锂电池核心设备，并自主开发了覆盖锂电池全流程设备的整线解决方案，成为公司持续健康发展的核心竞争力。
　　3、管理流程体系优势
　　公司核心管理团队保持稳定，以事业部制为基础搭建了扁平高效的运营管理架构，实现各事业部之间、与职能部门之间高效协同。公司倡导＂以客户为中心、艰苦奋斗、自我批评、开放进取、至诚守信、团结合作＂的管理理念，贯彻务实高效的工作作风，人员知识结构、年龄结构分布合理，确保了公司的执行力和组织能力。
　　4、品牌优势
　　公司自2003年起为日本松下配套开发电容器装备并逐步替代进口；2008年进入锂电池装备行业，为索尼、松下、三星及比亚迪等世界一流的锂电池生产厂商提供数码和动力锂电池关键设备；2009年进军光伏装备行业，成为国内最大的光伏自动化设备专业制造商；2010年先导被认定为国家高新技术企业；2012年在国际电容器装备行业排名前三，并研发成功数码锂电池焊接卷绕一体机；2013年，国内首创电池片串焊机，实现国内40%的市场占有率，同年，成功研发电动汽车用动力锂电池卷绕机，成为可以为比亚迪和特斯拉提供动力锂电池卷绕机的企业；2014年至今，公司自主研发的动力和数码锂电池设备在国际行业排名前列。 十几年的技术与行业积累，公司的行业地位全球领先，已形成稳固且明显的品牌效应与优势。
　　投资逻辑  1、锂电池行业高速发展，增长前景良好；
　　2、公司的锂电池生产制造设备龙头，领先优势明显；
　　3、在手订单充足，营收增长确定性较强；
　　4、产品多领域拓展前景良好，值得期待；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：35%、40%、45%；毛利率：36.2%、35%、34%；净利润率：15.2%、14.2%、13.5%；
　　营收假设
　　2020E：63；2021E：89；2022E：128；
　　净利预测  2020E：9.5；2021E：12.5； 2022E：17；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：50-70倍
　　合理估值  两年后合理估值：900-1200亿；
　　当前合理估值：500-700亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于600亿（不除权股价：66元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、宏观经济周期及汽车行业景气度；
　　2、锂电池扩产周期；
　　3、行业竞争与毛利率波动；
　　核心风险  1、宏观经济周期波动风险
　　公司属于装备制造行业，与下游锂电池的市场需求和固定资产投资密切相关。新能源及其设备制造行业在国家政策的支持下，继续保持较快发展，但是如果外部经济环境出现不利变化，或者上述影响市场需求的因素发生显著变化，都将对锂电池及其设备制造行业产生较大影响。
　　2、往来应收项目发生坏账的风险
　　本报告期末应收款项金额较高，未来可能将影响公司的资金周转和经营活动的现金流量，给公司的营运资金带来一定的压力。如果宏观经济形势、行业发展前景等因素发生不利变化，客户经营状况发生重大困难，可能存在应收款项无法收回而发生坏账的风险。
　　3、并购整合的风险
　　公司完成重大资产重组收购泰坦新动力100%股权后，公司的资产规模和业务范围在扩大的同时，在企业文化、管理团队、技术研发、客户资源和项目管理等方面均面临整合风险。公司能否保持泰坦新动力原有的竞争优势并充分发挥协同效应，是公司收购完成后面临的重要经营管理风险。同时，收购泰坦新动力100%股权后，在合并资产负债表中形成一定金额的商誉，如泰坦新动力未来经营状况恶化或未能完成业绩承诺，则存在商誉减值的风险，从而对公司当期损益造成不利影响。
　　综述
　　公司是国内锂电池制造设备龙头竞争优势突出，近几年深度绑定宁德时代营收实现了快速增长，但是大客户的压价、行业竞争使得公司毛利率不断下降。未来2-3年周期内，公司在手订单充足，预计营收仍将保持快速增长，净利润的增长则要慢一些；同时还要考虑到近几年的高速增长主要来源于锂电池产能的快速扩建，产能达产后公司的订单增长从何而来，则是需要考虑的地方。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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