紫光国微纯正的芯片股，为什么不一样的估值水平？

　　选股理由：年报预增+芯片股+近期回调幅度较大
　　证券简称：紫光国微 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：002049；成立日期：2001年；所在地：河北唐山
　　一、主营业务
　　主营业务
　　集成电路芯片设计与销售。
　　产品及用途  智能安全芯片 主要应用：银行卡、社保卡、身份卡、三大运营商SIM卡等，终端包括USB、POS机、ETC等；（毛利率21%+）
　　特种集成电路 主要产品包括：特种微处理器、特种可编程器件、特种存储器、定制芯片等，应用于军工、高端制造等领域；（毛利率70%+）
　　存储器芯片 主要应用 ： 计算机、服务器、机顶盒、电视机、安防、汽车电子等；（毛利率11%+）
　　业务占比
　　智能安全芯片38.93%、特种集成电路31.98%、存储器芯片24.07%、晶体业务4.79%；出口17.21%
　　销售模式
　　直销模式
　　上下游
　　上游采购电子元器件，下游销售电信运营商、社保卡、银行卡等生产厂家
　　主要客户
　　三大电信运营商、各省社保局、银行等
　　行业地位
　　国内安全芯片领域前三名、特种集成电路龙头
　　竞争对手
　　兆易创新（存储芯片），其他领域竞争者较多
　　其他重要事项
　　公司预计2019年1月至12月归属于上市公司股东的净利润变动区间4~5.04亿，变动幅度为15%~45%。
　　简评  1、公司当前最赚钱的业务还是特种集成电路，安全芯片和存储芯片市场太大，国内外巨头争抢都十分激烈。从公司毛利率和产品应用领域来看，产品应用处于中低端阵列（兆易创新存储芯片毛利30%+，公司仅有11%+），核心一点就是公司的芯片并未应用到高端领域，最典型即为手机、平板、可穿戴设备等，这也是公司虽所处芯片行业，但是一直估值起不来的原因（量起不来+毛利率低）；
　　2、另一方面看公司业务，基于国资背景（清华大学）中低端芯片生存空间已经非常狭窄，未来小的企业会逐步退出，公司的市场份额应该会稳步提升，毛利率也有可能进一步提升；
　　3、从下游需求来看，近几年银行、社保卡、身份证均有更新换代需求（小型化、更安全），新一轮的换卡周期正在进行时，预计业绩保持稳定增长的概率较大；此外公司在5G领域已经开始布局，未来或有斩获。
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为36.39 %；股权质押率：0
　　管理层
　　年龄：40-66岁，股权激励：较少
　　员工总数
　　1943人：技术978，生产628，销售137
　　融资分红
　　上市时间：2005年；累积融资：30.4，分红：3.5
　　简评
　　公司近两千人的团队（硕士以上学历542人），已经超过了上市公司汇顶科技、兆易创新等行业龙头，但是业绩和估值仍有较大差距。主要原因还是在于公司产品应用领域不够性感，新的研发方向尚未取得突破。
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金6.95，应收账款21.7，预付款1.2，存货7.72，其他流动资产0.3，长期股权投资1.73，固定资产1.93，在建工程2.18（+1.6），无形资产6.5，开发支出4.3，商誉8.06，短期借款1.48，应付账款7.4，长期借款0.29，应付债券3，递延收益6.43；股本6.07，资本公积6.19，盈余公积1.17，未分利润27.9，净资产41.57，负债率35.04%  利润表
　　2019年Q3：营业收入24.89（+45.48%），营业成本15.97，销售费用0.84，管理费用1.68，研发费用1.36，财务费用0.13，其他收益0.32，净利润3.63（+26.8%）
　　简评  1、因为客户属性，导致公司应收账款金额大，但是产生坏账的概率较低，主要客户类型包括电信运营商、银行、社保局、公安局等；另一方面也说明中低端芯片制造领域真的不好混，冒着巨大的技术风险，还要垫巨额资金，但是有门槛总归是好事；
　　2、从未分配利润来看，历史的盈利能力还是比较稳定的，蛋糕不大、不香，抢的人也自然就少了，盈利能力的稳定性可以保证；
　　3、整体财务还是非常健康，有息负债较少，背靠国家队，在技术快速变化的芯片领域安全边际也是极高的。
　　四、行业趋势及公司核心竞争力
　　行业逻辑  1、中低端安全芯片、存储芯片市场集中度的提升；
　　2、芯片国产化大趋势；
　　3、下游银行卡、社保卡、身份证等换卡新周期；
　　公司逻辑  核心竞争力：
　　1、人才与技术优势： 公司拥有集成电路行业内优秀的技术、研发和管理团队1900余人，在数字、模拟及数模混合集成电路的设计和产业化方面积累了丰富经验 ；
　　2、资质与产品优势： 公司涉足的智能安全芯片、特种集成电路设计和大容量存储器芯片设计及测试领域所需相关资质完备；
　　3、深厚的客户资源： 公司智能卡安全芯片业务的客户包括全球领先智能卡卡商，并服务于国内三大运营商、各大商业银行以及公安、社保、交通和卫生等行业应用，产品销往全球市场，测试服务能力也达到了世界主流水平；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：35%；
　　毛利率：35%；净利润率：14%
　　营收预测  2020E：48；
　　2021E：65；
　　2022E：87.7；
　　净利预测  2020E：6.7；
　　2021E：9.1；
　　2022E：12.3；
　　估值
　　估值方法
　　市盈率，估值倍率合理范围：35-45倍（采用增长稳定的高端制造业估值体系，而非芯片股估值体系）
　　合理估值  三年后合理估值：430-550亿；
　　当前合理估值：220-270亿。
　　参考价格
　　低于240亿
　　五、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、银行卡、社保卡、身份证换卡周期；
　　2、行业竞争情形；
　　3、新的研发方向取得突破，如5G产品、FPGA产品；
　　核心风险  1、技术更新换代较快，公司未能跟随技术主流；
　　2、下游市场需求不及预期（换卡周期）；
　　3、行业竞争出现较大变化导致毛利率进一步下滑；
　　简评
　　公司在中低端安全芯片、存储芯片取得了领先的地位，虽然业务并不高端，但是护城河也绝对不低，需要资质、垫资以及批量生产能力，因此公司的护城河还是比较高的。因为业务不具备爆发力（下游需求不具备爆发属性），故而营收和利润的增速将比较平缓，无法与同行（汇顶科技、兆易创新等）相比，整体的估值倾向于高端制造，收益预期和风险也都收窄了，算是一个另类芯片股吧。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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