司太立国内造影剂原料药龙头，集采压力之下仍有望逆势增长

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　　证券代码：603520 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：75
　　1、业务分析： 公司主营业务是为造影剂提供原料（或中间体），下游客户为恒瑞医药、扬子江药业，终端产品为造影剂，用于放射科影像。但是近两年公司开始进军下游，从事制剂（直接使用）业务，等于开始和大客户展开竞争，虽然可能会影响与客户的合作关系，但是公司作为全球造影剂中间体龙头，具有一定的话语权，除了公司其他竞争对手也很难产出足够的造影剂中间体，因此预计对与客户之间的合作影响不大。
　　近期造影剂行业的集采对行业带来较大的冲击，公司也中标了部分集采订单，对公司来说整体是好事，一方面是因为公司本身原料药的毛利率并不高（仅有40%+，与），集采对公司降价影响并不明显；另一方面是因为制剂业务占比较低，中标后放量对公司来说基本是增量业务；但是集采对公司的影响是间接的，大客户恒瑞医药终端产品必然降价，势必会向上游转移成本压力，公司产品依然面临降价压力；
　　2、行业竞争格局： 目前造影剂国内外竞争对手基本已经在各自领域形成稳定竞争格局，海外市场以GE、Bracco、Bayer、Mallinckrodt四家公司独大，占据了近八成市场份额，国内恒瑞医药、上海通用（GE）、扬子江药业、北陆药业四家公司占据了超九成市场份额，竞争格局非常稳定。公司作为造影剂的中间体供应商，基本已经进入了行业前几名的供应序列，未来市场份额的变动取决于集采中标情况、产能扩张情况，公司在产能上具有明显优势，后续有望占据更多的市场份额；
　　3、行业发展前景： 全球造影剂市场增长相对平缓、稳定，竞争环境也较为宽松，未来随着国内的集采落地，行业几家龙头之间的市场份额或有变化，未来几年集采后的市场格局或进一步提升，盈利能力也将越发稳定；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）行业需求稳定增长；（2）产能扩张；（3）原料药中标集采；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：1997年；办公所在地：浙江台州
　　·业务占比： 造影剂91.09%（毛利率44.12%）、喹诺酮2.38%（毛利率33.95%）、其他6.52%；出口占比：44.53%；
　　·产品及用途：
　　造影剂： 是为增强影像观察效果而注入（或服用）到人体组织或器官的化学制品，形成的对比用某些器械显示图像，用于CT造影、核磁造影、超声造影等治疗领域
　　·销售模式： 国内直销，出口经销；
　　·上下游： 上游采购碘，下游应用至等放射科领域；
　　·主要客户： 前两大客户为恒瑞医药和扬子药业，占比近四成，前五大客户占比57.45%；其他客户包括：北陆药业、中国医药、日本FuJi、法国GuerBet等
　　·行业地位： 全球碘造影剂约50亿美元市场容量，国内约140亿元市场，公司全球市场份额约13%；
　　·竞争对手： 恒瑞医药、上海通用、扬子江药业、北陆药业、正大天晴，前四家企业合计占据了国内市场98%左右的市场份额；全球市场GE、Bracco、Bayer、Mallinckrodt全球市占率分别约42%、19%、8%、7%；
　　·行业核心要素： 1、产品性能及持续研发能力；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长： 目前全球碘造影剂产业每年8%左右的平均增速； 2、行业集中度提升： 随着政府相继出台法规提高生产质量标准和环保要求，推行带量采购，规范化程度不高、研究能力较弱、资金实力不强、污染严重的企业经营压力增大，将面临转型、寻求龙头企业并购或遭到市场淘汰，未来行业集中度有望提高； 3、带量采购产品价格下降；
　　·其他重要事项： 公司碘海醇注射液、碘克沙醇注射液获第五批集采中标，预计会在2021年实现制剂业务的放量增长。
　　二、公司治理 评分：65
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 父子二人合计持股38.54%，综合质押率达到42.78%，儿子已经成为公司总经理，为未来接班做好准备；2020年公司4名副总经理、1名董事、财务总监、三名监事共9名高管离职，这并不是个好的现象，需要引起重点关注；公司股权激励非常低，年薪在行业内中规中矩，激励不足或是集体离职原因；
　　2、员工构成： 以生产和技术人员为主，中间体属于劳动和资产密集型行业，公司人均创收超79万元，人均净利润超13万元，在行业内属于较高水平；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含2家社保、1家外资、1家私募、1家外资，受到主流资金的一定认可；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市近5年，分红与融资比超过三成，中规中矩；
　　·大股东： 持股比例为20.53%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 43-67岁，高管及员工持股：不足1%
　　·员工总数： 1729人（+114）：技术401，生产893，销售39；本科学历以上：568；
　　·人均产出： 2020年人均营收：79.1万元；人均净利润：13.81万元；
　　·融资分红： 2016年上市，累计融资（2次）：10.37亿，累计分红：3.49亿；
　　三、财务分析 评分：65
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金尚且充裕，应收账款和存货占营业收入比例偏高，固定资产高达14亿元，2020年固定资产周转率不足1，在行业内属于较低水平，在建工程2.1亿元，公司仍在快速过程中，产能利用率尚且不足，扩产或短期拖累公司业绩；有息负债约17亿元，偿债压力较大，在同行中属于负债偏高的公司；负债率超53%，资产结构中固定资产偏高、资产流动性不足，处于亚健康状态；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润逆势增长，2020年业绩增长主要是因为2019年有一笔较大的资产减值导致净利润水平偏低，
　　3、重点财务指标分析： 公司近两年净资产收益率约为17%，在行业中属于中等水平；毛利率逐年小幅递增，下游客户比较集中，毛利率在中间体行业中属于中等水平，2021年上游原材料涨势凶猛、海运价格大幅上涨，下半年或将进一步削弱公司盈利能力；公司规模持续扩张、又中标了集采订单，后续毛利率和净利润率或有进一步下滑空间，但是绝对值大概率会提升；周转率不足0.4，在医药公司中属于较低水平，主要还是因为固定资产投入太大，产出不足；
　　·资产负债表（2021年H1）：货币资金5.56， 交易性金融资产2.21， 应收账款4.06（+1.08） ，应收账款融资1.1， 存货4.91（-0.45） ；长期股权投资1.2， 固定资产14.04，在建工程2.1 ，无形资产1.93， 商誉5.2 ； 短期借款8.22 ，应付账款2.01， 长期借款8.88 ；股本2.45，库存股0.26，未分利润5.6，净资产20.05，总资产43.5，负债率53.79%；会计师审计费用：130万元；
　　·利润表（2021年H1）： 营业收入8.55（+18.43%），营业成本4.9，销售费用0.08（+54.97%），管理费用0.69（+14.57%），研发费用0.53（+46.68%），财务费用0.34（-32.5%），其他收益0.12，信用减值0.06；净利润1.56（+11.43%）
　　·核心指标（2018-2021年H1）： 净资产收益率：10.78%、18.02%、17.71%、7.97%；毛利率：40.47%、42.72%、43.99%、42.75%；净利润率：10.56%、12.99%、17.48%、18.25%；总资产周转率：0.35、0.4、0.35、0.2；
　　四、成长性及估值分析 评分：75
　　1、成长性： 考虑到造影剂行业需求稳定增长，但是市场空间较为有限、竞争也相对有序，未来公司更多的是扮演供应商角色，增长取决于毛利率及公司产能，集采订单是公司业绩新的增长点；
　　2、估值水平： 公司当前市场定位仍然是中间体制造商为主，制剂尚未形成足够规模，加上后续集采大概率削弱公司盈利能力，赋予公司30-40倍的市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：20%、30%、35%；净利润率：17.5%、17%、16%
　　·营收预测： 2021E：16.4；2022E：21；2023E：29；
　　·净利预测： 2021E：2.9；2022E：3.6；2023E：4.6；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 30-40倍
　　·三年后合理估值： 140-180亿；当前合理估值：70-90亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：34-39元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）行业需求稳定增长；（2）国内造影剂原料药龙头地位突出；（3）产能扩张；（4）造影剂试剂中标集采订单；
　　2、核心竞争力： （1）规模与成本优势；（2）全产业链优势；（3）客户优势；（4）研发优势；
　　3、风险提示： （1）产品价格下降；（2）原材料价格上涨；（3）质量与研发风险；（4）集采政策变化；
　　· 核心竞争力
　　1、产品链一体化优势
　　经过多年的产业布局，公司拥有了完整的＂医药中间体——原料药——制剂＂全产业链，保证了制剂产品的高标准和一致性，确保了关键原料供应的稳定性，带来了较强的成本优势。
　　2、生产规模化和产业布局优势
　　公司深耕非离子型碘造影剂特色原料药多年，目前已形成了江西樟树医药中间体生产基地、浙江仙居和浙江临海医药原料药生产基地、上海金山制剂生产基地四大生产基地，形成了全产业链的布局优势。原料药生产基地共拥有2300T原料药生产能力，并通过持续升级改造，设备自动化升级扩大产能规模。
　　3、稳定的客户资源和销售开拓能力
　　非离子型碘造影剂属于医药原料药细分领域，企业集中度较高，公司目前与恒瑞医药、北陆药业、中国医药、日本FuJi、法国GuerBet等国内外知名制药企业建立了稳定的合作关系。
　　4、强大的研发技术优势
　　截至2020年期末，公司专职研发人员334，其中硕博比例达到22.5%。公司建立现代化的研发工作实验室，涵盖了现代化合成研发实验室、杂质分离实验室、制剂研究实验室、分析研究实验室、质量研究实验室及中试放大实验室等。
　　·风险提示
　　1、质量风险
　　如果因公司原料药质量问题而导致下游客户的产品出现安全性问题，有可能导致下游客户进行产品召回甚至退市。
　　2、研发风险
　　药品研发过程中存在诸多不确定性，还会受到市场环境、行业竞争等因素的影响，可能造成研发产成品错过其产品上升期的结果，进而导致药品价格的下降和毛利率下滑。
　　3、原材料价格风险
　　公司产品主要原材料为碘，碘属于大宗交易物品且主要依赖进口，不排除因供应商产能受限、国际原油波动导致运费上涨、战争等不可抗力的影响导致原材料价格大幅波动，影响公司生产成本的风险。
　　4、药品价格政策调整风险
　　近年来，政府为加强了对药品价格的管理工作。随着药品价格改革，医药市场竞争的加剧，医疗保险制度改革的深入及相关政策、法规的出台或调整，以及集中采购等一系列药品价格调控政策的进一步推广，预计我国药品降价趋势仍将持续，医药行业的平均利润率可能会下降。
　　六、公司总评 （总分70.5）
　　公司是国内造影剂原料药龙头，过往凭借多年的技术积累和规模化的产能优势，目前已经成为国内主要造影剂行业龙头的核心供应商，近两年公司开始进军下游试剂业务，与客户形成正面竞争，考虑到公司产能的绝对优势，预计未来营收将进一步扩大，而中标集采后带来的增量也必将增厚公司利润，不过集采降价已成趋势，客户的成本压力也将部分转移到公司，行业整体盈利能力或将受损。整体来说，集采对公司业绩的影响是此消彼长，未来几年净利润有望保持合理、快速的增长，但是市场容量毕竟有限，公司市值也不宜寄予过高预期。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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