传艺科技键盘侠紧抱联想小腿，恐后续增长乏力

　　选股理由：行业下滑而营收大增+成交量明显放大
　　证券简称：传艺科技评级：BB
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：002866；成立日期：2007年；所在地：江苏高邮
　　一、主营业务
　　主营业务
　　笔记本电脑及其他消费电子产品零组件的研发、生产和销售
　　产品及用途
　　笔记本键盘按键、键盘FPC板、笔记本触控板（产品总结一句话：笔记本电脑键盘相关产品）
　　业务占比
　　笔记本及台式机电脑键盘等37.67%、笔记本电脑触控板及按键27.36%、手机纹理装饰膜片8.78%、笔记本电脑等柔性印刷线路板8.72%、其他17.47%；出口占比72%
　　销售模式
　　直销模式
　　上下游
　　上游采购银浆、PET 、橡胶圆点、防水胶、LED、电容、电阻等，下游销售至笔记本电脑键盘制造商和笔记本电脑整机制造商，终端客户包括 联想、Dell、松下、三星、LG、华为等
　　主要客户
　　达方电子（2018年营收占比约为12%）、群光电子、精元电脑、联想集团、仁宝电脑、英业达股份、纬创资通等。2018年前五大客户占比44%
　　行业地位
　　国内第一
　　竞争对手
　　台湾科嘉股份、台湾淳安电子
　　行业发展趋势  1、笔记本增速乏力；
　　2、分离式、触控式键盘将成为主流；
　　3、电子行业国产化趋势；
　　其他重要事项
　　拟定增募资6亿元投建中高端印刷柔性线路板项目
　　简评  1、公司在笔记本键盘领域取得了国内龙头地位，国内的竞争对手也非常少，主要原因还是产品过于标准化、行业客户笔记本生产企业集中度也非常高，小的厂商基本没有生存空间；
　　2、公司终端客户基本都是主流的笔记本厂商，如戴尔、联想、华为等，好处是稳定，不好之处是没有新增来源，而且在移动互联网日益普及的趋势下，笔记本的市场虽然不算日薄西山，但也是增长乏力；
　　3、公司定增拟向FPC（柔性印刷柔性线路板）行业发展，预计也是因为传统业务增长面临瓶颈的原因，转型具有一定基础（FPC在2019年销售额过亿、客户资源丰富），能否成功带来新的利润增长点需要持续观察；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为62.2 %；股权质押率：25.4%
　　管理层
　　年龄：37-53岁，股权激励：较少
　　员工总数
　　4508人：技术444，生产3755，销售86；本科学历以上：126
　　融资分红
　　上市时间：2017年；累积融资：4.8，分红：0.47
　　简评  1、从公司人员结构来看，是非常典型的劳动密集型企业，80%员工为生产型员工，近五千人的公司，仅有百余人本科学历以上，未来基层员工工资水平对盈利影响会非常大，庞大的员工体系既是行业壁垒，也有可能是不确定性风险；
　　2、公司股权激励较少，大股东持股比例过高，主要原因还是公司更多依靠机器和低端劳动力，对人才需求并不渴求，稳定有余而后续增长不足；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金2.3，应收账款5.08，存货2.43，其他流动资产0.77，固定资产3.4，在建工程0.91，商誉0.96，无形资产0.23；短期借款2.02，应付账款3.3，一年内到期流动负债0.35，长期借款0.23；股本2.48，资本公积4.18，盈余公积0.27，未分利润3.6，净资产10.31，负债率38.49%  利润表
　　2019年Q3：营业收入11（+53.55%），营业成本8.62，销售费用0.5（+0.28），管理费用0.66（+0.36），研发费用0.43（+0.19），财务费用-0.07，净利润0.72（-20.7%）
　　简评  1、2019年整个行业整体不景气，但是公司仍然取得了54%的营收增长，主要原因是终端客户联想ThinkPad笔记本量产带来了营收大幅增长以及吸收合并带来的并表增长，2020年如果笔记本行业复苏不及预期，估计高速增长也将戛然而止；
　　2、2019年增收不增利核心原因为费用率大幅提升，以及股权激励带来的股份支付影响；
　　3、公司连续四年毛利率下滑（每年降幅约2%）与移动终端手机的崛起密切相关，大行业增长乏力，公司逆势增长已属不易；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、笔记本电脑行业复苏；
　　2、行业集中度提升；
　　3、国产化率提升；
　　4、募投产能转型有望成功；
　　核心竞争力  1、技术领先：键盘的研发和生产具有工艺难度大，流程复杂等特点。公司拥有国际先进的键盘设计结构，符合现在市场和行业发展需求。与传统结构产线相比，人力成本可降低80%，且品质更加趋于稳定。
　　2、专用设备自主研发：公司自主研发及与设备厂商共同研发所需的生产设备，委托签订保密协议的厂商制造，并约定在保密期限内专供给公司。专用设备融入了公司多年的生产经验与技术沉淀，确保公司生产效率和良率的优先优势。
　　3、规模优势：规模化生产使得公司的经营活动稳定，降低产品的成本，增强客户粘性，保持产品的技术优势。
　　4、全球优质客户：公司多年来在消费电子领域的深耕细作及口碑，赢得了一批优质、稳定的客户资源，包括联想、Dell、松下、三星、LG、华为等国内外知名品牌。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：20%；
　　毛利率：20%；净利润率：6%
　　营收假设  2020E：21；
　　2021E：25；
　　2022E：30；
　　净利预测  2020E：1.25；
　　2021E：1.5；
　　2022E：1.8；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：18-25倍
　　合理估值  三年后合理估值：32-45亿；
　　当前合理估值：18-25亿。
　　参考价格
　　低于20亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、劳动力成本；
　　2、募投产能达产后效果；
　　3、大客户波动；
　　4、人民币汇率；
　　核心风险  1、大客户变动风险；
　　2、募投产能不及预期风险；
　　3、笔记本行业恢复不及预期风险；
　　4、人民币汇率波动；
　　简评
　　公司处在一个传统制造业领域，基本将能力发挥到极致，也获得了行业龙头的地位；怎奈笔记本电脑行业增长乏力，移动互联是手机的天下，而公司业务占比又比较小，故而公司开始定增募资向FPC行业转型，FPC竞争激烈，估计公司也讨不到什么便宜，整体来看公司护城河较深，稳定有余而持续增长不足。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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