共进股份宽带通讯设备代工龙头，受益5G投资加速

　　选股理由：净利润大幅增长+股价阶段性新高+成交量放大
　　证券简称：共进股份 评级：BBB
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：603118；成立日期：1998年；所在地：深圳
　　一、主营业务
　　主营业务
　　宽带通讯终端的研发、生产及销售
　　产品及用途  通信终端设备： 有线宽带（DSL终端）、光接入（PON终端）、无线及移动终端（企业网、WIFI设备）等；
　　移动通信和通信应用设备：  4G/5G小基站设备等；
　　智慧医疗 ：智能康复、照护医疗设备及方案；
　　业务占比
　　通信终端97.09%、移动通信1.47%、康复医疗1.08%；出口47.95%；
　　经营模式
　　通信终端：以ODM模式为国内外的通信设备提供商和电信运营商提供宽带通信终端；
　　上下游
　　上游采购存储类芯片、MLCC（多层陶瓷电容）、PCB（印制电路板）、电源和光模块、芯片电阻、铝质电解电容器原材料市场价格持续走高，下游销售至通信设备制造企业
　　主要客户
　　中兴通讯、烽火通信、D-Link、Nokia、Sagemcom，前五大客户销售占比57.17%
　　行业地位
　　宽带通讯终端龙头
　　竞争对手  宽带通讯终端：星网锐捷；
　　移动通信：移远通信、广和通等；
　　行业发展趋势  1、市场规模跟随5G投资加速而增长；
　　2、4G网络向5G网络逐步转换；
　　3、wifi-6技术的应用及普及；
　　其他重要事项  1、预计2019年净利润3.15亿元，同比增长63.71%；增长原因：（1）高端产品持续升级替换，淘汰部分低端产品，利润率增加；（2）移动通信及其应用类设备出货助力公司转型升级，提升毛利率水平；（3）通过强化供应链管理及整合能力，有效控制物料成本，使得毛利率比上年同期有所提升。
　　2、原实控人汪大维与唐佛南于2019年10月18日签署《解除一致行动协议》解除一致行动关系，公司前两大股东可控制的表决权相对接近，无控股股东、实际控制人；
　　3、公司采用增资的方式，以人民币8000万元入股江苏苏航医疗53.33%的股权，苏航医疗业绩承诺：2018年、2019年、2020年分别不低于人民币1000万元、1500万元及2000万元；
　　简评  1、公司业务以帮助国内外通信巨头贴牌生产通讯设备为主，客户主要包括中兴通讯、烽火通信、诺基亚、D-link等，由于缺乏自主品牌，就是一个纯代工厂，故而业务毛利率偏低，但是业务量不愁，只要4G及5G投入仍在增长，业务量将保持平稳；近几年4G建设接近尾声， 5G增长尚未步入高峰期，公司业务量增速明显下滑；
　　2、代工厂面临最大的困境一方面是来自上游原材料的涨价，另一方面是下游客户的压价，公司2017年曾面临人民币升值、原材料价格上涨、下游客户降价的多重困境，导致当年净利润大幅下挫75%；故而必须重点关注这三样因素，2019年下半年上游原材料价格上涨趋势明显（存储芯片、PCB、MLCC均处于涨价通道），估计公司2020年的毛利率会走下行通道，净利润增长堪忧；
　　3、一般市场给予代工厂估值较低，在20倍左右，主要原因也是因为盈利不稳定，容易两头受气，缺乏产品定价权，当然做到富士康级别则另当别论；
　　4、公司近几年开始考虑转型，只能说转型是无奈之举，毕竟原有的业务不太好过，5G基站与公司业务有一定关联度，不过行业竞争也很激烈，公司刚刚切入短期内很难有大的发展；并购切入智慧医疗则有点走偏了，虽然技术上有一定的关联，但是市场客户差异很大，转型成功的概率也很低，好在当下只是小打小闹，无伤大雅；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为24.17%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：43-76岁，高管及员工持股：25%，总经理持股24%
　　员工总数
　　7670人：技术1432，生产5647，销售180；本科学历以上：1217
　　融资分红
　　上市时间：2015年上市，累计融资：24.9亿，累计分红：6.9亿
　　简评  1、董事长及总经理持股均略超24%，原先二人是一致行动人，2019年解除一致行动人关系，两人年龄分别为75岁、76岁，预计几年内均会退出一线，此次解除一致行动人或为减持提前准备；高龄退休后，接班人尚未确定，管理层存在动荡风险；
　　2、前十大流通股东仅有一家机构，未获得市场主流资金认可，可能与代工厂业务模式有较大关系；
　　3、公司员工以生产为主，本科以上学历比例较低，代工厂是典型劳动密集型企业；
　　4、上市融资25亿，分红7亿元，在代工厂里面还算不错的成绩；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金4.55，应收账款24.8，预付款0.55，其他应收款0.13，存货6.2， 其他流动资产12.63 ；长期股权投资0.3，投资性房产0.57， 固定资产15.89，在建工程4.17， 无形资产2.52，商誉5.6； 短期借款7.85 ，应付账款21.62，预收款0.23，长期应付款2.3；股本7.76，资本公积26.61，盈余公积1.23，未分利润8.31，净资产43.94，负债率43.93%  利润表
　　2019年Q3：营业收入60.38（+2%），营业成本50.89，销售费用1.38，管理费用1.88，研发费用3.14，财务费用-0.22，其他收益2（+1.2），净利润26.16（+128.25%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：2.5%、4.35%、6%；毛利率：10.83%、12.67%、15.72；净利润率：1.32%、2.32%、4.28%；
　　简评  1、其他流动资产主要包括银行理财和大额存单，账面现金合计近16亿元，还是比较充沛；固定资产近16亿元，在建工程4亿，可见公司仍处于快速扩张期，主要是为了未来5G投资加速提前准备产能；
　　2、2019年公司营收小幅增长，净利润翻倍式增长，核心原因在于美元升值以及上游原材料价格较低（2019年下半年才开始涨价，对业绩影响在2020年）带来的毛利率提升，代工厂对毛利率的敏感度非常高；虽然2018年及2019年净利润持续改善，但是缺乏可持续性，未来的增长预期将取决于在建工程达产后产能的释放；
　　3、净资产收益率处于非常低的水平，业务模式也注定了难以有较大的改善；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、5G产业投资力度不断加强，行业增长加速；
　　2、公司是通讯设备终端代加工龙头；
　　核心竞争力  1、市场占有率的规模优势
　　作为国内最大、全球领先的宽带终端制造商的市场地位，庞大、稳定的客户基础确保公司在上游供应商的话语权，得到供应商大力的支持，使得公司与国内外众多知名企业建立了长期、稳定的合作关系。
　　2、生产及经营规模优势
　　公司在深圳坪山和江苏太仓的两个生产基地建筑面积合计近40万平方米，SMT产能、技术水平和业务拓展能力都处于国内领先地位。目前拥有62条SMT生产线，设备精密度高，能够满足各类高端电子产品的制造需求。2018年两地工厂整体投入20亿，最大产能可达120亿，相比2017年，人均产值上升18%。
　　3、技术积累与研发能力
　　自主研发、技术创新作为公司设立以来的核心发展思路，也一直是公司的核心竞争优势之一。公司企业技术中心作为国家级企业技术中心，一直致力于不断提升研发能力。
　　4、经营过程中的快速响应能力
　　凭借在通信领域的技术积累及生产工艺及规模，公司赢得了品牌设备商的高度认可，能够匹配客户的快速定制条件实现及时交付，使得客户需求得到快速响应。同时，公司在经营过程中具备良好的快速反应能力，以客户和产品为导向，根据市场发展的趋势，及时调整组织架构等方面，快速适应不同时期的需求。
　　5、不断完善的管理体系
　　公司追求质量为先精益求精的生产水平，建立了完善的生产管理体系。公司通过管理信息系统，逐步实现了管理的电子化和流程化，既实现了柔性制造要求，又降低了品质风险，提升了管理效率。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：10%；
　　毛利率：12%；净利润率：3%、4%、4%
　　营收假设  2020E：93；
　　2021E：103；
　　2022E：113；
　　净利预测  2020E：2.8；
　　2021E：4.1；
　　2022E：4.4；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：15-20倍
　　合理估值  三年后合理估值：70-90亿；
　　当前合理估值：40-50亿。
　　参考估值
　　低于50亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、5G产业投资力度；
　　2、上游原材料价格波动；
　　3、美元人民币汇率波动，美元升值有利于公司；
　　4、员工薪资待遇变动；
　　核心风险  1、创新转型发展的风险
　　公司确立了创新转型的＂二次创业＂战略，但移动通信及通信应用业务技术和市场门槛高，投入大，收获期相对较长；智慧医疗健康设备行业准入门槛高，作为新品牌，缺乏市场认同度。同时，通过外延式并购，并购标的的融合发展方面也存在一定的不确定性，这将给公司的创新转型成功带来风险。
　　2、原材料价格波动的风险
　　通信终端设备制造领域原材料成本是最重要的成本要素。原材料价格上浮，存储类芯片、MLCC（多层陶瓷电容）、芯片电阻、铝质电解电容器原材料市场价格持续走高。如果公司未能控制或减少原材料等相关物料成本的上升，将进一步压缩公司通信终端产品的毛利率，进而影响到公司净利润。
　　3、汇率波动的风险
　　公司海外销售占比50%左右，相应的货款结算均以美元结算，汇率波动可能导致财务费用的汇兑损失增加，从而影响净利润。
　　4、行业周期性的风险
　　宽带网络建设属于基础设施建设，主要受投资驱动，电信运营商宽带网络建设和更新改造投资具有一定的周期性，这种周期性受技术演进、国家产业政策、市场成熟度、运营商决策等多种因素影响，其在中国市场更为明显。4G通信技术现已经普及，相应的基础设施建设已经完善，5G通信技术当前尚未成熟，如某一时期运营商大幅减少对宽带接入终端、智能家庭网关等产品的采购量，导致公司产品需求量下降，则公司经营业绩将受到较大不利影响。
　　5、并购交易形成的商誉及可能存在的减值风险
　　报告期内，公司收购了江苏苏航、山东闻远，收购金额合计7.8亿元，收购完成后，公司在未来合并资产负债表中将因此形成较大金额的商誉，将存在商誉减值风险。
　　综述
　　公司是国内通讯设备代工厂龙头，在4G投资建设步入尾声，5G建设尚未步入高峰期阶段，公司业务量处于低速增长状态。汇率、原材料价格、通信投资周期、人员工资是影响公司净利润的四大核心要素，未来业绩如何将取决于宏观经济周期及产业政策，公司显得非常被动，不是一个稳定的投资标的；
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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