独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司 证券代码：688639 综合评级：BBB 一、主营业务 评分：70 1、业务分析： 公司核心业务是用生物发酵法来生产丙氨酸系列产品，大致流程包括公司向科研院所采购初代菌种，以葡萄糖、氨水、L-天冬氨酸等为原料，然后通过规模化生产、发酵进而生产出丙氨酸系列产品，下游主要用途包括日化清洗助剂、食品添加剂（类甜味剂）、饲料（提鲜）、医疗保健品等领域，故而公司可以理解为消费品的上游，公司最大客户为德国巴斯夫，单一客户占比超过四成； 2、行业竞争格局： 丙氨酸系列产品市场并不大，主要竞争者包括公司、丰原生化、烟台恒源、日本武藏野株式会社四家企业，公司一家占据了近五成市场份额，也可以得知2020年全球行业市场需求不足10亿元，玩家较少、竞争也并不激烈，公司主要绑定大客户巴斯夫，竞争优势较为突出，但是缺乏延展能力； 3、行业发展前景： 生物发酵法制造丙氨酸具有高产量、低成本、绿色环保的特征，符合未来发展方向，下游需求又以消费品为主，预计未来有望保证两位数的增长，但是公司市场占有率已经较高，未来大概率以行业平均增速趋同； 4、公司业绩增长逻辑： （1）全球经济复苏；（2）行业需求稳定增长；（3）产能扩大； 文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读 ·简介： 成立日期：2005年；办公所在地：安徽合肥 ·业务占比： 丙氨酸系列产品87.17%、D-泛酸钙11.48%、α-熊果苷0.89%、其他0.46%； ·产品及用途： 主要产品包括丙氨酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、D-泛酸钙和α-熊果苷等，可广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等众多领域； 1、L-丙氨酸： 在发酵法生产工艺下，公司以葡萄糖和氨水为原料，通过微生物细胞的代谢作用进行物质转化，从而获得L-丙氨酸产品，可以广泛应用在日化、医药及保健品、食品添加剂和饲料等众多领域。 2、DL-丙氨酸： 具有一定的甜味，可用作缓冲酸碱、防止褐变，被日、韩等国家用作食品添加剂。同时，DL-丙氨酸也可应用于日化领域，用于生产MGDA（高端清洗助剂）。 ·上下游： 上游采购葡萄糖、L-天冬氨酸和氨水等，下游应用至等日化、食品、饲料添加剂、医药保健品领域； ·主要客户： 巴斯夫44.74%、江西天新药业7.53%、诺立昂化学5.03%、绍兴众昌化学3.33%、Prinova Group 2.99%，前五大客户占比63.63%； ·行业地位： 2019年公司丙氨酸系列产品销量约2.4万吨，市场占有率接近50%，全球龙头； ·竞争对手： 丰原生化、烟台恒源、日本武藏野株式会社等； ·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度； ·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长： 2019年丙氨酸系列产品全球需求量约5万吨，2016年至2019年间，丙氨酸全球需求量年复合增长率约14%，预计未来市场仍将会以约12%的年复合增长率快速增长，到2023年全球市场需求可达8.1万吨； 2、生物发酵法符合行业发展方向： 生物发酵法具有高产量、低成本、绿色无污染的特性，对石油无依赖，符合未来的主要发展方向； 二、公司治理 评分：65 1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东为女企业家，非技术背景出身，过往涉及小额贷款、担保公司，尚有未结的官司金额过亿，从大股东履历来看，缺乏企业家精神，不利于公司的长远发展；主要高管直接及间接持有约12%股份，股权激励充足； 2、员工构成： 以生产人员为主，技术人员为主，公司产品较为单一，对个别核心技术人员依赖度较高，这也会限制公司未来产品的多元化发展，不利于公司的稳定成长；人均创收超86万元，净利润超21万元，在生物公司中属于中等偏上水平； ·大股东： 持股比例为26.43%；股权质押率：0% ·管理层年龄：40-57 岁，高管及员工持股：直接及间接持股约11.92% ·员工总数：566 人：技术59，生产367，销售21；本科学历以上：122； ·人均产出： 2020年人均营收：86.1万元；人均净利润：21.4万元； ·融资分红： 2021年上市，累计融资（1次）：6.25亿，累计分红：0.36亿； 三、财务分析 评分：70 1、资产负债表（重点科目）： 公司IPO账面现金约7亿元，比较充裕，应收账款和存货占营业收入比例都不高，客户又是以巴斯夫为主，坏账核销风险不大；固定资产投入较大，但是产出并不高，有息负债约0.7亿元，偿债压力较小；IPO后负债率约为22%，整体资产结构健康； 2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润小幅下滑，公司产品下游以消费品居多，也与宏观经济周期挂钩，疫情之下有所下滑可以理解；2021年一季度营收恢复增长，但是因为毛利率下滑、费用率较高，净利润有所下滑，预计全年净利润仍将保持小幅增长； 3、重点财务指标分析： 公司过往净资产收益率约为30%，过去几年毛利率和净利润率随着产能的提升有所上涨，2021年一季度有所下滑，预计是上游涨价所致，下半年有望小幅回升； ·资产负债表（2021年Q1）：货币资金0.75，应收账款1.29 ，预付款0.19， 存货0.69 ，其他流动资产0.15； 固定资产3.84，在建工程0.25 ，无形资产0.41； 短期借款0.7 ，应付账款1.1， 合同负债0.03 ；股本0.81，未分利润3.75，净资产5.21，总资产8.1，负债率35.71%；会计师审计费用：120万元； ·利润表（2021年Q1）： 营业收入1.65（+27.19%），营业成本1.09，销售费用0.06（+50.2%），管理费用0.09（+33.4%），研发费用0.07（-30.5%），其他收益0.03（+36.26%）；净利润0.31（-7.84%） ·核心指标（2018-2021年Q1）： 净资产收益率：30.39%、35.33%、28.21%、6.15%；毛利率：39.71%、45.97%、43.53%、34.15%；净利润率：17.94%、25.66%、24.85%、18.79%； 四、成长性及估值分析 评分：65 1、成长性： 虽然丙氨酸行业未来仍有两位数的年均增长，公司市占率也超过50%，但是因为公司产品过于单一，市占率又偏高，未来的增长速度可能与行业均速趋同，难有爆发式增长，成长空间也受到技术过于单一的限制； 2、估值水平： 基于公司未来成长空间和想象空间，赋予公司30-40倍市盈率； ·预测假设： 营收增长：20%、15%、12%；净利润率：20%、21%、22% ·营收预测： 2021E：5.8；2022E：6.7；2023E：7.5； ·净利预测： 2021E：1.2；2022E：1.4；2023E：1.7；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·市盈率： 30-40倍 ·三年后合理估值： 50-70亿；当前合理估值：25-35亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：27-31元/股（未除权、除息）； 五、投资逻辑及风险提示 1、投资逻辑： （1）行业快速发展；（2）公司产能提升；（3）生物发酵法符合化工行业未来发展方向、概念性较好； 2、核心竞争力： （1）研发优势；（2）技术与工艺优势；（3）客户优势；（4）成本优势； 3、风险提示： （1）产品及下游应用集中度较高；（2）下游需求放缓；（3）实控人涉及民事诉讼；（4）无法获得上游初代菌种风险； · 核心竞争力 1、持续创新的研发优势 公司拥有发明专利30项，实用新型专利23项。经过多年的技术研发和实践积累，公司掌握了与主要产品相关的一系列核心技术，涵盖菌株构建、发酵控制、分离提取、母液产物回收等生物制造的全过程。 通过持续的研发投入和技术创新，公司实现了厌氧发酵法规模化生产L-丙氨酸等关键核心技术的突破，积累并构建了丙氨酸及其衍生物产品的发酵法和酶法两大生产工艺，先后推出了β-丙氨酸、D-泛酸钙、α-熊果苷等多种产品，并以相同的厌氧发酵法技术开发出诸如L-缬氨酸等其他生物基产品。 2、行业领先的技术和工艺优势 经过在生物制造领域的多年发展，公司已在工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取、产品应用开发环节形成了完备的技术领先优势，构建了以微生物细胞工厂为核心的发酵法生产工艺和以酶催化为核心的酶法生产工艺。 3、优质稳定的客户资源优势 在境外市场，公司与世界500强企业巴斯夫、味之素、伊藤忠、德之馨等公司建立了合作伙伴关系；在境内市场，公司与多家优质化工、制药企业保持着良好的合作关系，如诺力昂、天新药业、华中药业、华海药业等均与公司建立了长期业务往来。 4、效益显著的成本和产业链优势 公司厌氧发酵法规模化生产L-丙氨酸的技术突破，使得L-丙氨酸产品成本降低约50%，同时生产过程更为绿色环保。公司采用自产的L-丙氨酸制备DL-丙氨酸，采用自产的β-丙氨酸制备D-泛酸钙，形成了自有业务的上下游产业链优势，生产成本更加低廉，具有良好的协同发展效应。 ·风险提示 1、产品系列较为单一的风险 在未来较长一段时间内，丙氨酸系列产品仍然是公司营业收入的主要来源，L-丙氨酸产品仍将保持较高占比，存在产品系列较为单一的风险，如果丙氨酸系列产品下游市场发生重大变化，或MGDA（用于助洗剂添加于自动洗碗机专业洗涤剂中，应用于高端洗涤领域）等下游相关产品应用不及预期，公司总营业收入中来自于MGDA应用领域的比例超过50%，存在主要产品下游应用领域较为集中的风险。 2、市场需求放缓及市场容量有限的风险 近年来，丙氨酸等氨基酸产品随着新兴的市场应用不断开拓，市场需求也随之扩展，使丙氨酸系列产品近年来保持了快速的增长，未来丙氨酸市场需求将以约12%的年复合增长率持续增长，在2023年市场需求量将达到8.1万吨。若未来市场容量增长不及预期，或因经营管理不善导致重要客户流失，亦或未能及时按照客户需求开发出新产品、新用途而导致经营业绩增速停滞，将对公司业务造成不利影响。 3、实际控制人涉及重大诉讼风险 公司实际控制人郭恒华共涉及17起民事诉讼案件，全部系因原告诉求郭恒华承担担保责任所致。其中，8起案件因未签署相关担保协议，不需要承担相应民事责任，郭恒华还需要承担连带担保责任的7起案件最大金额约为9048万元。 4、初代菌种依赖外部科研院所的风险 由于科研院所通常缺乏生产实践经验，很难成功将实验室技术产业化，生产制造企业从科研院所处取得初代菌株，再利用自身多年积累的生产经验进行产业化放大，最终使科技成果转化为经济效益，已成为行业内普遍存在的产学研合作模式。公司发酵法生产L-丙氨酸产品的初代菌种来源于百迈生物等、DL-丙氨酸产品的初代菌种来源于中国科学院上海生命科学研究院湖州工业生物技术中心、β-丙氨酸产品与α-熊果苷产品的初代菌种来源于中国科学院微生物研究所。未来，若公司无法继续通过外部科研院所获取满足企业需要的初代菌种，新产品开发及产业化将存在不确定性风险。 六、公司总评 （总分67.25） 公司是国内生物发酵法制造丙氨酸龙头企业，绑定大客户巴斯夫占据了市场近50%的市场份额，未来行业或将保持两位数的高增长，但是公司产品过于单一，未来成长速度或与行业趋同，考虑到行业的市场规模太小（约10亿元人民币），即便高成长之下，公司业绩也难以快速增长，缺乏想象空间。 评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49 郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所