易华录政府数据中心建设龙头，数字经济趋势下增长确定

　　选股理由：数字经济+股价逼近历史新高
　　证券代码：300212 评级：A
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2001年；所在地：北京
　　一、主营业务
　　主营业务
　　以承接智能交通管理系统工程的方式为用户提供专业化、个性化的智能交通管理整体解决方案
　　产品及用途  即以数据湖为主体，发展 大交通、大安全、大健康业务 ，致力于建设城市数字经济基础设施并不断完善数据湖生态体系搭建。
　　数据湖主要包括基础设施建设（即数据中心硬件：机柜、通信设备、存储器、服务器、容灾备份等）、数据运营（软件：存储、应用）
　　商业模式
　　G端政府客户为主，即在客户当地建设数据中心，然后为当地政府所需的交通、安全、健康三大领域做数据存储与运营，为大众提供数字经济服务；
　　蓝光存储  根据底层的物理原理，存储介质分为：光、磁、电三种，对应企业级市场产品分别为：蓝光存储介质、磁带、机械硬盘（HDD）、固态硬盘（SSD）。
　　蓝光存储具有使用寿命长（50年，其他模式不超过10年）、能耗低、运营环境低的优势，但是响应时间慢，所以特别适合政府部门，但是不适合企业部门。
　　业务占比  按行业分类：公安信息化43.05%、数据运营及服务6.05%、数字经济基础设施50.9%；
　　按产品分类：解决方案75.15%、服务咨询6.71%、产品销售18.14%；
　　上下游
　　上游采购IT设备，下游销售至地方政府及公安系统；
　　主要客户
　　移动、联通、电信、小米、京东、旷视科技等，前五名客户销售占比42.79%
　　行业地位
　　蓝光存储数据中心龙头
　　竞争对手
　　光环新网、数据港、紫光股份、东华软件、浪潮信息、中科曙光、紫晶存储等；
　　行业发展趋势  1、数据经济市场规模稳定增长： 报告期内，从大数据产业发展趋势看，中国数据总量正以高于全球平均年增长速度3%的幅度激增。预计到2025年将达到48.6ZB，占全球数据圈的27.8%，成为全球最大的数据资源储备国。
　　2、政府对数据中心需求日益提升： 在数字经济大发展的环境下， 各地政府部门对数据要素保值增值的战略意识不断提升， 在5G、云计算、大数据、区块链及人工智能等技术不断的应用下，各级用户的海量数据存储与应用需求和传统数据中心之间高成本、高能耗、技术迭代慢的现状构成矛盾，催生以地方政府用户为主的数据拥有者选择使用数据湖这一新型数字经济基础设施，推动公司数据湖项目加速落地；
　　3、市场技术路线差异化发展： B端企业追求快速反应，而政府部门追求安全、低成本，可以牺牲反应时间；故而企业端以机械硬盘、固态硬盘路线为主，而政府部门以蓝光存储为主，预计未来相当长一段时间内，将以差异化的技术路线并行为主；
　　其他重要事项  1、2020年一季度营业收入6.9亿元，同比增长5.49%；净利润0.62亿元，同比增长-19.96%；
　　2、拟募资24.78亿元用于补充流动资金；
　　简评  1、公司主营业务分为两大块，一是数据中心的建设与运营，下游主要应用到政府部门三大领域包括大健康、大交通、大安全；二是公司系统集成业务，主要面对公安体系；公司业务概况来讲就是为政府部门提供数据中心、系统集成业务，而蓝光存储的技术路线也仅适合政府客户，不适用企业级数据中心，故而公司现在、未来的业务增长与政府数据中心投资紧密挂钩，而与宏观经济关联相对较小；
　　2、数字经济时代，建设数据中心是首要条件，国内每年数据量在以3%的速度在增长，政府部门也意识到当前时代数据已经可以作为生产要素来使用，进而提高管理效率、提升GDP增长，预计未来不管是B端企业还是G端政府均会大力建设数据中心，行业增长前景看好；
　　3、国内从事数据中心的企业较多，主要包括硬件和软件两大领域，数据中心主要市场还是在B端大型企业，如阿里、腾讯、京东、美团、字节跳动、电信运营商等企业，也是竞争的主要战场，G端政府这块竞争相对平缓，一方面是因为政府对数据安全有极高的要求，故而易华录的央企背景非常有优势；另一方面是政府付款周期长，对供应商资金要求比较高；三是因为政府要求成本低，故而技术路线走的蓝光存储，与B端企业完全不同，所以公司与同行正面竞争的时间并不多；
　　4、公司一季度疫情之下逆势小幅增长，预计二季度营收有望大幅提升；大规模的与多个地方政府合作，公司现金流非常吃紧，2020年拟募资24.78亿元补流完全合情合理；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为35.25%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：40-51岁，高管及员工持股：约5%（原创始人单一持股）
　　员工总数
　　1680人：技术655，生产449，销售308；本科学历以上：1400
　　融资分红
　　上市时间：2011年上市，累计融资：19.1亿，累计分红：2.76亿
　　简评  1、大股东为央企，高管仅有原创始人（现任公司董事长）持股约5%；
　　2、前十大流通股东以公募基金为主，获得市场主流资金认可；
　　3、员工以技术人员为主，本科率近85%，属于技术密集型行业；
　　4、公司上市近9年，累计融资19亿，加上拟融资金额则高达43.8亿元，分红不足3亿元，考虑到公司客户以政府为主，加上需要垫资的商业模式及七成的负债率，预计未来相当长一段时间内都不会有大额分红；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1：货币资金6.06， 应收账款15.21， 预付款1.11，其他应收款2.51， 存货44.7，合同资产19， 一年内到期的非流动资产1.83； 长期应收款6.62，长期股权投资12.97 ，固定资产4，在建工程5.55，无形资产7.57，开发支出1.17，商誉2.92； 短期借款20.86，应付账款29.54， 合同负债2.7，其他应付款4.53， 一年内到期非流动负债7.58，其他流动负债3.33，长期借款15.57，应付债券5.27， 长期应付款2.83；股本5.42，资本公积15.32，库存股0.87，未分利润12.56，净资产33.69，负债率70.3%  利润表
　　2019年：营业收入37.44（+26.64%），营业成本24.03，销售费用1.53（-13.07%），管理费用3.21（+12.63%），研发费用0.63（-41.12%），财务费用2.39（+41.42%）；其他收益0.48（-27.27%），投资收益0.58，净利润3.84（+26.97%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：7.66%、10.56%、12.14%；毛利率：29.08%、38.8%、35.82%；净利润率：9.19%、12.1%、11.16%；
　　简评  1、公司存货高达44.7亿元，应收账款（含长期）高达22亿元，对外又有接近41.7亿元有息负债，整体负债率高达70%，公司以G端政府客户为主，这样的资产结构并不为其，如果是一般民营企业则意味着较大的风险，好在公司大股东为央企，中短期内并无财务压力；
　　2、数据中心的建设属于资金密集型业务，客户以政府为主，故而销售费用、研发费用较低而财务费用较高，公司2019年营收稳定增长，依靠削减费用勉强换的净利润的同步增长，2020年完成定增后预计财务费用会有一些下降，对2020年业绩形成正面支撑；
　　3、公司净资产收益率稳步提升，主要原因是公司财务杠杆在提升，业务又在不断增长，毛利率波动较大是因为业务结构发生变化，未来业务以数据中心为核心，毛利率和净利润将趋于稳定，短期有可能呈现下滑趋势；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、央企优势
　　华录集团作为中央企业，一是秉承国有企业为国家社会经济发展的发挥主导力量的责任，承担着打造智能经济基础设施的职能；二是为落实＂数字经济＂战略，数据要素开放共享应用已成必然趋势， 具备执行服务的身份优势 ；三是华录集团作为科技创新的领军企业，国家级文化和科技融合示范基地，对新一代基础设施建设具有突出引领和示范作用，对此国开行为助力华录集团跨越式发展， 支持新兴产业，提供近百亿的资金支持。
　　2、独创数据湖生态优势
　　易华录数据湖作为公司独创的商业模式，有效地解决了对城市数据的集中采集、存储和分析基础需求，解决了数据时代数据应用的成本、效率、安全及架构问题；全面满足了政府对建设＂数字中国＂、发展＂数字经济＂落地新一代基础设施建设的需求。同时数据湖生态联盟已汇聚近400家成员企业，覆盖了5大行业领域的37个细分行业方向，连接了华为、三大运营商、BATJ、旷视、比特大陆、360等知名企业，为数据湖接入全球顶级算力资源。同时，为促进数据湖生态发展、挖掘数据湖中海量数据价值，公司与数据湖所在地政府签订了《数据使用许可框架协议》，为数字经济探索拔得先发优势。
　　3、产品技术优势
　　公司在国内拥有华松蓝光存储产品的唯一销售渠道、技术方案、以及蓝光光盘耗材的供应链。现阶段蓝光存储设备中使用的蓝光光盘单盘容量可达300G，目前已准备量产500G光盘。蓝光存储技术成熟具体海量、安全、绿色的产品特性。蓝光存储迭代成本低，迭代速度远超其他存储介质，预计在2020年容量将达到1TB，2025年容量将达到6TB以上。公司是国内唯一的300GB以上蓝光存储解决方案供应商，公司掌握了领先业界的光电磁一体化平台技术，开发了多款蓝光衍生产品，同时与华为在冷热数据混合存储综合解决方案及产品上开展深入合作，是国内冷存储领域的龙头企业。公司在蓝光及光电磁一体化存储领域拥有28项知识产权专利、获得了国内外14个奖项、承接了4项国家级科研项目。
　　投资逻辑  1、政府对数据中心的重视和大力投资；
　　2、公司在G端数据中心已经取得龙头地位；
　　3、公司央企背景，具有资源垄断和资金优势，G端市场竞争优势明显；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：30%；
　　毛利率：35%；净利润率：11%
　　营收假设  2020E：48；
　　2021E：63；
　　2022E：82；
　　净利预测  2020E：5.4；
　　2021E：7；
　　2022E：9；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：40-60倍
　　合理估值  三年后合理估值：360-540亿；
　　当前合理估值：180-270亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于220亿（不除权股价：40元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、政府在数据中心的投资力度；
　　2、公司财务改善情况、央企股东对公司现金流的支助情形；
　　核心风险  1、政策环境风险
　　由于公司现阶段主要客户为政府部门，公司项目可能会受到政府团队/官员更替的影响。另由于数据湖业务将存储政府数据，涉及到数据探矿、开采权及数据银行等事项，因此不可避免涉及到数据资产的管理和使用，目前数据确权的法治工作有待健全。
　　2、数据湖运营风险
　　一是数据湖运营的技术手段对运营工作支撑有待进一步提高；二是数据湖区域布局有待完善；三是数据湖应用场景不够丰富；四是toB业务营销工作有待加强。
　　3、财务风险
　　公司业务和市场不断拓展，部分项目尚在建设期，公司在项目融资、交付、回款上面临压力，对应可能产生资金成本升高的风险。
　　综述
　　公司是G端政府数据中心建设龙头，近几年政府部门对数据作为生产要素的认知不断提升，各地方政府加大了数据中心的投资力度。未来在数字化经济趋势下，公司央企身份具有明显的背景优势和资金优势，受益数据中心建设提速，未来业绩增长确定性较强，且竞争环境良好，值得关注。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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