选股理由：基础设施投资托底经济，塑料管道有望需求阶段性提升，叠加优势企业份额提升 证券代码：603856 评级：BB 本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点 数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元 成立日期：2008年；所在地：山东 一、主营业务 主营业务 从事塑料管道、复合管道、防腐金属管道的研发、生产及销售 产品及用途 PE管材管件/PE钢丝管材管线/涂塑管件，用于给排水、工矿及燃气等领域的系列产品 业务占比 PE管材36%、PE钢丝管材23%、涂塑管材20%、其他管道2.3%、其他业务18%； 销售模式 用直销和经销双轮驱动的销售模式 上下游 上游行业主要为石油化工行业及部分金属材料供应商，下游主要是市政建设、矿产、农业、化工、燃气等行业 主要客户 前五名客户销售占比17.47%，不存在重大客户依赖 行业地位 国内唯一一家同时具有金属和非金属压力管道A级制造许可企业 竞争对手 顾地科技、伟星新材、沧州明珠、青龙管业、纳川股份、 中国联塑（H 股）、 凌云股份、永高股份 等 行业发展趋势 1、行业整体增长趋于平缓： 当前我国塑料管道行业产能超过1500万吨，下游主要是农业、市政工程、建筑企业以及工矿等应用领域，随着城市化率的提升以及工业化的成熟，总体行业已经步入增长稳定期，年增速处于个位数水平； 2、行业集中度提升： 塑料管道行业总体较为分散，龙头企业总体市占率不超过2%，前十的企业市占率不超过5%，市场集中度有望稳步提升； 3、行业强周期、区域性： 塑料管道与城镇化水平和城市化改造密切相关，由于塑料管件总体占地面积大，运输成本高，因此行业有一定区域性，同时南北方施工条件的差异，北方具有一定的季节性，附加值较高的产品才可能走向全国； 4、短期受益新基建政策： 2020 年受新冠肺炎疫情影响，中共中央、国务院发布一系列政策，加快推进国家规划中已明确的重大工程和基础设施建设，重点加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，短期有利于工程管道的快速发展。 其他重要事项 2020年一季度营业收入3.13亿元，同比增长-8.86%；净利润0.35亿元，同比增长-11.71%； 简评 1、公司主营业务为塑料管道，日常生活中较为常见，上游钢材、聚乙烯等直接材料占生产成本的90%以上，因此原材料价格的波动会对公司的盈利情况造成较大影响，是典型的强周期行业； 2、从事塑料管道的上市公司较多，虽然公司具备一定行业优势，但总体行业过于分散，公司的竞争优势并不突出，未来行业的成长核心逻辑是扩产能去挤压市场，公司2019年新增8万吨3PE防腐管件，对公司未来两三年的业绩有一定支撑； 3、在今年大的宏观经济背景下，整个行业需求可能受到压制，但是短期受宏观政策强刺激，今明年的业绩预计波动较大；中长期看行业维持低增速，部分市场落后产能出清，有望逐年提升市场份额； 4、从行业属性、公司竞争来看，公司属于传统领域的强周期板块，未来业绩不存在持续、爆发式增长的可能，故而估值水平也会比较低；因为竞争力不够突出，盈利能力也很难大幅超出行业平均水平，亦难以享受龙头溢价； 二、公司治理 大股东 山东东红集团持股比例为51.56%，倪立营12.2%，实际控制人倪立营，合计控制63.76%；股权质押率：0% 管理层 年龄：37-57岁，高管及员工持股：2%左右 员工总数 1345人：技术147，生产694，销售302；本科学历以上：115 融资分红 上市时间：2017年上市，累计融资：5.37亿，累计分红：1.43亿 简评 1、公司大股东处于绝对控股状态，上市前已完成部分股权激励，主要对象是核心高管和董事会成员； 2、前十大流通股东：主要包括自然人及一家外资银行，未获得市场主流资金认可，游资较为活跃； 3、总体处于偏传统制造业，超过一半的人员为生产人员，属于劳动密集型企业； 4、上市三年分红1.43亿，分红率27%，属于中规中矩水平； 三、财务分析（仅列重要数据） 资产负债表 2020年Q1： 货币资金3.01，应收账款7.57，存货3.83 ；固定资产3.17，在建工程0.53，无形资产0.97；短期借款0.75，应付账款0.48，预收款0.59，其他应付款0.36；股本2.56，资本公积6.54，盈余公积0.9，未分利润7.39，净资产17.4，负债率18.12% 利润表 2019年：营业收入18.39（+12.28%），营业成本13.61，销售费用1.18（+17.79%），管理费用0.74（+18.21%），研发费用0.53（+23.81%），净利润2.01（+30.36%） 核心指标 2017-2019年净资产收益率8.51%、9.96%、11.82%：；毛利率：22.14%、22.58%、 25.99%；净利润率：8.07%、9.43%、10.95% 简评 1、公司账面资金不算充裕，应收账款和存货金额较大，需要关注应收账款风险，公司总体应收款处于逐年放大状态，17-19年为5.61、6.09和7.44亿元，容易受周期波动的影响，有息负债不足1亿元，负债率不足20%，财务比较健康； 2、2019年逆势取得增长实属不易，净利润增速较快主要是受益上游原材料价格下降，毛利率提升了约3.5%； 3、公司财务过于保守，没有有效使用杠杆，导致公司总体净资产回报率不高，毛利率仅有20%，却取得了近10%净利润率，说明费用控制还是比较好； 四、核心竞争力及投资逻辑 核心竞争力 1、品牌优势 公司先后获得中国驰名商标、中国环境标志产品认证、节水产品认证、中国专利山东明星企业、山东省名牌产品、山东省制造业单项冠军、省级消费者满意单位、济宁市市长质量奖等荣誉称号，是中国塑料管道专业委员会理事单位，公司通过了英国饮用水安全 WRAS 认证、欧盟 CE 认证以及知名检验机构必维国际检验集团的工业部产品认证。 2、产品结构优势 公司目前是国内唯一的覆盖塑料管道、复合管道和防腐金属管道的规模化管道综合性生产企业，能全方位、一站化为客户提供给排水、燃气、工业用、供热等管道系统整体解决方案。可充分发挥整体规模化效益，具有独特的运营能力、市场竞争能力和抗风险能力。报告期新增8万吨防腐钢管系列设备，整体设计采用集约化生产模式；新增自动化 3PE涂塑钢管生产装备，项目建设内容涵盖高钢级（AX）级自动化螺旋钢管机组，并成为国内唯一一家具备非金属、金属两项资质的压力管道制造商。 3、技术研发优势 公司通过引进新技术，如引进国内首台套德国喷涂缠绕聚氨酯保温新技术新工艺，摒弃行业传统的＂两步法＂落后工艺；关键材料自主生产，2020年公司实现了3PE防腐管道的关键材料新型重防腐环氧粉末的完全自主生产，形成了公司 3PE 防腐管道的核心优势；运用纳米级材料，提升管道力学性能。运用纳米级新材料，提升管道力学性能，并自主开发出柔性连接方式，提高连接效率，降低综合施工成本。同时还通过产学研结合的方式，进一步强化了能力。 投资逻辑 1、短期市场逻辑：新基建带来短期增量； 2、行业市场集中度提升； 五、盈利预测及估值 业绩 预测 预测假设 营收增长：15%； 毛利率：25%；净利润率：11% 营收假设 2020E：21； 2021E：24.3； 2022E：28； 净利预测 2020E：2.3； 2021E：2.7； 2022E：3.1； 注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。 估值 市盈率 合理范围：15-20倍 合理估值 三年后合理估值：45-60亿； 当前合理估值：30-40亿（基于三年一倍收益预期）； 参考估值 低于30亿（不除权股价：11.72元/股） 六、投资观点 影响业绩 核心要素 1、重大项目营销； 2、产能扩张情况； 3、跨市场拓展情形； 4、上游原材料价格波动； 核心风险 1、应收账款回收风险； 2、原材料价格波动风险； 3、宏观经济带来的不利影响； 股性分析 上市以来主要宽幅横盘，主流资金关注度不高，近期两会行情走出了一波反弹走势，但后续可炒作点不多，仅适合短期参与。 综述 公司总体业务属于传统行业，在行业中公司无论技术、品牌还是大客户经验方面都具备一定优势，但由于所处行业过于分散，产品差异化、竞争力不够突出，市场份额提升还有漫长的过程。公司经营战略相对保守，杠杆利用不够充分，如果不改变也难于快速崛起为行业龙头。由于整个行业受大的经济环境和政策的驱动影响较为明显，主要还是跟随基建走的逻辑，可做阶段性配置，不具备很好的长期投资价值。 A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。 郑重声明：在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所