金山办公国产办公软件龙头，国产化趋势下逐步抢占微软市场

　　选股理由：业绩稳定增长+股价不断创历史新高+科创板
　　证券代码：688111 评级：AAA
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2011年；所在地：北京
　　一、主营业务
　　主营业务
　　WPS Office办公软件产品及服务的设计研发及销售推广
　　产品及用途  WPS Office办公软件产品： WPS Office办公软件是公司的核心产品，主要包括WPS Office桌面版及WPS Office移动版，包含文字、表格、WPS、PDF编辑，其他包括金山词霸等，可在Windows、Linux、Mac OS、Android、IOS等众多主流操作平台上应用；
　　办公服务订阅： 公司提供的办公增值服务主要包括企业办公增值服务和个人办公增值服务。企业办公增值服务为组织级客户提供专业级产品、企业办公云服务及办公解决方案；个人办公增值服务为个人用户提供办公应用软件及个人办公云服务；
　　互联网广告推广： 基于公司产品提供互联网广告推广服务，为客户提供一站式、多平台应用解决方案。
　　业务占比
　　办公软件产品使用授权31.39%、互联网广告推广服务25.58%、办公服务订阅43.02%、其他0.01%；出口占比3.12%；
　　销售模式
　　直销和代理商经销两种模式
　　盈利模式
　　主要分为办公软件产品使用授权、办公服务订阅和互联网广告推广三种，办公软件产品使用授权的收入相对稳定，而随着付费客户的持续增加，办公服务订阅的收入呈现快速增长趋势。
　　上下游
　　上游采购IDC服务器租用、CDN带宽服务、电子设备、光盘等，下游销售至企业客户及终端消费者
　　主要客户
　　前五名客户销售占比20.56%
　　行业地位
　　国产办公软件龙头
　　竞争对手
　　微软Microsoft Office、永中软件的永中Office、中标软件中标普华Office等
　　行业发展趋势  1、信息安全受关注，办公软件国产化： 国家对网络安全、信息安全的需求使得国产的操作系统、数据库、中间件以及办公软件在内的基础软件未来在国家党政、军队和事业单位等重点行业和领域的应用更加广泛，迎来历史性发展机遇；
　　2、国产软件开始走向全球市场： 随着全球互联网的高速发展，部分国家存在较大的提升空间和市场发展机会，凭借着国家＂一带一路＂的战略方针，国内办公软件厂商逐步在世界范围内扩展国内办公软件的市场份额；
　　其他重要事项  1、2020年一季度营业收入3.72亿元，同比增长30.9%；净利润1.1亿元，同比增长131%；
　　2、截至2020年3月31日，公司主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.47亿（年度同比增长36.28%），其中WPS office PC版月度活跃用户数1.68亿，移动版月度活跃用户数2.71亿，公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数接近0.1亿；
　　3、2019年度，公司累计年度付费个人会员数达到1202万；
　　简评  1、公司主要产品为WPS Office系列产品，研发始于1988年，也算是全球较早的办公软件产品之一，公司主要业务就是针对WPS进行使用授权，然后针对专业级客户提供加强版软件授权（如云服务），最后就是针对公司产品打开过程提供广告推广（如手机打开WPS会有广告）
　　2、全球范围内，微软的办公系统依然霸占了绝大部分的市场份额，公司的WPS近几年在中美贸易形势紧张的背景下取得了一定的市场份额，尤其是企业级客户和移动版用户（国内市场第一），取得了一定的领先地位；其他竞争对手如中标、永中市场份额很小，预计未来很难有机会；软件行业用户使用习惯比较重要，企业具有强者恒强的特征，虽然短期内WPS很难成为中国个人用户首选，但是如果在国家政策引导之下，未来有望占据更多的市场份额；
　　3、近几年在一带一路的背景下，中国的软件跟随中国的工业品、消费品一起进入了中东、非洲市场，随着全球互联网的高速发展，部分国家存在较大的提升空间和市场发展机会，而这些空白市场各方竞争优势并不明显，未来WPS有望成为部分国家办公软件的首选，逐步向全球渗透；
　　4、公司一季度营收和利润大幅增长，用户活跃数、付费用户也在提升，年轻人对软件使用付费接受程度较高，未来公司在用户数和付费用户上还有较大的提升空间；
　　5、整体来说，公司与微软相比还有较大的差距，微软更多的是体现在研发能力和市场能力，公司只能算是迷你版的微软，具有部分可替代性，未来投资机会更多在于国产化替代。技术的差距需要投入长周期、大规模的资金投入研发，而市场上的差距则需要时间来培养用户的使用习惯，这两样都是需要投入大量的时间和资金，虽然差异明显、追赶时间长，好在未来市场空间非常大，也值得去等待。
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为52.71%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：39-56岁，高管及员工持股：14.47%
　　员工总数
　　2267人：技术1552，行政107，销售561；本科学历以上：1946
　　融资分红
　　上市时间：2019年上市，累计融资：46.32亿，累计分红：1.38亿
　　简评  1、雷军、求伯君任董事，职业经理人团队获得了较高的股权激励，企业家知名度较高，治理结构完善；
　　2、前十大流通股东包括社保基金、公募基金，前十大股东包括腾讯控股，获得市场主流资金的高度认可；
　　3、员工以技术和销售为主，属于技术密集型企业；
　　4、公司2019年融资金额高达46亿+，募投项目主要围绕办公软件进行软件升级、人工智能及AI领域；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1： 货币资金8.49，交易性金融资产56.01， 应收账款2.84，预付款0.18，其他应收款0.25；长期股权投资0.34，固定资产0.6，无形资产0.17；应付账款0.71，预收款4.78，其他应付款0.3；股本4.61，资本公积45.9，未分利润10.63，净资产61.83，负债率11.13%  利润表
　　2019年：营业收入15.8（+39.82%），营业成本2.284，销售费用3.45（+59.72%），管理费用1.36（+52.81%），研发费用5.99（+39.95%），财务费用-0.03（+2.8%）；其他收益0.67（+28.85%），投资收益0.31（-38%），净利润4（+28.94%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：23.17%、26.84%、22.6%；毛利率：88.23%、86.71%、85.58%；净利润率：28.45%、27.5%、25.36%；
　　简评  1、公司账面现金超过64亿元，现金流十分充沛，无有息负债，财务结构十分健康；
　　2、2019年公司营收和利润实现了稳定增长，销售、管理、研发三大费用大幅上升，可见公司在市场、产品方面加大了投入力度，国产化趋势明显而公司也加大了投入，预计2020年全年业绩增长比较确定；
　　3、公司净资产收益率超过23%，募投资金到账后预计2020年会大幅下降，毛利率在86%左右，净利润超过25%，符合业务特征，具有可持续性；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、研发优势
　　公司研发团队三十余年来始终专注服务于办公软件领域，建立了一支专注为各行业、客户群体提供办公服务的业务及技术专家队伍。凭借公司多年在办公软件领域建立的扎实技术根基，在数十款产品的迭代更新开发历程中，公司积累了丰富的办公软件开发经验。 公司核心产品关键技术均为自主研发，多项国内外发明专利已获授权，公司办公软件开发技术在国内同行业中有着领先优势。 最新研发的WPS Office系列产品及服务，突破云端实时共享、智能办公知识图谱、大数据用户画像、多平台在线协作、跨平台移动办公等多项网络化办公应用关键技术，经过中国电子学会技术鉴定，WPS Office办公软件产品整体技术水平在办公软件领域国内领先，多项技术国际先进。
　　2、产品优势
　　WPS Office移动产品弯道超车，国内市场占据首位，并迅速抢占海外市场，顺应移动互联网业务发展趋势，公司从2011年开始，着手布局移动办公应用市场，在竞争对手移动端发展滞后之时，重点针对移动办公用户的需求和应用场景进行分析、研究，实现对多平台应用适配、多终端自适应排版以及基于云端的移动共享等核心技术的突破，快速推出WPS Office移动版系列办公产品，并通过移动应用商店在全球范围内发布，迅速占领移动应用市场。
　　3、本土化优势
　　与海外竞争对手相比，公司的WPS Office产品及服务借助与办公领域上下游的合作优势，结合用户场景分析、应用系统集成、竞品功能分析等方面进行深入研究，为国内用户提供更贴近国民办公习惯的资源及支持服务。公司稻壳儿官网是国内提供海量云模板的专业文档平台之一，它是公司近年来针对用户需求提供的办公模板及素材的服务平台。在稻壳儿网站上有众多内容丰富的用户模板，如报告总结、活动比赛、财务报表、简历求职等类别的经典范例，帮助用户快速、高效地制作专业、优质的办公文档。
　　4、客户优势
　　公司的核心产品WPS Office在办公领域服务用户30余年，公司产品及服务涉及党政机关、事业单位和大中型企业，重点覆盖金融、航空、能源和建筑等多个重要领域，其中包括在中国石油天然气集团公司、国家电网公司、中国工商银行股份有限公司、中国南方航空股份有限公司、中国航天科工集团公司等重点企业的桌面应用和业务系统集成中进行推广，并在行业中树立典范。
　　5、品牌优势
　　公司核心产品WPS Office办公软件自面世以来，经过30余年的持续创新与发展，产品从开始不断兼容国外主流Office办公软件，到慢慢形成产品差异化竞争优势。2019年，WPS在百度指数中的媒体指数平均值达到34,240，用户关注度超过其他同类产品。公司产品在国内政府及企事业单位正版化采购市场明显领先于其他国内同类产品。
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动服装行业回暖；
　　2、行业集中度的提升；
　　3、公司是行业龙头；
　　4、公司市盈率仅有不足10倍，存在较大的提升空间；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：35%；
　　毛利率：87%；净利润率：25%
　　营收假设  2020E：21；
　　2021E：29；
　　2022E：39；
　　净利预测  2020E：5.3；
　　2021E：7；
　　2022E：10；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：70-100倍（基于广阔的市场空间及国内竞争优势）
　　合理估值  三年后合理估值：700-1000亿；
　　当前合理估值：400-500亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于500亿（不除权股价：108.5元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、活跃用户及付费用户的增长情况；
　　2、软件国产化指导政策；
　　3、公司外围产品的市场影响力（有望通过外围向主营引导用户）
　　核心风险  1、技术风险
　　公司多年来专注于办公软件领域，WPS Office系列产品及服务是公司收入的主要来源。一旦出现革新性技术导致行业格局发生巨大变动或新的替代产品出现等情况，公司短期之内也许无法进行技术突破，或不能将自身研发能力马上变现，进而对公司经营产生不利影响；
　　2、管理风险
　　随着上市发行后募集资金的到位和募集资金投资项目的实施，公司总体经营规模进一步扩大。这将对公司在战略规划、组织机构、内部控制、运营管理、财务管理等方面提出更高的要求。如果公司管理层不能持续有效地提升管理能力、优化管理体系，将对公司未来的经营和持续盈利能力造成不利影响；
　　股性分析
　　公司科创板上市以来，股价呈现宽幅震荡、稳定上涨的态势，获得资金的高度关注，但是换手率并不高，说明绝大部分投资者依然看好公司未来股价上涨。
　　综述
　　公司是国内办公软件龙头，由知名企业家雷军、求伯君创办，深耕行业30余年。近几年凭借移动端的浪潮，迅速取得了手机版office国内第一的位置，占据了一定的市场优势。但是公司距离行业龙头微软仍有不小的技术差距，用户数量也差距也非常大，好在未来市场空间足够大，投资者有足够的耐心去等待。不过公司当前的估值也着实不低，好的投资既需要看准好的公司，也需看准时机。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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