天赐材料全球锂电池电解液龙头，量价齐升盈利高涨警惕周期反转

　　选股理由：近期股价创历史新高+净利润大幅增长
　　证券代码：002709 评级：A
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2000年；所在地：广东广州
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　精细化工新材料的研发、生产和销售
　　业务占比
　　日化材料及特种化学品（毛利率43.84%）41.99%、锂离子电池材料（毛利率29.54%）51.45%、其他6.56%；其中出口14.73%；
　　产品及用途  日化材料： 表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂、有机硅及橡胶助剂材料等系列产品，下游应用为个人护理品，包括洗发水、护发素、沐浴露、洗手液、消毒杀菌产品、护肤品等；
　　特种化学品： 产品及应用技术为造纸、建筑、农药、油田、有机硅制品、橡塑和印染等领域提供创新的解决方案；
　　锂离子电池材料： 锂离子电池电解液和正极材料磷酸铁锂，还布局了六氟磷酸锂、新型电解质、添加剂、磷酸铁和锂辉石精矿等。
　　上下游  日化材料上游采购二甲基环硅氧烷（蓝星化工）、丙二胺及月桂酸、丙烯酸、羟乙基纤维素等；
　　锂电池电解液上游采购六氟磷酸锂（实现自产）、碳酸二甲酯、碳酸二乙酯和碳酸乙烯酯等；
　　主要客户
　　第一大客户销售占比28.17%，或为宁德时代，前五名客户销售占比41.99%，其他客户包括亚什兰、宝洁、安利、拜尔斯道夫、拉芳、LG、松下、特斯拉等；
　　行业地位
　　全球电解液龙头，国内市场占有率约为26%；
　　竞争对手  日化材料： 法国罗地亚、美国道康宁、爱美高、路博润；南京中狮化学、广州东雄化工等；
　　锂电池电解液：江苏国泰、杉杉股份、新宙邦 、天津金牛等；
　　六氟磷酸锂（用于生产电解液）：多氟多、九九久、杉杉股份、江苏国泰 、金牛化工、关东电化、韩国厚成、森田张家港、瑞星化工等；
　　行业核心要素  1、锂电池电解液配方；
　　2、产品性能指标；
　　3、产能、成本优势；
　　行业发展趋势  1、锂电池出货量稳定增长；
　　2、锂电池供应商集中度持续提升；
　　其他重要事项  1、公司2020年第三季度营收11.03亿元，同比增长47.76%，净利润2.07亿元，同比增长423%；
　　2、公司预计2020年全年净利润6.5-7.5亿元，主要原因为：（1）日化材料及特种化学品事业部卡波姆等高毛利产品销量及销售额占比上升，毛利率提升明显；（2）锂离子电池材料电解液市场需求增长，销量较去年同期明显上升，产品原材料自产率提高，毛利率提升。
　　3、公司拟定增16.65亿元用于锂电池项目扩产；
　　简评  1、公司主营业务比较容易理解，业务为精细化工，主要应用在日化和锂电池（电解液）两大领域，过往日化材料业务比较稳定，但是2020年疫情到来，洗手液和消毒液需求大幅提升，公司刚好有一款产品应用于洗手液和消毒液，故而需求旺盛并且价格大幅提升，业务毛利率提升近33%；而锂电池业务也因为新能源汽车需求旺盛毛利率提升了2%；毛利率的波动对化工企业盈利能力影响非常大， 2020年的业务可以说是量价齐升带来了净利润暴涨；
　　2、从竞争格局来看，不考虑疫情影响的情况下，日化材料需求和毛利率都比较稳定，竞争也比较有序；而锂电池电解液业务虽然公司贵为全球龙头，但是竞争者众多，而且行业产能仍处于扩张状态，预计未来全行业竞争仍会比较激烈；同时考虑到电解液占锂电池成本比例约为7%，未来行业的天花板也是看得见的；
　　3、公司2018年及2019年因为锂电池行业竞争激烈、需求不振的原因导致盈利能力非常差，连续两年净利润低于2000万元（2018年剔除投资收益净利润为负数）；拆分2020年净利润的暴涨，一是疫情带来的，二是新能源汽车销售回暖带来的需求提升；疫情随着全球管控趋严、疫苗的普及，预计未来处于可控范畴，同时防疫用品产能大幅提升，故而由此带来的净利润增长不可持续；新能源汽车销量的增长趋势仍在，由此带来的盈利改善可持续；
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为38.35%；股权质押率：27.11%
　　管理层
　　年龄：47-57岁，高管及员工持股：约2%
　　员工总数
　　2602人：技术600，生产1422，销售105；本科学历以上：528
　　人均产出
　　人均营收：106万元；
　　融资分红
　　2014年上市，累计融资（3次）：12.93亿，累计分红：2.44亿
　　简评  1、公司大股东持股比例合理，有一定的股权质押，尚处于安全范围；管理层年龄适中，股权激励比例合理；
　　2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；
　　3、员工以生产和技术为主，人均产出在化工领域中处于较高水平，属于资产、技术密集型产业；
　　4、公司上市六年，融资13亿，分红2.44亿，略显抠门；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3： 货币资金4.07，应收账款12.52 ，应收账款融资2.37，预付款0.79，其他应收款0.49， 存货5.66 ，其他流动资产2；长期股权投资1.32，其他权益工具2.74， 固定资产18.96，在建工程2.85 ，商誉1.23； 短期借款5.51 ，应付账款9.52，预收款0.37（+0.19），其他应付款0.91， 长期借款2.55 ；股本5.46，资本公积8.98，库存股0.21，未分利润16.61，净资产34.55，负债率41.55%  利润表
　　2020年Q3：营业收入26.96（+37.24%），营业成本15.83，销售费用1.15（+35.29%），管理费用1.56（+5.4%），研发费用1.17（+36%），财务费用0.5（+10%）；其他收益0.08，投资收益-0.06，净利润5.18（+476%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：15.17%、17.03%、0.57%、17.05%；总资产周转率：0.68%、0.48%、0.54%、0.48%；毛利率：33.91%、24.32%、25.64%、41.27%；净利润率：14.64%、21.5%、-1.05%、18.42%；
　　简评  1、公司账面现金不充足，定增也势在必行；应收账款金额偏高，好在客户质量好，仍需关注；公司固定资产金额较大，仍处于快速扩产过程中；公司有息负债8亿元，负债率42%，资产流动性不足，财务处于亚健康状态；
　　2、2020年前三季度受益疫情影响和汽车销售回暖，营收和利润实现了高速增长，费用控制良好；
　　3、公司过往净资产收益率在15%左右，近三年利润波动较大，不具有参考性；毛利率在2019年开始回暖，与汽车周期息息相关；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、价值链整合构建的竞争优势
　　围绕主营业务及行业，通过内生式构建及外延式投资，公司形成了产业链纵向稳定供应和横向业务协同的两大优势。内生式构建方面，公司通过自产主要产品的核心关键原材料，持续创新完善生产工艺、设备和技术，构建循环产业链体系，获取持续的成本竞争优势。外延式投资方面，公司通过并购具备核心客户或技术优势的公司，参股上游核心原材料供应商、搭建下游材料循环产业、横向协同产业链其他材料提供商，巩固和扩大公司在行业的地位和影响力。
　　2、国际化经营优势
　　公司是个人护理品行业内较早推进业务国际化的企业之一。经过十余年在研发创新体系、质量保障体系、EHS体系等国际标准的建设，公司相关模块能力取得了稳定的提升，形成了有效的国际竞争力。电池材料业务方面，公司积极推动国际高端客户的认证与合作，并积极布局海外工厂。在品牌建设上，公司连续多年通过积极拓展国际市场和在全球大型日化材料和电池展会上充分展示自己的实力和形象，获得了较好的传播效果、知名度和美誉度。
　　3、创新研发和工艺工程技术优势
　　公司是国家高新技术企业，拥有国家企业技术中心、院士工作站、国家级博士后科研工作站、广东省企业技术中心、江西省企业技术中心、广东省精细化工材料工程技术研发中心等多个科技创新载体及全面覆盖所有战略产品线的高素质研发队伍，具备强有力的创新研发优势。
　　公司通过完善构筑高效的从实验室创新到工业工程化规模放大的创新平台，及不断改良自身工艺技术、流程及设备，在实验创新、合成、提纯、过程反应控制等方面积累了丰富的经验，形成一系列成熟的实验、中试、工业化技术和工艺诀窍，为高附加值产品提供高效的实验和产业化平台。
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动行业回暖；
　　2、行业集中度的提升；
　　3、公司是行业龙头；
　　4、公司市盈率；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：40%、15%、20%；毛利率：42%、38%、34%；净利润率：22%、18%、16%；
　　营收假设
　　2020E：31.5；2021E：36；2022E：43；
　　净利预测  2020E：6.9；2021E：6.5； 2022E：6.9；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-40倍
　　合理估值  两年后合理估值：210-280亿；
　　当前合理估值：120-160亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于140亿（不除权股价：25.6元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、疫情影响；
　　2、新能源汽车销量；
　　3、行业竞争和毛利率波动情形；
　　4、原材料价格波动；
　　核心风险  1、锂离子电池材料行业政策风险
　　随着新能源汽车市场的发展，国家在新能源汽车财政补贴政策上根据行业运行情况进行了相应的调整，将会直接影响新能源汽车市场的发展，进而影响动力电池及其上游锂电池材料的市场，从而导致公司业绩的波动。
　　2、锂离子电池材料行业账期风险
　　目前新能源汽车行业正处于发展初期，现阶段的发展受国家政策扶持与推动影响较大。公司锂电池材料作为新能源汽车产业链中的一环，随着新能源汽车补贴政策的退坡，如新能源汽车行业企业资金紧张，其资金链条压力将通过锂电池企业逐步传导至公司，可能造成公司资金流紧张。
　　3、原材料价格波动风险
　　原材料成本占公司生产成本近80%，整体原材料价格波动对公司生产成本具有重要影响，主要原材料价格持续大幅波动，将会造成公司生产成本波动。
　　综述
　　公司是全球锂电池电解液龙头，同时在日化材料领域也占有一席之地。过去两年受困新能源汽车行业低迷、竞争加剧影响盈利能力大幅下降；2020年受益疫情影响和新能源汽车销量的强势回暖，公司净利润实现了爆炸式增长。量价齐升是公司利润增长的核心，量的增长仍有可持续性，但是高毛利率不具有可持续性，毕竟行业门槛并不高、竞争者也很多，电解液在锂电池成本的比例也比较低，未来天花板仍可预期。公司今年净利润的暴涨具有较高的偶发性，未来几年很可能步入增收不增利的尴尬局面，而显然当下投资人的预期过高。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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