华生科技体育用品涤纶应用材料龙头产能释放业绩有望维持快增长

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　　证券代码：605180 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：75
　　1、业务分析： 公司主营业务为精细化工应用材料，上游核心原料为涤纶长丝、PVC树脂等，公司产品主要用于充气游艇、瑜伽垫、滑水板等领域，属于体育用品的上游；下游客户也以B端企业为主，采用直营模式；
　　2、行业竞争格局： 公司拉丝材料具有较高的技术门槛，故而毛利率较高，国内竞争对手以中国龙天集团（港股上市）、明士达为主，竞争对手较少，行业毛利率较为稳定，未来几年竞争对手若无重大技术突破，行业有望维持高毛利；
　　3、行业发展前景： 体育用品行业需求稳定增长，随着龙头公司的扩产，预计未来行业集中度将进一步提升；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）行业需求稳定增长；（2）行业集中度提升；（3）产能扩张；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2005年（前身1989年成立）；办公所在地：浙江嘉兴
　　·业务占比： 拉丝气垫材料58.49%（毛利率53.81%）、充气游艇材料22.48%（毛利率35.66%）、篷盖材料15.04%（毛利率27.78%）、灯箱广告材料及其他3.19%；出口占比：15.75%；
　　·产品及用途： 拉丝气垫材料兼具PVC 强韧的弹性和织物的尺寸稳定性、耐磨性，具有重量轻、强度高、加工成型方便、耐高温和耐化学腐蚀等良好特点。
　　·销售模式： 直销为主，经销为辅；
　　·上下游： 上游采购涤纶工业长丝（海利得主营业务）、PVC 树脂粉、增塑剂等，下游应用至划水板、体操垫、瑜伽垫等领域；
　　·主要客户： 嘉兴明珩健康科技10.24%、威海东诺体育用品9.52%、俄罗斯LLC EVROPAKS MSK6.89%、威海波斯顿游艇5.61%、昆山市欣欣塑胶制品4.49%、威海宇成杰舶游艇2.48%、江苏波涛户外用品2.43%、广州市宇虹气模制品2.15%、海宁浙龙布业2.06%、海宁浙龙布业1.91%，前十大客户占比47.78%；
　　·行业地位：
　　·竞争对手： 海利得、港龙新材料、龙天集团（港股上市）、明士达、申达股份等；国外竞争者包括：比利时希运、德国米勒、德国海德思、韩国源丰、韩国星牌等；
　　灯箱材料：如美国 3M、德国海德斯（Heytex）、德国费尔赛达（Verseidag）、美国艾利（Avery）等;
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势： 1、行业需求稳定增长；2、行业集中度提升；
　　二、公司治理 评分：70
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东一家三口合计持股67.69%，高管股权激励较为合适；
　　2、员工构成： 以生产型员工为主，精细化工属于资产和劳动密集型行业，公司人均创收高达144，净利润超42万元，属于非常高的水平，人均效益非常不错；
　　3、股东责任（融资与分红）： 新股上市，募投资金用于年产450万平米拉丝基布项目；
　　·大股东： 持股比例为37.41%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 43-59岁，高管及员工持股：3.75%
　　·员工总数： 256（+10）人：技术33，生产186，销售14；本科学历以上：13；
　　·人均产出： 2020年人均营收：144万元；人均净利润：42万元；
　　·融资分红： 2021年上市，累计融资（1次）：5.6亿；
　　三、财务分析 评分：80
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例较低，在建工程接近固定资产，公司正处于快速扩张阶段；无有息负债约亿元，负债率为个位数，整体资产结构非常健康；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润逆势增长，主要还是受益下游需求旺盛；2021年一季度公司继续保持高增长，预计全年业绩快速增长；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率稳定在24%上下，属于较高水平；毛利率小幅、稳定增长，精细化工取得40%以上的毛利率也足以说明公司产品具有较高的技术门槛；净利润率接近30%属于非常高的水平，公司人均效益较好、对人员依赖度较低，未来有望保持较高的净利润率；
　　·资产负债表（2021年Q1）：货币资金0.49（IPO后预计为5.5），应收账款2 ，预付款0.93， 存货0.74 ； 固定资产0.91，在建工程0.62 ，无形资产0.36；应付账款0.66；股本0.75，未分利润2.45，净资产5.27（IPO后预计为10.87），总资产6.21（IPO后预计为11.8），负债率13.78%（IPO后预计为8.47%）；
　　·利润表（2021年Q1）： 营业收入1.52（+229%），营业成本16.47，销售费用0.01，管理费用0.05，研发费用0.04，信用减值0.04；净利润0.45（+279.48%）
　　·核心指标（2018-2021年Q1）： 净资产收益率：23.07%、23.89%、24.75%、8.62%；毛利率：39.65%、41.64%、42.81%、43.77%；净利润率：21.26%、27.25%、29.27%、29.85%；
　　四、成长性及估值分析 评分：70
　　1、成长性： 考虑到行业增长空间和公司的竞争优势、产能迅速扩张，预计公司未来几年将保持高速增长，但是净利润率无显著提升空间，净利润增速将与营收增长趋同；
　　2、估值水平： 基于公司的成长性较高，盈利能力较强，赋予公司30-40倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：40%、30%、30%；净利润率：29%、29%、29%
　　·营收预测： 2021E：5.2；2022E：6.7；2023E：8.7；
　　·净利预测： 2021E：1.5；2022E：1.9；2023E：2.5；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 30-40倍
　　·三年后合理估值： 75-100亿；当前合理估值：40-50亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：40-50元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）行业需求稳定增长（2）公司产能快速扩张；（3）公司产品技术壁垒较高；
　　2、核心竞争力： （1）客户优势；（2）管理优势；（3）技术领先优势；
　　3、风险提示： （1）竞争加剧；（2）原材料价格上涨；
　　· 核心竞争力
　　1、技术优势
　　公司在塑胶复合材料生产及研发等业务领域经营多年，近年来研发投入逐步增多，自主创新能力不断提升，积累了良好的技术优势。截至报告期末，公司产品的核心技术已获得自主知识产权21 项，其中已授权发明专利11 项。
　　2、客户资源优势
　　公司通过多年经营，在行业与客户中具有良好的口碑，拥有稳定的客户群体，积极参与国内外知名的下游产品展会，向全球市场输送优质产品。公司国际客户分布全球数十个国家与地区。
　　3、管理优势
　　公司目前细分产品种类已达数十种，并且采用＂主要以销定产、适度库存＂的经营模式，对公司采购管理、生产协调、存货管理等各个环节的管理与衔接提出了较高的要求。为了应对上述挑战，提升整体管理水平，公司定制并完善了ERP 系统，目前已基本实现产供销全链条精细化管理，使管理层能够及时、精确的掌握销售订单执行情况以及存货管理情况，大大提高了公司的管理精度。
　　·风险提示
　　1、市场竞争风险
　　截至目前，国内能实现拉丝气垫材料持续稳定量产并对外销售的企业较少，除公司外仅有中国龙天集团、浙江明士达等少数生产制造企业；国际市场上，拉丝气垫材料供应商主要为德国海德思、韩国源丰等，该等企业亦与发行人形成一定程度的竞争。若行业内竞争对手通过仿制或技术创新、产品升级和各种营销手段，以提供更具竞争力的产品和价格吸引下游客户，将对公司形成竞争压力，从而导致收入、利润存在下滑风险。
　　2、原材料价格上涨风险
　　公司主要生产原料包括各种性能、规格的涤纶工业长丝、PVC 树脂粉、增塑剂等，为石油加工行业的下游产品，占直接材料采购总额的比例均在70%以上。国际原油价格的起伏将通过原材料采购价格直接或间接影响产品的生产成本。
　　六、公司总评 （总分74.75）
　　公司是体育用品上游应用材料行业龙头，稳扎稳打沉淀行业多年，近几年随着国内体育用品行业的快速发展，同时公司产能持续扩张，营收和净利润实现了快速增长。2021年上市后，产能将进一步扩张，预计公司未来几年将维持快速增长，但是净利润率接近瓶颈，净利润增速将与营收增长趋同，这意味着高增长的可持续性较差，公司仍需横向拓展新品来维持高增长。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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