盈趣科技创新消费电子代工厂，电子烟停售需警惕业绩下滑

　　选股理由：营收及净利润增长+静态市盈率相对较低
　　证券代码：002925 评级：BB
　　数据截止日期：2019年12月31日 单位：亿元
　　成立日期：2011年；所在地：福建厦门
　　一、主营业务
　　主营业务
　　以ODM模式为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产，并为中小型企业提供智能制造解决方案
　　产品及用途  1、智能控制部件： 网络遥控器、演示器、游戏控制器、有线/无线3D鼠标、游戏鼠标及视频会议系统等，嵌入式智能控制部件主要包括咖啡机人机界面模组、水冷散热控制系统等。
　　2、创新消费电子 ：电子烟精密塑胶部件、家用雕刻机、家用图标图案熨烫机、智能垃圾桶、家用食品粉末分配机等；
　　3、汽车电子产品及其他： 车载显示器、车载中控、电子防眩镜、天窗控制模块、座椅记忆模块、座椅通风加热模块、OBD行车记录仪等；
　　业务占比
　　创新消费电子产品67.15%（+40.3%）、智能控制部件21.73%（+16.6%） 、汽车电子2.74%（+44.15%）、其他8.37%；出口占比92.75%；
　　经营模式  ODM业务模式为基础（设计、生产由公司完成，品牌为国外企业）；
　　注：OEM模式不包含自主设计，仅做生产环节；
　　销售模式  ODM定制化生产为直销模式；自有品牌业务主要采取直销+代理、2B+2C、线上+线下相结合的营销模式；
　　上下游
　　上游采购电子类、五金类、塑胶类、包装耗材类及辅材类等，下游销售至电子烟、家用雕刻机、无线遥控器、无线鼠标、咖啡机等生产厂商；
　　主要客户
　　2017年前五大客户：Technocom Systems Sdn. Bhd（新加坡上市公司，其客户为万宝路，公司是万宝路电子烟二级供应商）、Provo Craft（家用雕刻机）、罗技（鼠标、网络遥控器）、Asetek Danmark A/S（水冷散热控制器）、WIK（伟嘉，咖啡人机界面模组）；2019年前五名客户销售占比分别为42.27%、14.97%、10.29%、9.98%、5.73%，合计83.24%；
　　行业地位
　　创新消费电子龙头
　　竞争对手  智能控制部件： 和而泰（行业龙头）、拓邦股份（第二）、和晶科技、雷柏科技 ；
　　创新消费电子：麦克韦尔（亿纬锂能重要参股公司）、艾维普思；
　　行业发展趋势  1、智能控制部件行业集中度提升： 智能控制部件行业市场规模庞大，且国内以代工为主，规模效应较为明显，行业集中度将稳步提升；
　　2、电子烟短期受政策抑制： 2019年9月沃尔玛全美停售电子烟，预计会对公司2020年业绩造成一定的冲击，影响尚不能完全评估；
　　其他重要事项
　　2019年电子烟精密塑胶部件销售收入稳中有升，家用雕刻机及家用图标图案熨烫机等系列产品销售收入快速增长，使得创新消费电子产品销售收入较上年度同期增长40.30%，是营业收入增长的主要因素。
　　简评  1、公司主营业务以创新消费电子（电子烟精密塑料件、家用雕刻机）以及智能控制模块（电动控制部件）为主，主要贡献利润的是电子烟和家用雕刻机（用于制作名片、贺卡、饰件等），公司主要是为国外的品牌做贴牌生产，故而毛利率不高，也因此公司的估值一直处于较低水平，除非公司可以摘掉代工厂的帽子；
　　2、从客户结构来看，公司电子烟终端客户为万宝路（二级供应商，应为2019年第一大客户，占比42.3%），无线鼠标客户为罗技，整体质量较高；不过2019年9月底，沃尔玛宣布全美停售电子烟，这或许会对公司2020年业务造成较大的影响，因为美国进口旺季在第三季度和第四季度（四季度订单可能在三季度），停售电子烟带来的财务影响可能体现在2020年一季度，且全球经济一季度受疫情影响较大，但是从股价走势来看，公司股价并未出现明显调整，需要密切关注公司一季报；
　　3、公司2019年营收保持较高的增长，最核心的原因还是因为电子烟业务，虽然电子烟在美停售，但是未来如果电子烟推出行业标准，并且可以证实电子烟不会对人体造成更大的伤害，那么电子烟的未来应该还是值得期待的，短期的影响不容忽视；
　　4、从竞争格局来看，公司电动控制业务处于行业第二梯队，利润微薄，对公司整体来说无关痛痒；电子烟业务最大竞争对手是亿纬锂能重要参股公司麦克韦尔，不过公司主要给万宝路做代工，并无直接的业务竞争；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为49.37%； 股权质押率：68.3%
　　管理层
　　年龄：40-51岁，高管及员工持股：约15%
　　员工总数
　　4651人：技术1008，生产2884，销售133；本科学历以上：959
　　融资分红
　　上市时间：2018年上市，累计融资：16.87亿，累计分红：8.2亿
　　简评  1、大股东51岁，于2019年卸任董事长，仅担任董事职务，大股东整体持股比例较高，且质押率接近七成，高持股的同时伴随高质押率，需要警惕；管理层较为年轻，直接和间接持股约15%，股权激励充分；
　　2、前十大流通股东包含了多家公募基金，或者主流资金的认可；
　　3、员工以生产为主，本科学历比率仅有20%，属于典型的劳动密集型企业；
　　4、公司上市两年多，累计分红高达8亿元，应该说是非常大方的；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　货币资金9.8， 交易性金融资产13.43（银行理财） ， 应收账款12.24， 预付款0.24，其他应收款0.4，存货4.68；长期股权投资0.3，其他非流动金融资产0.46， 固定资产7.45（+5） ，在建工程1.15（-1.3），无形资产0.65，商誉2.15；短期借款0.08，交易性金融负债0.59，应付账款6.9，预收款0.16，其他应付款1.11，长期借款0.2；股本4.58，资本公积17.14， 库存股1.8 ，盈余公积2.64，未分利润18.95，净资产41.5，负债率22.88%  利润表
　　营业收入38.54（+38.71%），营业成本23.19，销售费用0.64（+0.15），管理费用1.7（+0.5），研发费用2.7（+0.7），财务费用-0.53，其他收益0.46，投资收益0.4，净利润9.73（+19.6%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率： 80.97% 、24.72%、25.43%；毛利率：48.94%、43.02%、39.83%；净利润率：30.05%、29.22%、25.44%；
　　简评  1、公司账面资金和银行理财合计金额超过23亿元，现金流充沛；应收账款集中在第一大客户（新加坡上市公司），坏账核销风险较低；2018年上市融资后，募投项目在2019年陆续竣工，固定资产大幅增长，如果一季报证实电子烟及疫情对公司业务造成较大的影响，那么2020年叠加公司固定资产折旧，预计净利润会相当难看，需要注意；
　　2、2019年营收增速较好，但是毛利率水平在下降，且公司其他收益和投资收益合计近0.86亿元，同比略有下滑，是净利润增长不及营收增长的主要原因；
　　3、公司上市前净资产收益率达到惊人的81%，近两年净资产收益率也超过了20%，属于非常优秀的水平，一个代工厂取得如此优秀的净资产收益水平，好到让人怀疑（亿联网络净资产收益率约30%）；
　　4、公司毛利率及净利润率连续三年下滑，从代工的角度来当前的毛利率仍处于较高的水平，未来或存在继续下滑的可能，需要注意；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑
　　电子烟行业或存在复苏可能（长期逻辑，需要持续关注）；
　　核心竞争力  1、持续创新的技术研发优势
　　随着智能控制部件及创新消费电子行业的发展，企业竞争越来越趋向于硬件与软件技术综合实力的竞争。报告期内，公司实现了高显指自然光灯、OID 标签识别技术、弧形和平台形熨烫技术、咖啡烘烤机技术、SUB1G通信技术、并在高清摄像头、绘本识别、人脸识别技术，蓝牙5.0Mesh 技术，单火线控制开关技术；基于NB-IoT的定位技术，Zigbee 3.0, Lora 技术、温变油漆技术，塑胶激光焊接技术、电竞类游戏机技术、高精度五金加工等新技术应用及技术储备。
　　2、智能制造优势
　　依托高度自动化的生产设备及UMS为主体的信息管理系统，公司实现了智能制造的自动化、信息化、柔性化及低成本优势。
　　3、在线监控、全生命周期可追溯的质量控制优势
　　在长期服务国际知名企业的过程中，公司严格按照国际质量标准进行生产管理及质量控制。公司建立了以ISO/IATF16949为主体的质量环境控制体系，覆盖RoHS、REACH等环保体系，SER社会责任体系，GMP食品安全管理体系，CMMI软件成熟度能力认证体系等国际标准，并在此基础上创新性地融入UMS系统，实现了质量控制的流程化、信息化。
　　4、长期信赖、深度合作的客户优势
　　公司以＂客户至上、质量第一、诚信经营、合作共盈＂为核心价值观，注重对客户需求的深入了解，强调服务客户的快速反应能力，并以提供超越客户需求的服务为目标。经多年与国际知名企业的合作，公司对国际终端厂商的产品设计理念、质量标准、管理流程等具有全面和深入的理解，并以此制定了与客户需求相匹配的强矩阵项目开发及项目管理体系。
　　5、国际化管理及布局的优势
　　公司拥有一支以总经理林松华先生为核心的优秀管理团队，并培养了杨明、林先锋、王战庆等一批既精通电子信息技术又熟悉国际沟通协作的复合型管理人才，独特的复合型管理人才是公司赢得国际客户、获得行业领先地位的重要保障。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：-20%、0%、20%；
　　毛利率：36%、34%、32%；净利润率：18%、16%、14%
　　注：主要考虑行业景气度大幅下滑、公司固定资产折旧大幅提升
　　营收假设  2020E：30；
　　2021E：30；
　　2022E：37；
　　净利预测  2020E：5.4；
　　2021E：4.8；
　　2022E：5.2；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：20-25倍
　　合理估值  三年后合理估值：100-130亿；
　　当前合理估值：60-70亿。
　　参考估值
　　低于70亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、电子烟行业发展情形及政府相关政策；
　　2、疫情对出口的影响；
　　3、宏观经济周期；
　　核心风险  1、市场竞争风险
　　若同行业竞争对手通过研制新产品、扩大生产规模、降价促销等方式来抢占市场份额，公司可能面临市场竞争加剧从而导致产品价格下跌、毛利率下降或重要客户丢失等风险。
　　2、市场可持续性风险
　　创新消费电子行业易受宏观经济周期性波动、居民消费购买力、消费理念变化等因素的影响，存在消费趋势不稳定、终端使用客户不稳定、技术及产品更新迅速等特点。如果因消费者偏好转变、行业供需格局变化等不可预测原因导致创新消费电子产品行业的产品销售规模和销售价格出现大幅波动，可能对公司经营业绩造成不利影响。
　　3、募集资金投资项目相关风险
　　公司首次公开发行股票募集资金投资于＂智能制造生产线建设项目＂、＂智能制造整体解决方案服务能力提升项目＂和＂研发中心建设项目＂。募集资金投资项目的实施将使公司研发支出、固定资产折旧等费用大幅增长，若募集资金投资项目不能实现预期收益，将会对公司盈利能力和经营业绩造成较大影响。
　　4、产品主要出口的风险
　　公司创新消费电子销售主要集中在北美、欧洲等国家及地区，若相关出口国家和地区的政治环境、经济景气度、购买力水平、关税政策、汇率以及行业标准等因素发生变化，公司产品出口规模以及增长速度则可能受到影响。
　　5、客户相对集中的风险
　　2019年公司向前五大客户的合计销售额占当期营业收入的比例高达83.24%。若公司与主要客户的合作关系发生变化，或该等客户自身经营发生重大不利变化，将可能对公司的产品销售和经营业绩造成不利影响。
　　6、产品毛利率下降的风险
　　一般情况下，智能控制部件及创新消费电子行业领域，新产品的市场竞争低、销售价格高、毛利率也较高。 随着市场逐渐成熟、产品稳定及产量达到一定规模后，单位成本降低，销售价格也会相应降低，毛利率会逐步达到相对稳定合理的水平。 若未来因行业竞争加剧、市场需求变化、行业技术更新或替代产品的出现等，导致产品销售价格及原料采购价格发生重大变化，公司产品毛利率可能存在下降的风险，将对公司经营业绩造成不利影响。
　　7、境外投资风险
　　为更好地服务国际客户，贴近客户生产，参与产业链全球布局，公司已通过设立境外子公司等方式，实施国际化战略。截至目前公司已在香港、马来西亚、加拿大、匈牙利、美国分别设立及投资并购控股子公司香港盈趣、马来西亚盈趣、加拿大盈趣、匈牙利盈趣、美国盈趣、瑞士SDW及SDH等16家全资或控股子公司，并投资参股了F&P Robotics AG和ACTIVESCALER,INC.。若公司境外投资所在国家或地区的外商投资政策、法律环境差异、政治事件、汇率波动、语言及文化差异等因素出现不利变化，将对公司经营业绩造成不利影响。
　　8、汇率波动风险
　　公司产品销售以出口为主，2017年-2019年各年度营业收入中出口占比均在90%以上，并主要以美元计价结算，汇率波动对公司的持续盈利能力可能造成一定的影响。
　　9、新冠病毒肺炎疫情全球蔓延的风险
　　2020年伊始，新型冠状病毒肺炎疫情来势凶猛，截至2020年3月底，虽然公司整体订单情况尚未受到疫情的重大影响，但是未来疫情发展存在很大的不确定性，对客户产品销售等各方面影响情况目前较难评估；另一方面，由于马来西亚政府部门对于新冠肺炎病毒疫情的管控要求，公司马来西亚智造基地已于3月18日开始暂时停工停产，虽经申请后得到复工批准，但目前仍处于部分复工的状态；此外，受疫情的影响，还存在原材料供应短缺、原材料价格上涨、交通物流受阻等各种问题。
　　综述
　　公司是国内优秀的消费电子代工厂，主要产品以电子烟精密部件及家用雕刻机为主，前几年依靠电子烟的兴起取得了良好的增长。2019年下半年以来，电子烟在主要国家及地区停售，且2020年新冠病毒肺炎疫情来势汹汹，可能会对公司需求、供应端造成不同的损伤；此外公司过于优秀的财务指标以及大股东过高的股权质押率值得警惕，整体来说当前投资的风险大于机会。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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