保隆科技全球汽车胎压监测领军企业，以客户为中心多元化发展

　　选股理由：过往业绩稳定增长+新业务
　　证券代码：603197 评级：AA
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：1997年；所在地：上海
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　汽车零部件产品的研发、生产和销售
　　业务占比
　　TPMS及配件和工具35.22%、汽车金属管件26.39%、气门嘴及配件20.51%、其他17.87%；出口68.2%；
　　产品及用途  主要产品有汽车轮胎压力监测系统（TPMS）、汽车金属管件（含排气系统管件、汽车结构件、EGR管件）、气门嘴、平衡块、传感器和ADAS（高级辅助驾驶系统）等。
　　汽车零部件市场一般分为OEM 市场（即整车配套市场）、AM 市场（即售后维修服务市场）。
　　上下游
　　上游采购不锈钢、铜、铝、橡胶、电子芯片、锂电池等，下游应用至汽车前装市场及改装市场
　　主要客户  客户包括全球主要的整车企业、一级供应商以及独立售后市场流通商，如折扣轮胎、佛吉亚、天纳克、延锋集团、上汽集团等，前五名客户销售占比31.59%。
　　随着新能源汽车的发展，公司开发了一系列应用于新能源汽车的传感器、busbar等产品，积极开展 与新能源汽车龙头企业如蔚来、小鹏、理想和威马等的业务。
　　行业地位  胎压检测系统全球前三；
　　尾管： 境内37.84%市场占有率、北美33%、欧盟9.27%；
　　气门嘴： 境内16.43%、北美16.07%、欧盟8.49%；
　　注：以上数据均为2015年数据，根据公司过往几年销售额推算，2020年市盈率预计有显著提升；
　　竞争对手  排气系统管件： 美国AMG、美国Breitinger、丹麦Tajco Group、德国Fischer、宁波思明、苏州南方、无锡宏锐、苏州事达等
　　气门嘴： Sensata（原Schrader）、 万通智控 、Alligator、Wonder、Pacific、上海中达等；
　　胎压监测系统： Sensata、Pacific、Continental、Huf、美国TRW、有驶安特、铁将军、联创等；
　　行业核心要素  1、汽车配件产能（公司汽车金属管件出货量超千万，气门嘴出货量过亿只）；
　　2、汽车厂商及一级供应商合作关系；
　　3、产品性能指标及成本优势；
　　行业发展趋势  1、胎压监测系统的普及： 公司控股子公司保富电子已成为全球TPMS细分市场的领导企业之一，随着TPMS国标的颁布实施，国内配置TPMS的车型不断增加，市场规模快速成长；针对售后替换市场，随着北美和欧盟市场上越来越多的TPMS发射器因电池耗尽进入更换周期，售后替换件市场规模平稳增长。
　　2、高级驾驶辅助系统的不断渗透： 现阶段中国ADAS（即高级驾驶辅助系统）的渗透率在 2%-5%，仍处于初级阶段。但是，在产品技术发展和政策导向的刺激下，中国ADAS的渗透率正在快速增加。过去只有在一些高端车型上才引入ADAS功能，而现在随着技术的逐步成熟，越来越多的 ADAS 功能，如自适应巡航、自动刹车、道路偏离预警等，将下放给低级别的车型。
　　其他重要事项  1、2020年上半年公司的业绩主要受新冠疫情影响，其中一季度的影响主要在中国市场，二季度的影响主要在欧美市场，但受益于不锈钢、铜等主要原材料价格下降、各国政府对企业的直接支持如社保减免等，公司的净利润反而逆势增长；
　　2、拟定增募资9.18亿元，其中两名核心高管认购8000万元；其中7.2亿元用于年产2680万支车用传感器项目，2.7亿元用于补充流动资金；
　　简评  1、公司主营业务主要包括汽车金属管件（排气管相关）、气门嘴及配件（轮胎相关）以及胎压监测系统（轮胎相关），其他业务包括高级辅助驾驶、平衡块、车载摄像头及车载毫米波雷达（新业务）。公司过往主要业务是气门嘴和金属管件，属于传统制造业，虽然单品价值低，但是公司凭借绝对的成本优势占据了较大的市场份额；与此同时，公司围绕着客户和轮胎业务相关，研发了胎压监测系统（芯片+电子组件），目前已经成为公司最大的业务板块，同时也在全球市场取得了领先地位，可以说公司的业务转型相当成功；近期公司拟定增进一步加大胎压监测的产能，而公司新业务车载摄像头和毫米波雷达业务也值得期待（已批量化生产）；
　　2、目前胎压监测是公司最大的业务板块，也是未来大力发展的领域，胎压监测自2020年起，国内生产的新车都必须装胎压监测系统，同时欧美很多车型胎压监测也集中需要更换（内置锂电池已经消耗完毕），故而未来胎压监测领域的增长非常确定，公司作为行业内的领头羊，胎压监测系统业务板块的增长也十分确定；
　　3、汽车零配件行业最核心的竞争力在于客户的信任，因为汽车安全性十分重要（召回成本极高），取得客户的信任和认证非常困难。公司深耕行业23年，获得了多个客户的高度信任，这也是公司业务转型的基础。公司目前主要客户涵盖了主流的汽车厂商和一级供应商，同时在新能源汽车新势力（如蔚来、理想、小鹏等）中也已经逐步渗透，新客户的爆发式增长或给公司带来惊喜；
　　4、公司近期拟定增9.18亿元，其中两名高管自掏8000万元，可见核心高管对公司发展前景充满信心。
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为22.45%；股权质押率：6.33%
　　管理层
　　年龄：44-48岁，高管及员工持股：19.05%
　　员工总数
　　4271人：技术741，生产3035，销售217；本科学历以上：855
　　融资分红
　　2017年上市，累计融资（1次）：6.7亿，累计分红：2.13亿
　　简评  1、公司股权较为分散，由三名高管控股，剔除董事长之外，其他高管仍持有公司19.05%的股份，股权激励充足；虽然公司已经成立23年，但是管理团队仍然非常年轻，未来发展潜力值得期待；
　　2、前十大流通股东包括三家公募基金，获得主流资金的一定关注；
　　3、员工以生产和技术为主，汽车零配件行业属于资本和劳动密集型产业， 741人的研发团队在汽车零配件行业中属于较高水平；
　　4、公司上市三年，分红2.13亿，相对于公司的市值来说还算不错；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3： 货币资金6.47，应收账款8.12 ，预付款0.38， 存货6.75 ，其他流动资产0.56；其他权益工具0.5，其他非流动金融资产0.47， 固定资产8.85，在建工程1.97， 无形资产1.04， 商誉1.65 ； 短期借款3.11，应付账款5.12，长期借款5.97 ， 长期应付款4.03 ；股本1.65，资本公积1.53，库存股0.21，未分利润7.78，净资产11.3，负债率64.15%  利润表
　　2020年Q3：营业收入23.11（-2.1%），营业成本15.88，销售费用1.86（-5%），管理费用1.41，研发费用1.8（-3.5%），财务费用0.48（+33%）；其他收益0.19，投资收益0.6（+2.8%），净利润1.4（+16.17%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：17.18%、12.04%、16.76%、12.75%；总资产周转率：1.03%、0.83%、0.97%、0.61%；毛利率：35.36%、32.92%、30.86%、31.28%；净利润率：10.8%、8.79%、4.82%、5.02%；
　　简评  1、公司虽然账面现金比较充裕，但是资产周转率太低，应收账款、存货金额比例虽然不高，但是绝对值也不小；固定资产和在建工程是汽车零配件行业的命脉，公司定增后固定资产和在建工程仍会进一步提升；公司有息借款预计为12.3亿元，除了短期、长期借款外，其他应付款是子公司保富电子向少数股东的借款。公司负债率高达64%，财务处于亚健康状态，好在近三年负债率连续下滑；定增募资9.18亿元以后，预计公司负债率为51.75%，仍处于较高水平；而公司仍处于快速扩产的过程中，其中的现金流压力不容忽视，公司也必须引起重视，否则在行业周期向下时很可能给公司带来致命的创伤；
　　2、公司前三季度营收略有下滑，主要是受到疫情和行业周期的影响，净利润率逆势增长主要是得益于原材料采购成本的下滑，导致毛利率的提升；同时费用控制也非常不错，除了研发费用有明显增长之外，其他的费用控制得当；
　　3、公司净资产收益率维持在12%-17%的区间，在行业中属于中等水平，总资产周转率也属于中等水平，毛利率波动较小，主要还是因为公司在行业中的竞争优势较为突出，竞争压力较小；净利润率连续三年下滑，主要是因为负债率的提升带来了额外的财务成本；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、客户资源优势
　　公司主要客户包括全球和国内主要的整车企业如大众、奥迪、保时捷、宝马、奔驰、丰田、通用、福特、日产、本田、现代起亚、菲亚特克莱斯勒、捷豹路虎、上汽、东风、长安、一汽、吉利、长城、奇瑞和比亚迪等；同时与大型的一级供应商如佛吉亚、天纳克、博格华纳、马瑞利、延锋、麦格纳、大陆、三五、布雷博、克诺尔、威伯科等建立了稳定、长期的供货关系；在售后市场，公司向北美和欧洲的知名独立售后市场流通商如Discount Tire、Tire Kingdom，ASCOT和伍尔特等供应产品。
　　2、管理系统优势
　　公司立足于先进汽车零部件制造业，建立了BMS保隆流程管理体系，BPS保隆精益生产体系，以制度和流程规范企业运作，并通过ERP、EPROS、预算系统、OA、PLM、SCM等信息系统固化，形成了有序、高效、精细化的企业运营与管理模式，从而促进了公司快速发展。公司获得了福特汽车Q1认证，并多次获得通用汽车全球供应商质量优秀奖。
　　3、研发技术优势
　　公司主要产品技术水平处于行业领先水平，公司及子公司是高新技术企业、国家知识产权示范企业、上海市科技小巨人企业、上海市创新型企业，公司技术中心是 ＂国家认定企业技术中心＂，在上海松江和安徽宁国分别建有院士工作站，公司中心实验室（汽车电子实验室）通过了CNAS和通用汽车GP-10体系认证。2020年上半年公司研发投入占营业收入达到8.58%，截至2020年6月30日，公司及子公司共拥有专利达230多项。
　　4、国际化运营能力优势
　　公司在中国、北美和欧洲拥有多个生产园区、研发和销售中心，产品销往80多个国家和地区，积累了丰富的国际化运营经验，具备了全球供应能力，为公司更多的产品线获得全球市场占有率领先地位打下了基础。
　　投资逻辑  1、长期看好汽车智能化、数字化发展前景；
　　2、胎压监测系统行业增长十分确定，公司是国内行业龙头；
　　3、公司新产品车载摄像头、毫米波雷达、高级辅助驾驶系统增长潜力较大；
　　4、公司研发实力强，预计未来将继续推出优秀的新产品；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：5%、25%、35%；毛利率：32%；净利润率：5.5%、7%、8%；
　　营收假设
　　2020E：35；2021E：44；2022E：59；
　　净利预测  2020E：1.9；2021E：3.1； 2022E：4.7；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：35-45倍
　　合理估值  两年后合理估值：160-210亿；
　　当前合理估值：80-100亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于80亿（不除权股价：50元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、原材料价格波动；
　　2、新产品的市场反馈；
　　3、定增募投产能达产周期及效果；
　　4、公司费用控制情形，尤其是财务费用控制情况；
　　核心风险  1、市场竞争风险
　　汽车零部件行业属于充分竞争的行业，行业内企业较多，竞争较为激烈。整车厂、一级供应商、独立售后流通商选择供应商主要考虑汽车零部件 供应商及时供货能力、成本控制能力、产品质量保障能力、同步研发能力。 如公司不能在产能建设、仓储配套、质量保障、研发、工艺改进、设备更新、降低生产成本等方面持续投入以达到客户要求，公司将面临营业收入、市场份额及毛利率下降的风险。
　　2、汇率波动导致经营业绩波动风险
　　公司境外销售收入占比较高，境外销售结算货币主要为美元、欧元，近年来以外币计价进口到国内的汽车电子元器件也逐步增加，存在人民币汇率波动导致经营业绩波动风险。
　　3、原材料价格波动导致经营业绩波动风险
　　公司部分主要产品的原材料为不锈钢材料和铜棒、铜杆及其他外购件等铜质产品。主要原材料的价格大幅波动将影响公司毛利率，公司存在主要原材料价格大幅波动导致经营业绩波动的风险。
　　4、中美贸易战导致经营业绩波动风险
　　2018年和2019年，中美贸易战逐步升级，并有长期化的趋势，公司的主要出口美国产品气门嘴与排气系统管件包含在美国征收额外关税的产品清单中，部分客户要求公司分担一定的额外关税成本。
　　5、新业务发展不及预期的风险
　　公司重点发展的汽车电子新业务具有技术门槛高、研发费用高、从技术研发到批量供货的周期长、产品迭代速度快以及成本对规模依赖度高等特点。同时汽车电子业务的竞争对手多数为体量超大的跨国零部件企业，竞争激烈。而公司的轻量化结构件产品对固定资产投资规模要求较高，盈利能力受产能利用率的影响较大。因此，如果公司的智能化、轻量化新业务的发展速度不及预期，公司存在经营业绩下滑的风险。
　　综述
　　公司是全球胎压监测领军企业，1998年从不起眼的排气管和气门嘴业务开始做起，依靠稳定的客户关系逐步渗透到胎压监测、车载雷达、摄像头、高级辅助驾驶等领域，不得不佩服公司管理层的与时俱进和危机感，优秀的管理层和稳定的客户资源是公司的核心竞争力，也确保公司在未来新业务中有望取得更优秀的成绩。虽然公司负债率较高，但是在汽车顺周期形势和新能源汽车数字化趋势下，未来的增长前景依然十分看好。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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