石大胜华锂电池电解液溶剂龙头量价齐升形势下盈利能力快速修复

　　选股理由：近期股价创历史新高+锂电池电解液原材料龙头
　　证券代码：603026 评级：A
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2002年；所在地：山东东营
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　有机化工产品的研发、深加工、销售
　　业务占比
　　碳酸二甲酯系列（毛利率31.03%）55.18%、甲基叔丁基醚（毛利率4.08%）18.67%、气体11.11%、其他15.04%；出口20.98%；
　　产品及用途  围绕碳酸二甲酯建立了一体化完整的产业链，形成了以碳酸二甲酯系列产品为核心，MTBE、环氧丙烷、混合芳烃、液化气、燃料油等副产品为辅的产品体系，其中：
　　新能源材料业务： 以碳酸酯系列产品为核心，丙二醇为辅，主要用于生产锂离子电池（以下统称＂锂电池＂）电解液，电解液作为锂电池四大关键材料之一，其需求量直接受到锂电池市场需求及市场规模的影响。
　　基础化工业务： 以甲基叔丁基醚和液化气为主，环氧丙烷、二氯丙烷产品为辅；
　　经营数据
　　碳酸二甲酯系列前三季度产能33.36万吨，销售均价7532元/吨，同比下滑8.29%；甲基叔丁基醚销售均价3485元/吨，同比下滑26.29%；气体销售均价2917元/吨，同比下滑24.65%；
　　销售模式
　　直营为主，经销为辅
　　上下游
　　上游采购原料油、低压液化气、丙烯、环氧丙烷、甲醇、环氧乙烷，下游应用至锂电池电解液
　　主要客户
　　贸易公司和化工企业为主，前五名客户销售占比15.45%
　　行业地位
　　碳酸二甲酯龙头 ：电池级别产品市场占有率超过七成；
　　竞争对手
　　碳酸二甲酯： 铜陵金泰化工实业、东营市海科新源化工、山东维尔斯化工、山东德普化工科技；外资企业包括宇部兴产株式会社、湖南石油化学株式会社、西班牙Sabic等；
　　行业核心要素  1、产品性能指标；
　　2、产能和成本优势；
　　行业发展趋势
　　锂电池市场需求稳定增长；
　　其他重要事项  2020年11月18日公告：公司董事、高级管理人员郭天明、于海明、郑军、吕俊奇拟减持公司0.40%的股份；
　　2020年11月25日公告：公司控股股东拟减持1%股份；
　　简评  1、公司主营业务是精细化工和基础化工，其中精细化工的代表是碳酸二甲酯系列产品，主要应用领域则是锂电池电解液的溶剂，产品毛利率超过30%，贡献了公司主要净利润；基础化工以甲基叔丁基醚为主，毛利率仅有4%，故而分析公司以精细化工业务为核心，基础化工不做探讨；
　　2、公司是碳酸二甲酯龙头，占据了市场近70%的市场份额，另外几家竞争对手产能与公司有较大差距，因为电解液占据锂电池的综合成本约7%，而公司又是电解液的上游，这一比重也注定了公司市值的上限；但是未来锂电池行业发展空间还非常广阔，因此天花板也在不断上移；
　　3、公司仍然是典型的化工企业，那么量和价的分析就决定了公司未来的净利润，从量的角度来看，未来随着锂电池产能的逐步释放，对上游原材料的需求势必提升，而近几年有扩产计划的独有公司一家，未来量的需求有较大的保障；价的变动则取决于行业需求、采购成本和竞争环境，新能源汽车大行业发展向好，增长确定；采购成本由石油价格波动决定，随经济周期上升而上涨；而国内竞争格局则比较明朗，公司规模优势突出；因此整体来看，未来量和价的增长预期较高，未来在量价齐升的背景下，公司净利润有望大幅增长；
　　4、2020年上半年受疫情和新能源汽车退补的影响，新能源汽车销量大幅下滑，公司高毛利的碳酸二甲酯系列销量同比下滑15%，第三季度公司营收已经与去年基本持平，净利润同比增长，新能源业务强势回暖；预计第四季度公司仍将保持较高的利润增速；
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为9.31%；
　　管理层
　　年龄：47-57岁，高管及员工持股：约2%
　　员工总数
　　1423人：技术273，生产815，销售123；本科学历以上：613
　　人均产出
　　人均营收：326万元；人均净利润：21.68万元；
　　融资分红
　　2015年上市，累计融资（1次）：3.3亿，累计分红：3.85亿
　　简评  1、中国石油大学（华东）是公司控股股东，属于校办企业，股权激励较为合理；
　　2、前十大流通股东以公募基金为主，同时知名私募基金高毅邻山1号在列，获得主流资金的高度认可；
　　3、员工以生产和技术为主，精细化工属于资产和技术密集型企业；
　　4、公司上市五年，分红金额已经超过融资额，属于良心企业；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3：货币资金5.48，交易性金融资产2.72，应收账款3.47，应收账款融资1.55，预付款0.88， 存货4.42 ；长期股权投资0.9， 固定资产9.37，在建工程1.04， 无形资产0.74；短期借款5.58，应付账款2.86，预收款1（+0.3），长期借款0.62；股本2.03，资本公积4.18，未分利润10.44，净资产18.63，负债率36.29%  利润表
　　2020年Q3：营业收入29.16（-17.72%），营业成本24.47，销售费用0.88（+22%），管理费用0.9（-6%），研发费用1.2（+11.1%），财务费用0.22（+75%）；其他收益0.02，投资收益0.05，净利润0.58（-80.95%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：12.04%、13.05%、18.23%、3.14%；总资产周转率：1.97%、1.97%、1.54%、0.9%；毛利率：10.34%、11.5%、16.91%、16.08%；净利润率：4.31%、3.82%、7.17%、2.12%；
　　简评  1、公司账面现金充裕，存货和应收账款占比合理，产能逐步释放；有息负债约6.2亿元，负债率36%，资产结构健康；
　　2、前三季度的下滑主要是因为上半年疫情影响较大，第三季度强势回暖；
　　3、公司过去三年净资产收益率持续提升，主要还是受益锂电池行业的快速发展；毛利率和净利润率的增长也得益于锂电池电解液溶剂价格的持续攀升，第三季度毛利率和净利润的下滑是因为疫情影响；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、产业协同及多基地优势
　　公司是目前国内唯一双基地碳酸二甲酯生产供应商（东营、济宁），在2019年7月公告东营港第二基地DMC新项目，2019年10月公告与中化泉州石化有限公司合资建设44万吨/年新能源材料项目，同年公告波兰锂电池溶剂2万吨/年碳酸乙烯酯项目，提前布局海外基地，未来将形成多基地协同生产进一步增强公司的稳定供应能力，巩固DMC以及整个碳酸酯溶剂的行业领先地位。
　　公司不断向碳酸二甲酯系列产品产业链纵向延伸，形成了以碳酸二甲酯系列产品为主导的一体化生产体系，实现了上下游生产环节互为原料，减少了对于外部原料依赖的同时，对生产过程、成本控制、质量优化等拥有更强的自主性，实现产业链配套后，公司相关产品竞争力一直处于行业较高水平。
　　2、一站式供应服务优势
　　电解液作为锂离子电池产业链的重要组成部分，一般由溶剂、锂盐、添加剂组成，公司同时拥有5种电解液溶剂及锂盐六氟磷酸锂产品，形成溶剂加锂盐的配套，能够为电解液客户提供一站式服务，未来将为电解液客户提供溶剂、锂盐、添加剂的全面配套服务，公司在锂电池电解液溶剂行业竞争优势将进一步提升。
　　3、客户结构优势
　　公司在保持传统工业级市场的同时，积极开拓高端市场，与国内外知名电解液企业建立良好战略合作关系，下游客户覆盖整个应用市场；在客户类型上以反应市场刚需的终端客户为主，辅以反应市场短期变化的贸易商。
　　4、研发优势
　　公司是教育部直属全国重点大学中国石油大学（华东）的校办企业，并且公司与厦门大学开展产研结合的技术开发合作，依托中国石油大学（华东）和厦门大学科研优势，公司拥有小试、中试、量产平台，技术研发优势明显。
　　5、品牌优势
　　公司作为国内第一批DMC生产企业，在2003年建设了5000吨/年DMC装置，随后紧跟市场需求不断扩大市场规模，在行业中认可度也不断提升，随着近几年在电解液溶剂市场的深耕，目前已成为国内规模较大、国际知名度较高的锂电池电解液溶剂供应商，品牌优势进一步彰显。
　　投资逻辑  1、看好锂电池产业长期发展趋势；
　　2、公司在锂电池电解液溶剂市场份额非常高；
　　3、行业整体供不应求，价格有望持续攀升；
　　4、公司盈利能力的持续修复；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：5%、25%、30%；毛利率：31%、32%、33%；净利润率：10%、13%、15%
　　营收假设
　　2020E：24；2021E：30；2022E：38；（营收测算仅考虑新能源业务）
　　净利预测  2020E：2.4；2021E：3.9； 2022E：5.8； （净利润测算仅考虑新能源业务）
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-40倍
　　合理估值  两年后合理估值：170-230亿；
　　当前合理估值：100-130亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于110亿（不除权股价：55元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、锂电池行业出货量的增长；
　　2、石油价格波动；
　　3、行业竞争情形带来的毛利率波动；
　　核心风险  1、系统性风险
　　宏观经济波动会对公司产品需求产生重要影响。未来随着国内经济进入新常态，主要经济体复苏缓慢，世界经济不确定性加大，导致外部需求不足；贸易摩擦可能影响企业出口能力，这些因素都将给企业发展带来不确定性风险。
　　2、投资风险
　　石油化工行业属于资金密集型行业。在项目的实施过程中，市场环境、设备及材料价格、施工周期等因素有可能发生较大的变化，使项目有可能达不到原先预期的收益，存在一定的投资风险。
　　3、生产运营风险和自然灾害风险
　　石油石化生产是一个易燃、易爆、易污染环境且容易遭受自然灾害威胁的高风险行业。这些突发事件有可能会对社会造成重大影响、对本公司带来重大经济损失、对人身安全造成重大伤害。
　　综述
　　公司是国内锂电池电解液溶剂的绝对龙头，近几年在锂电池行业快速发展的背景下，公司产品出现了量价齐升，盈利能力也扶摇直上。未来几年发展，公司依靠产能和技术的领先优势，仍将占领绝大部分的市场份额，疫情的影响对公司短期净利润有所影响，但是不改变明年的盈利预期。考虑到电解液占锂电池成本仅有7%左右，虽然公司的增长可期，但是天花板仍然是长期投资需要考虑的核心因素。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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