赢合科技国内锂电池设备次龙头，在手订单充沛业绩增长无虞

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　　证券代码：300457 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：75
　　1、业务分析： 公司主营业务是为锂电池生产厂商提供定制化的生产设备，基本覆盖了锂电池生产全流程，客户以锂电池厂商为主，又具有定制化属性、交付周期较长，故而账期较长。此外，公司还为电子烟厂家提供部分代工业务。近几年锂电池整体处于供不应求的状态，电池厂也在不断的扩产，快速拉动了锂电池设备需求。但是上游涨价凶猛，竞争趋于激烈，公司毛利率反而下滑，净利润波动较大；截止至2021年8月底，公司在手订单超过65亿元，2020年营收不足24亿元，可以说未来2-3年的营收增长十分确定，净利润的增长则需要观察行业竞争情形和上游原材料价格的波动；
　　2、行业竞争格局： 目前国内锂电池设备基本已经实现了国产化，行业龙头为先导智能，公司处于行业第二名的地位，近几年行业非常火热，很多企业跨行介入到锂电池设备行业，如盛弘股份、正业科技等，同时亦有数百家非上市公司参与竞争，竞争加剧是行业毛利率下滑的核心。行业龙头先导智能产品技术门槛较高，毛利率稳定，公司产品议价能力不足，利润下滑严重。行业前五名集中度约为60%-90%（视产品类型而定），整体呈现头部企业跟随大的电池厂霸占主要市场份额，中小企业抢占低端市场的格局；
　　3、行业发展前景： 未来电动汽车和储能行业发展前景十分广阔，锂电池短期来看产能仍处于供不应求的状态，持续的扩产是主旋律，设备的需求自然水涨船高。电池厂家的马太效应不断凸显，未来随着锂电池厂商行业集中度的逐步提升，设备厂商也将跟随客户集中度提升，竞争趋缓、上游原材料价格回落，届时毛利率有望逐步回升；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）锂电池设备需求快速增长；（2）行业集中度提升、竞争趋于缓和，毛利率提升；（3）在手订单充沛，营收增长无虞；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2006年；办公所在地：上海
　　·业务占比： 锂电池生产设备92.25%（毛利率23.53%）、其他7.75%（毛利率36.46%）；
　　·产品及用途： 1、锂电池生产设备：涂布、辊压、分切、制片、卷绕、叠片等系列核心设备；
　　2、电子烟业务主要以ODM代工业务为主，为客户提供电子烟、烟弹、雾化器及其他电子烟配件等产品。
　　·上下游： 上游采购机械零件，钢材、铝材等毛坯料，伺服、气缸、人机界面等电气元件，下游应用至锂电池生产制造设备、电子烟配件等领域；
　　·主要客户： 前五大客户占比34.84%，客户包括宁德时代、蜂巢能源、亿纬锂能、比亚迪、LG新能源等；
　　·行业地位： 国内锂电制造设备行业前三；
　　·竞争对手： 国外：日本的皆藤、CKD、韩国Koem、日本东芝、富士、东丽、平野、日本西村等；
　　国内：深圳市浩能科技、深圳市吉阳自动化科技、北方华创、先导智能、深圳市雅康精密机械等；
　　·行业核心竞争力： 1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势：1、锂电设备行业需求快速增长： 全球主流车企均推出明确电动化目标，2021年1-6月，中国市场新能源汽车产销分别完成121.5万辆和120.6万辆，同比均增长200%。在此带动下，锂电池企业纷纷加速扩产，公司作为上游锂电设备供应商充分受益；国务院出台的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》明确到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。美国拜登政府于近期签署行政令，要求到2030年，美国新能源汽车占比要达到50%以上。全球主要新能源汽车市场均在政策端持续加码，引导与鼓励行业实现良性发展。 2、行业集中度提升： 在经历了过去几年的洗牌后，锂电行业的竞争格局已得到重塑，不论是电池企业还是设备企业的市场份额都在向头部公司倾斜。从产品安全性、技术领先性及交付能力等角度看，龙头设备公司竞争优势显著，客户粘性较强，将充分受益于新一轮全球锂电池扩产；
　　·影响公司利润核心要素： 1、GDP增长速度；2、原油价格波动；3、产能；
　　·其他重要事项： 1、截止2021年8月上旬，公司新签锂电设备订单超过52亿元（含税），主要客户包括宁德时代、蜂巢能源、亿纬锂能、比亚迪、LG新能源等国内外一流电池企业；2、2021年8月31日，公司中标长城控股12.94亿设备订单；
　　二、公司治理 评分：75
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东2020年1月份更换成上海电气，管理层进行了大规模的变更，原董事长因内幕交易被调查；核心高管（未离职）持股比例高达19.07%，年薪超百万，激励十分充足；
　　2、员工构成： 以生产人员为主，制造设备以定制化需求为主，对固定资产投入要求较低，属于劳动和技术密集型产业，公司人均创收67万元，与龙头先导智能相比仍有一定差距，人均净利润5.4万元，比先导智能低了不少；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含2家公募基金和一家外资银行，受到主流资金的一定认可；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市近六年，业务发展迅速，分红较低可以理解；
　　·大股东： 持股比例为28.39%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄： 41-48岁，高管及员工持股：19.08%
　　·员工总数： 3544人：技术855，生产2200，销售110；本科学历以上：837；
　　·人均产出： 2020年人均营收：67.3万元；人均净利润：5.38万元；
　　·融资分红： 2015年上市，累计融资（1次）：41.08亿，累计分红：1.58亿；
　　三、财务分析 评分：70
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例非常高，与客户定制化需求有关系，导致付款账期较长，虽然符合行业惯例，但是过高的应收款仍需保持密切关注，下游以大型锂电池和汽车厂商为主，大幅减值风险较小，存货金额较大是因为公司订单增长迅速，备货所致；定制化设备对固定资产投入要求较低，公司在建项目达产后预计可以满足100亿的订单量；合同负债增长6亿元，主要是公司订单大幅增长所致，截止至8月底，公司在手订单约65亿元，非常充沛；有息负债非常少，负债率约为49.6%，整体资产结构比较健康，需要关注应收款和存货变动；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收大幅增长，主要是锂电池设备和口罩机业务增长，但是年底疫情缓解，2020年因为口罩机产能过剩闲置计提了较多的资产减值，导致利润同比下滑；2021年公司业务增长良好，但是材料成本上升，供应链扩产节奏略迟缓，导致出货未达预期，同时公司为新订单增加了很多员工，人工成本上升，利润同比快速下滑，利润的改善仍需供应链的恢复、大宗商品价格回落；预计全年将保持增收不增利的情形，四季度或有好转；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率持续走低，核心是利润率在持续下滑，而资产在增长；毛利率和净利润率受竞争和上游原材料涨价的因素而走低，大幅的改善仍需看2022年大宗商品的走势而定；
　　·资产负债表（2021年H1）：货币资金28.39，应收账款23.65 ，预付款4.24， 存货21.38（+13） ，合同资产2.94，其他流动资产1.55； 固定资产5.85，在建工程7.78（+0.8） ，无形资产3.28，商誉2.98；应付账款38.34， 合同负债9.42（+6.4）， 长期借款0.4，租赁负债0.35；股本6.5，未分利润11.19，净资产53.17，总资产106.13，负债率49.57%；会计师审计费用：135万元；
　　·利润表（2021年H1）： 营业收入17.36（+39.69%），营业成本13.1，销售费用1.01（+102%），管理费用0.88（+46.35%），研发费用1.38（+104.7%），财务费用-0.24，其他收益0.24，信用减值0.37；净利润1.03（-61.95%）
　　·核心指标（2018-2021年H1）： 净资产收益率：13.02%、5.42%、4.16%、1.95%；毛利率：32.8%、35.42%、30.92%、24.53%；净利润率：15.52%、9.88%、8%、5.93%；总资产周转率：0.5、0.31、0.35、0.19；
　　四、成长性及估值分析 评分：80
　　1、成长性： 锂电池设备未来增长空间十分广阔，公司作为行业老二亦将充分受益，虽然毛利率短期受到一定冲击，未来有望逐步回归合理利润率；
　　2、估值水平： 考虑到行业成长空间较快，公司在手订单充沛，未来成长确定，赋予公司40-50倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：50%、50%、40%；净利润率：6.5%、8%、10%
　　·营收预测： 2021E：36；2022E：54；2023E：75；
　　·净利预测： 2021E：2.3；2022E：4.3；2023E：7.5；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 40-50倍
　　·三年后合理估值： 300-380亿；当前合理估值：230-280亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：39-43元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）锂电池行业快速发展；（2）在手订单充足，业绩增长确定；（3）估值合理偏低；
　　2、核心竞争力： （1）技术优势；（2）品牌优势；（3）股东优势；（4）产能优势；
　　3、风险提示： （1）产品价格下降；（2）原材料价格上涨；（3）人民币升值；
　　· 核心竞争力
　　1、技术研发优势
　　公司核心装备——涂布机、分条机、激光模切机、卷绕机、叠片机、自动组装线等产品的效率和性能均达到行业领先水平。报告期成功研发出小间隙涂布阀、电磁极耳加热装置、20ppm高速方形蓝牙制片卷绕一体机、18ppm大圆柱卷绕机、高速三工位切叠一体机等创新设备及部件，持续突破技术与制造＂极限＂，并在效率、成本、安全指标上再次引领行业风向。
　　2、市场地位及品牌优势
　　公司产品性能和品质行业领先，已经构建了良好的市场地位及品牌优势，已获得宁德时代、LG、比亚迪等国内外一流企业的认可，市场份额和品牌优势不断提升。
　　3、人才优势
　　报告期内公司拥有员工4588人，其中研发技术人员1046人。近几年来，公司不断引入具备产业链背景及管理经验的高端人才，管理及运营体系日益完善，运营效率和经营质量稳步提升。
　　4、产能储备及规模优势
　　公司拥有广东惠州、东莞及江西宜春三大生产基地，新扩产的惠州东江产业园建筑面积约37万平，并已逐步投入使用，在满产状态下可满足超过100亿的订单需求。
　　5、控股股东资源优势
　　上海电气于2020年1月成为公司的控股股东，在新能源汽车领域，上海电气实现了＂新能源制造装备-电芯-整车＂的全面布局。公司作为上海电气在新能源领域和自动化领域的国内主要上市主体，上海电气在行业资源、品牌、金融、资信等方面给予公司重要支持。
　　·风险提示
　　1、宏观经济周期波动风险： 下游锂电池的市场需求和固定资产投资密切相关，如果外部经济环境出现变化，将对锂电池及其设备制造行业产生较大影响。
　　2、竞争加剧导致市场风险： 若行业竞争加剧将对公司未来的盈利能力产生不利影响；
　　3、应收账款发生坏账的风险： 应收账款占总资产比例相对较高，虽然应收账款周转正常，可能发生因应收账款不能及时收回而形成坏账的风险。
　　六、公司总评 （总分74.25）
　　公司是国内锂电池生产制造设备次龙头，2020年大股东变更成上海电气，在信用背书和客户资源上取得了不小的支持，当前在手订单近65亿元，是2020年收入的2倍有余，未来2-3年营收增长基本确定。锂电池当前整体仍处于供不应求状态，虽然公司面临不小的行业竞争压力、上游原材料价格的上涨对公司盈利能力也形成了压制，随着行业集中度的提升（竞争有望趋于缓和）、原材料价格的回落，业绩有望持续释放。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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