全志科技无线通信及VR芯片带来想象力，业绩不够概念来凑？

　　选股理由：成交量持续放大+突破箱体震荡
　　证券简称：全志科技 评级：BBB
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：300458成立日期：2007年；所在地：珠海
　　一、主营业务
　　主营业务
　　从事系统级超大规模数模混合SoC及智能电源管理芯片的设计
　　产品及用途  智能终端应用处理器芯片： 是智能终端运算与控制的核心，集成了类似于传统电脑中的中央处理器（CPU）、图形处理器、视频编解码器、显示控制器、总线控制器、内存子系统、音频处理器、输入输出子系统等功能模块；
　　智能电源管理芯片： 是在集成多路转换器的基础上，增加了通路管理、电池电量计算以及动态功耗管理功能的集成电路，实现更高的系统整体转换效率和更低的系统动态功耗，延长了智能终端的电池续航时间；
　　业务占比
　　智能终端应用处理器芯片63.9%、智能电源管理芯片15.03%、存储芯片10.69%、无线通信产品10.08%；出口占比约68%
　　经营模式
　　Fabless（只做设计）
　　上下游  行业：芯片设计→芯片制造→芯片封测→芯片成品
　　公司在完成集成电路物理版图的设计后，根据市场规划，向台积电、中芯国际等晶圆代工厂下晶圆代工订单，晶圆代工厂完成晶圆生产后，形成芯片半成品，将其发至本公司指定企业进行封装和测试，完成后形成芯片成品。下游销售至平板电脑、互联网机顶盒、学生电脑、行车记录仪等智能终端领域供应商，终端为消费电子生产厂商。
　　主要客户
　　深圳品网科技、深圳市海克莱特科技、深圳市宇芯数码技术（招股说明书披露），2018年前五大客户占比为52.88%、第一名占比为21.7%，估计是深圳品网科技。公司客户并非为终端电子厂家，而是电子厂家供应商（提供系统解决方案）。
　　行业地位
　　国内细分领域前列，国际预计在第三梯队；
　　竞争对手  智能终端应用处理器芯片： 美国高通、韩国三星半导体、美国飞思卡尔、台湾联发科、美国英特尔、福建瑞芯、美国晶晨半导体；
　　智能电源管理芯片： 美国德州仪器、瑞士意法半导体、德国Dialog Semi；
　　存储芯片：兆易创新、紫光国微等
　　行业发展趋势  1、基于内需以及海外贸易摩擦背景，芯片国产化势在必行；
　　2、芯片应用领域不断延伸：智能手表、无线耳机、智能家居、汽车电子等；
　　3、芯片行业马太效应极强：基于摩尔定律及边际成本原理，头部芯片企业具有更高的出货量，对应成本更低，行业龙头对行业四五名将是降维打击；
　　其他重要事项  1、全景网12月19日讯全志科技（300458）在互动平台表示，公司VR芯片产品已经实现量产落地；公司与华为在消费类电子产品领域有合作。
　　2、在公司主营产品中，无线通信产品快速增长，上半年营业收入同比增87%，毛利率大幅提升10.1%至37.6%。
　　简评  1、公司智能终端应用处理器芯片与智能电源管理芯片业务直面的都是全球性芯片巨头（高通、英特尔、飞思卡尔等），在兵家必争之地智能手环和手机领域，公司根本无法参与，只能选择在其他市场规模较小的领域捡点边边角角又有一定利润的应用市场，如：机顶盒、智能音箱（前几年出货量较小，巨头关注不多）、平板电脑、行车记录仪等；
　　2、存储芯片方面，国内市场较为成熟，兆易创新在手机存储领域竞争力较强（毛利率37%）、紫光国微在其他应用领域（如IC卡、智能家居等）竞争力较强（毛利率11%），公司存储芯片毛利率仅有4.75%，销售规模也不大（过亿），整体说来就是凑数的，应该还是处于亏损状态；
　　3、无线通信芯片是公司上市后的新业务，近几年随着4G用户的大幅增长，应用领域也愈来愈广，市场空间增速较快。公司拓展这块业务还是非常有优势，主要还是基于良好的客户基础及较强的研发实力，虽然当前规模不大，预计2019年销售过亿，未来增长前景还是值得期待的；
　　4、芯片行业马太效应极强，大企业将几乎吞下全部市场（如汇顶科技占据90%以上的指纹识别芯片），小企业只能在边缘市场吃点骨头，如果吃到肉的话（市场规模较大），必然会引来国际巨头的争抢，因此小型的芯片企业长期将维持低毛利率、低净利率，除非在某一细分领域率先取得领先地位，否则业绩很难有大幅改观；
　　5、未来国内芯片企业的前景在于新领域的突破以及国产化的需求，这就需要看中美贸易战的前景以及政策支持了。
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为9.29%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：46-57岁，股权激励：管理层控股
　　员工总数
　　682人：技术486，销售70；本科学历以上：636
　　融资分红
　　上市时间：2015年；累积融资：9.1，分红：1.89
　　简评  1、公司无实际控制人，大股东仅持有9.3%股份，以管理层控股，股权过于分散，在当前国内经济体制下缺乏足够的凝聚力和冲劲；
　　2、管理层均为科班出身，具有较强的技术背景，本科生率高达90%以上，高技术门槛无疑；
　　3、理论上芯片属于烧钱行业，但是公司在细分领域过的比较舒服，也没有拓展新的领域，行业虽小，但是利润尚可，故而现金和分红在行业还算不错的；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金17.2，应收账款5.58，存货4.04，其他流动资产0.2，其他权益工具1.16（参股性投资），固定资产1.41，无形资产0.94，短期借款1.03（新增），应付账款1.79；股本3.3，资本公积6.3，盈余公积1.02，未分利润11.12，净资产21.91，负债率13.14%  利润表
　　2019年Q3：营业收入10.6（+3%），营业成本7.22，销售费用0.21（-0.16），管理费用0.44，研发费用1.74，财务费用-0.37（-0.16），其他收益0.33（-0.08），净利润1.52（+4.93%）
　　简评  1、作为科技公司，公司的现金流十分充沛，负债率极低，整体财务十分健康。手握近20亿现金却新增1亿元贷款有点难理解（估计是子公司独立核算所致？），良好的现金流估计年底又会有几千万的分红，增长面临瓶颈而现金流充沛并购倒是一个不错的选择；
　　2、公司2015年上市当年营收为12亿元，到2019年预计也只有13-14亿元左右营收，几乎无增长，与之前探讨的商业逻辑基本一致：边缘市场龙头，巨头不会参与，利润营收与利润趋于稳定，肉没得吃，骨头还是有的啃的；
　　3、公司毛利率很稳定的每年下降2-3%，2016年毛利率为41%，2019年仅有32%，一方面与产品结构有关（存储芯片毛利率仅有4%），另一方面是因为行业降价本身是趋势，竞争也会加速降价周期；
　　4、2018年全年其他收益金额高达0.58亿元，2017年亦有0.45亿元，其他收益构成为政府补助（详情参照2018年年度报告第148页），预计2019年前三季度其他补助0.33亿元依旧以政府补贴为主，如果2019年剔除前三季度0.33亿元补助以及财务费用-0.37亿元，则2019年前三季度业务带来的净利润仅有0.82亿元（2017年、2018年扣非后净利润分别为-0.29亿、0.53亿元），由此可见公司2019年净利润虽然有较大的改观，但是整体盈利能力并不强（肉都被龙头企业吃掉），从财务逻辑来看，未来营收与利润大幅增长概率并不大；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、智能终端应用处理器芯片与智能电源管理芯片芯片国产化；
　　2、4G无线通信芯片、VR应用新品的增长；
　　3、公司业务未来在4K、8K超清视频、智能家居等领域的拓展；
　　核心竞争力  1.研发优势
　　公司持续投入取得了一系列重要技术创新成果,包括全通路的4K编解码引擎、可量产的人脸识别应用方案、更宽动态范围的ISP降噪防抖算法结构、基于分组传输的新一代高速总线结构、超低待机功耗的语音唤醒技术、更高功率更高灵敏度的5GHz射频电路模块、AI算法加速引擎、快速录像等技术突破，部分技术成果在已发布的产品应用中落地。
　　2.市场优势
　　公司以大视频作为战略发展方向，在超高清视频技术与应用领域长期耕耘，积累了丰富的市场与客户资源；在AI应用落地方面，公司与多家行业标杆客户建立战略合作关系，并配合客户在算力、算法、产品、服务等方面进行整合，打通智能语音、智能视频应用的完整链条。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：15%； （该增速未考虑国产化、中美贸易战带来的正面或负面影响，亦未考虑AR芯片与华为合作带来的增长预期）
　　毛利率：30%；净利润率：8% （历史净利润率波动较大，与财务费用、政府补助关联较大，8%参照2018年及2019年数据）
　　营收假设  2020E：16.2；
　　2021E：18.6；
　　2022E：21.4； （芯片公司营收与利润波动较大，难以预测，假设数据仅供参考）
　　净利预测  2020E：1.3；
　　2021E：1.5；
　　2022E：1.7；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-40倍（充分考虑芯片概念，但未考虑芯片国产化带来的可能性）
　　合理估值  三年后合理估值：50-70亿；
　　当前合理估值：30-40亿。
　　参考价格
　　低于35亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、4G无线通信芯片以及AR芯片增长情形；
　　2、中美贸易情形以及国产化情形；
　　3、行业竞争情形；
　　核心风险  1、市场风险
　　IC产品及技术更新换代速度快、市场竞争激烈，如果未来公司产品不能满足市场发展需要、竞争产品大量推广或下游客户经营不善等情形，将减少公司产品的市场需求。
　　2、毛利率下滑风险
　　公司所处的集成电路设计行业具有竞争激烈、产品更新换代较快的特点。摩尔定律表明芯片产品在性能大幅度提升同时，产品价格下降。对于集成电路设计公司而言，为了保持相对稳定的毛利率水平，通常通过不断推出性价比更高的新产品，提升新产品的销售比例来获取较高的毛利率，从而弥补老产品毛利率下降的空间。在激烈的市场竞争环境下，若公司新产品未能满足消费者需求偏好转换，下游市场需求尚未释放，新产品未能大量出货，将导致公司综合毛利率下滑；
　　3、原材料价格波动
　　上游供应商为晶圆及代加工，成本波动将对公司盈利能力带来较大的影响；
　　4、汇率风险
　　公司2018年出口占比近七成，人民币贬值有利于公司，反之则不利于公司业务和盈利能力；
　　综述
　　公司2015年上市以来股价一直不温不火，处于震荡下行态势，主要原因是公司产品并无技术性突破，市场保持稳定而盈利能力不断下降（毛利率下降），股价也因此萎靡不振。2019年起，公司在无线通信领域取得了一定的进展（销售过亿），新品毛利率也接近四成，同时12月19日公司互动平台称已经推出VR芯片、实现量产落地，并且还与华为在消费类电子产品领域有合作，重磅消息利好之下股价实现了箱体突破。从芯片企业的商业逻辑来说，老的产品盈利能力不断下滑，通过推出芯片来补充老产品的盈利本身是常态，只是因为沾上了华为概念，又有VR芯片导致股价大涨。2019年公司基本面在改观值得肯定，但是能不能值120亿、100倍市盈率（TTM）则有待商榷。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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