三利谱国内偏光片龙头，大幅扩产迎接行业回暖

　　选股理由：营收与利润大幅增长+2019年股价翻倍增长+行业复苏
　　证券简称：三利谱 评级：BBB
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：002876；成立日期：2007年；所在地：深圳
　　一、主营业务
　　主营业务
　　偏光片产品的研发、生产和销售
　　产品及用途
　　偏光片是将聚乙烯醇（PVA）膜和三醋酸纤维素（TAC）膜经拉伸、复合、涂布等工艺制成的一种高分子材料，是液晶显示面板关键原材料之一
　　业务占比
　　TFT 89.98%、黑白9.82%
　　经营模式
　　直营为主，经销为辅
　　上下游
　　上游采购PVA膜、TAC膜、保护膜、压敏胶、离型膜、反射膜、位相差膜等（日韩企业提供），下游销售 要为手机、电脑、液晶电视等消费类电子产品制造商
　　主要客户
　　京东方、深天马、合力泰、同兴达、华星光电、惠科、中电熊猫、星源电子，前五名客户占比55%，前两名分别为19%、12%；
　　行业地位
　　国内偏光片龙头企业（2019年上半年与盛波光电营收基本一致）
　　竞争对手  国外：东友精密化学、LG化学、三星SDI、日东电工、住友化学、三立子、宝莱；
　　国内：台湾奇美材料、台湾明基材料、深纺织A（子公司盛波光电）、佛塑科技（子公司纬达光电）、温州侨业
　　行业发展趋势  1、 2017年大陆面板产能已经超越韩国，占比33%成为世界第一，预计到2023年大陆LCD产能将占全球产能约60%，OLED产能约占40%；
　　2、国产化率提升：当前韩国企业（东友精密化学、日东电工的韩国子公司Koreno公司，LG化学以及三星SDI）占据30%+市场份额，日本企业（日东电工、住友化学、三立子、宝莱）占据25%+市场份额，中国台湾（奇美材料和明基材料）产能占比约为20%；国内产能占比约10%+，主要企业包括盛波光电、三利谱、乐金化学、温州侨业；未来基于全球液晶面板产能向中国转移的大趋势，偏光片国产化比例将稳步提升；
　　3、 全球偏光片市场仍将以TFT-LCD面板用偏光片为主：OLED面板由于良品率低、寿命短等技术难题尚未完全解决，尤其是大尺寸面板，还未大规模应用，其全球需求和产能均较小。
　　其他重要事项  1、预计2019年净利润4985万元至6370万元，增长:80%至130%；
　　2、拟定增募资11亿，用于超宽幅TFT-LCD用偏光片生产线项目，主要用于液晶电视机，大股东认缴4000万元；项目达产后，预计年均实现销售收入20.5亿元，年净利润2.1亿元；
　　简评  1、从偏光片产业链来看，上游主要包括PVA、TAC膜，均为基础化工原材料，目前依然受制于日韩企业，下游面板产业国内大而不强，可以说整个面板产业链国产化率还非常低，基本只是充当一个加工的角色；一方面说明行业现状的落魄，另一方面指出未来的替代空间还很大；
　　2、偏光片是将多张膜进行压制成型，目前行业以进口为主，国内具有规模化生产的企业寥寥无几（不超过5家），而下游的需求市场非常庞大（液晶电视、电子产品屏幕），作为必备的原材料，未来的想象空间非常大。但是当下日韩企业竞争优势非常明显，弱势之下很难有较好的毛利率，空间虽大，但是利润却未必好看；同行盛波光电2019年上半年毛利率仅有1%+，可见行业竞争的残酷；
　　3、虽然OLED是未来屏幕的方向，但是目前OLED良品率不足，寿命也不如LCD面板，且大尺寸面板（液晶电视）规模化生产仍存在问题，故而未来几年内仍以LCD为主，公司募投产能项目也符合未来（3-5年内）主流方向；
　　4、公司选择在行业复苏的阶段投产，预计达产之时或能赶上行业需求高峰，募投方向本身没问题，毕竟国产化大趋势仍在；但是很有可能赚吆喝不怎么赚钱，毕竟与日韩企业的差距并不是三五年就可以赶超的，上游原材料命脉也把握在日韩企业，同行竞争实力差距太大，很难有超额利润；
　　5、偏光片及上游核心原材料目前均未免税进口（截止日期为2020年），若到期后未能展期，那么原材料价格的上涨将打击国内的生产企业；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为26.59%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：51-75岁，高管及员工持股：8%
　　员工总数
　　1739人：技术595，生产915，销售48；本科学历以上：317
　　融资分红
　　上市时间：2017年上市，累计融资：3.8亿，累计分红：0.27亿
　　简评  1、公司大股东51岁，零质押；四名董事，两名60后，两名40后，已经严重超龄了，管理层一共持股近8%，属于合理范围；
　　2、从人员结构来看，公司属于劳动密集型企业；
　　3、上市3年，融资3.8亿（定增后预计为14.8亿），分红不足0.3亿元，分红率较低；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金3.1， 应收账款6.38（+1.5）， 预付款0.11，其他应收款0.11， 存货5.17（+1） ，其他流动资产0.88，固定资产3.91， 在建工程2.1（+1.2）， 无形资产0.66； 短期借款8（+1.1） ，应付账款3.17（+1）， 长期借款1.63（+1.3） ；股本1.04（+0.24），资本公积3.42，盈余公积0.51，未分利润4.05，净资产9.02，负债率61.86%  利润表
　　2019年Q3：营业收入10.4（+61.33%），营业成本8.76，销售费用0.12，管理费用0.24，研发费用0.33， 财务费用0.46（+0.16）， 其他收益0.09，净利润0.24（+4%）
　　核心指标
　　2017年至今净资产收益率：11.87%、3.16%、2.65%；毛利率：26.34%、18.06%、15.9%；销售净利润率：10%、3.08%、2.17%
　　简评  1、在建工程、存货、短期借款、长期借款在2019年均出现了明显的增幅，主要原因是公司正在大规模扩产，未来还计划定增募资11亿元进行扩产，不得不说管理层非常有信心，但是扩张的步子迈的着实不小，有点赌的意思了，赌赢了盆满钵满，赌输了大幅亏损；
　　2、应收账款占主营业务收入超过六成，比公司描述的账期要长不少（3-4个月），应与行业不景气有关系，下游主要集中在大企业，产生大规模坏账的概率较小；
　　3、一面是大幅扩产，一面的背着一屁股债，财务费用比净利润还高，负债率已经达到62%，扩产的风险需要警惕；
　　4、净资产收益率、毛利率、净利润率连续三年滑坡，主要还是因为全行业景气度向下，而国内企业在产业链中属于被压迫的中间环节（上游日韩企业不降价，下游面板巨头压价），归根结底如此惨淡的数据的核心原因是企业竞争力的缺失；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动电子行业回暖；
　　2、公司是国内偏光片龙头；
　　3、偏光片国产化大趋势；
　　4、公司大幅扩产，未来增长预期较为乐观；
　　核心竞争力  1、技术优势
　　公司经过多年的技术积累，自主研发并掌握了PVA延伸技术、PVA复合技术、压敏胶开发技术、翘曲控制技术、外观自动检查技术以及设备设计和集成技术等偏光片生产核心技术，打破了偏光片长期由日本、韩国和中国台湾企业垄断的局面。
　　2、人才优势
　　管理层及在生产、研发、销售等各环节的主要管理人员均拥有多年的偏光片行业从业经验，对于行业的发展趋势、产品的技术发展方向、市场需求的变动情况等方面均有深刻的认知。
　　3、服务优势
　　公司与客户建立了良性的互动关系，按月取得客户的生产排程计划，并以此采购备料，公司在取得订单后快速安排生产，严格按期交货。
　　4、营销优势
　　凭借着过硬的技术实力、可靠的产品质量、稳定的供应能力、良好的售后服务水平，公司与多家下游企业建立了稳定的合作关系，已成为多家国内液晶面板企业的合格供应商。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：30%；（主要考虑到募投项目的逐步达产）
　　毛利率：22%；净利润率：6%
　　营收假设  2020E：18；
　　2021E：24；
　　2022E：30.5；
　　净利预测  2020E：1.1；
　　2021E：1.4；
　　2022E：1.8；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：25-35倍
　　合理估值  三年后合理估值：45-65亿；
　　当前合理估值：25-35亿。
　　参考估值
　　低于30亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、电子产业景气度；
　　2、行业竞争情形；
　　3、行业关税政策是否延续；
　　4、募投产能达产情况及客户储备情况；
　　核心风险  1、大客户变动风险；
　　2、募投产能不及预期风险；
　　3、关税风险
　　偏光片主要原材料进口享受免缴关税的优惠政策。公司被发改委等相关部门确定为符合条件的企业，在2016年到2020年可继续享受进口关键原材料免征关税的优惠政策。
　　4、汇率波动风险
　　公司主要原材料从日本及韩国进口，人民币升值有利于公司
　　5、原材料境外采购依赖风险
　　PVA膜、TAC膜及增亮膜等材料是公司生产偏光片的主要原材料。因国内相关行业起步较晚，技术不够成熟，质量及稳定性难以满足公司产品要求。该等重要原材料公司主要向境外采购。
　　6、技术替代风险
　　公司目前产能及募投产能以TFT-LCD为主，若未来OLED技术在寿命、良品率、大屏幕等方面取得了实质性突破，则公司募投产能将面临极大被淘汰的风险。
　　综述
　　公司上市以来便面临连续三年业绩下滑的窘境，2019年下半年行业景气度回升，公司迫不及待的开始大规模扩张之路，60%+的负债率，6000万+的年度财务成本，只能说公司的扩张背负的成本与压力实在太大。偏光片产业链目前仍掌握在日韩企业手上，国内企业基本只是扮演加工的角色，产业两头均受制于人，在如此竞争窘境之下，公司的扩产风险大于收益，只能期望在国产化大趋势下，公司可以把握好时机实现逆袭。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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