佳禾智能耳机行业三甲，充分受益行业高速增长

　　选股理由：营收利润双增长+新股+智能音箱+TWS耳机
　　证券简称：佳禾智能评级：BBB
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：300793；成立日期：2013年；所在地：广东东莞
　　一、主营业务
　　主营业务
　　电声产品的设计研发、制造、销售
　　产品及用途
　　耳机、音箱、音频线
　　业务占比
　　耳机93.07%、音频线3.69%、音箱2.32%、其他0.93%；海外出口85.15%
　　经营模式
　　ODM为主，OEM、自主品牌非常少
　　上下游  上游采购各类硬件、结构件、PCB等，包括蓝牙/WiFi方案、喇叭、电池、塑胶件、五金件等，下游销售耳机、音箱品牌商；
　　器件→ODM加工商（佳禾智能）→品牌商（华为、万魔声学、科大讯飞等）
　　主要客户  海外客户：Harman（哈曼）、Beats、Skullcandy、House of Marley、PEAG、V-Moda、Pioneer、JVC、Audeze、Panasonic、Creative等；
　　国内客户：华为、万魔声学、联想、喜日电子、安克、科大讯飞、喜马拉雅FM、小米、咪咕、出门问问等；
　　前五名客户为Harman（占比49%）、安克（13.7%）、Skullcandy（10.4%）、华为（7.6%）、JVC（2.6%）；
　　行业规模  耳机市场： 根据Tractica的估计，2017年全球智能耳机出货量达到560万只，到2022年将达到1370万只，形成22亿美元的市场；
　　智能音箱： 2018年全年全球家庭智能音箱出货量已达到8620万台。亚马逊Echo、GoogleHome、苹果Homepod、微软Invoke等产品已经形成了较大的影响力，国内的科大讯飞、阿里、百度、小米、喜马拉雅等公司也推出了各自的智能音箱产品。
　　行业地位
　　行业前三（歌尔股份、瑞声科技前二）
　　竞争对手
　　歌尔股份、奋达科技、瀛通通讯、国光电器、瑞声科技、漫步者、 富士高实业、通力电子、豪恩声学、朝阳科技
　　行业发展趋势  1、耳机市场规模稳定增长，智能音箱市场渗透率有望快速提升；
　　2、行业集中度提升；
　　3、行业跟随宏观经济回暖；
　　4、国产化率提升：美国、德国、日本等发达国家的专业电声厂商，占据了全球中高端电声产品大部分的市场份额，集中度较高；近几年随着国内品牌厂商影响力的逐步提升（如华为、OPPO、Vivo、百度智能音箱等），预计国产化市场占有率会进一步提升；
　　其他重要事项
　　预计2019年净利润1.21亿-1.3亿元，同比增长10.08%-19.14%，主要是受益于ODM无线耳机订单的大幅增加，以及新的大客户导入
　　简评  1、公司主营业务简单容易理解，核心在于盈利模式以ODM为核心（研发、设计、生产），说白了就是缺乏自主品牌，下游客户以贴牌、销售为主，公司充当的代加工厂的角色，以海外客户代加工为主；
　　2、2019年以来无线耳机和智能音箱呈现爆发式渗透期，但是渗透率本身还非常低，品牌厂商以国内一流手机品牌商（华为、OPPO、Vivo、小米等）及一流互联网企业（智能音箱，百度、腾讯、喜马拉雅、小米、阿里等），一线品牌具有极强的推广能力，而市场需求亦非常旺盛，预计未来2-3年，无线耳机及智能音箱行业将呈现高速增长态势；
　　3、从竞争对手来看，歌尔股份、瑞声科技营收分别为公司营收约3倍、2倍，但是歌尔股份和瑞声科技有部分业务为耳机零部件业务，国内行业前三之外，营收规模偏小，下游手机、音响客户趋于集中，预计前三增速高于行业增速；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为52.8%，家族控股近七成；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：46-53岁，高管及员工持股：较少
　　员工总数
　　6091人：技术251，生产4248，销售53
　　融资分红
　　上市时间：2019年上市，累计融资：5.6亿
　　简评  1、大股东及兄弟、儿子构成实际控制人，控股比例近七成，是典型的家族企业；
　　2、其他重要股东为深创投，处于禁售期；高管以亲戚为核心，其他员工持股较少；
　　3、公司是劳动密集型企业，人员总数高达6000人，4000多人一线生产人员，且一线员工流动性非常高（年流动性超过千人）；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金3.16， 应收账款5.45（+3）， 预付款0.13，其他应收款0.27， 存货5.12（+2.4）， 其他流动资产0.47；固定资产2.47，在建工程0.19，无形资产0.65； 短期借款0.42（+0.42） ， 应付账款9.5（+5.1）， 预收款0.08，长期借款0.83；股本1.25，资本公积2.97，盈余公积0.19，未分利润2.22，净资产6.63，负债率63.44%  利润表
　　2019年Q3：营业收入16.29（+58.89），营业成本13.72，销售费用0.17，管理费用0.55，研发费用0.59，财务费用-0.14，净利润0.98（+20.45%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：14.13%、21.62%、15.86%；毛利率：18.29%、20.14%、15.73%；净利润率：5.1%、8.2%、6%
　　简评  1、2019年营收大增近六成，符合行业大趋势，营收的大幅增长也带来了应收账款和存货的快速提升，基于终端客户的质量较高，预计形成坏账或存货大额减值的概率不高；
　　2、负债以应付账款为主，翻倍式增长，好在有息负债无明显增加，财务费用为负数；
　　3、从核心指标来看，2019年盈利能力下滑，最核心的原因还是在于2019年终端手机产业链不景气，导致行业毛利率下滑，故而公司营收增长大幅超过净利润增长；未来随着行业景气度的回升，预计公司的盈利能力也将迅速恢复，净利润高速增长可期；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动手机产业链的回暖；
　　2、无线耳机及智能音箱渗透率的快速提升；
　　3、公司是耳机行业前三企业；
　　4、公司毛利率处于近几年低点，未来盈利能力将逐步恢复；
　　核心竞争力  1、研发优势
　　发行人具备较强的研发实力。发行人组建了一支从业经验丰富、创新意识突出的强大的研发团队，拥有两百多名研发人员，形成了由声学实验室、电子实验室、软件实验室、结构试验室等组成的研发中心，已拥有了前沿技术预研、产品开发、设计的完整团队。
　　2、客户优势
　　公司已为Harman、Beats、Skullcandy、HouseofMarley、PEAG、V-Moda、Pioneer、JVC、Audeze、Panasonic、Creative等国际知名客户和华为、万魔声学、联想、喜日电子、安克、科大讯飞、咪咕、出门问问等国内知名客户开发和制造一系列电声产品，公司的产品设计开发能力、核心技术实力和制造能力已广受认可。
　　3、制造优势
　　发行人已形成具有管理科学、技术先进、较大规模、可柔性运作的生产体系。发行人已形成规范、科学的生产模式，对各类产品均能够开发出具备较强适应性的工艺和流程，合理、严谨地进行生产计划安排。
　　4、智能电声领域的先发优势
　　公司对国际上智能电声产品的发展趋势、潮流的了解不断深入，在国内较早进行了智能电声领域的技术研究和产品开发，掌握了各类应用场景对智能电声产品在功能、性能方面的要求，具备了在产品ID、结构、电子、软件、声学全方位进行开发、选型的能力。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：35%；
　　毛利率：20%；净利润率：6.5%
　　营收假设  2020E：28；
　　2021E：38；
　　2022E：51；
　　净利预测  2020E：1.8；
　　2021E：2.5；
　　2022E：3.3；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：25-35倍（基于公司无自主品牌，成长受制于人）
　　合理估值  三年后合理估值：80-120亿；
　　当前合理估值：40-60亿。
　　参考估值
　　低于50亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、大客户（哈曼）的销售情形以及其他客户的增长；
　　2、行业景气度以及同行竞争情形；
　　3、无线耳机及智能音箱市场渗透速度；
　　4、公司在智能音箱的布局；
　　核心风险  1、 大客户变动风险
　　公司前五大客户销售占比超过八成，大客户的变动将对公司的营收造成重大影响。
　　2、产品更新换代风险
　　电声行业产品推陈出新速度较快。语音交互技术、主动降噪技术、健康监测技术、无线充电技术等正逐步被用于耳机产品。若公司未能及时根据终端客户需求，公司的持续竞争力和持续盈利能力将受到一定的影响。
　　3、中美贸易战风险
　　近三年，发行人向美国地区的销售占比分别为41.05%、38.67%、28.50%，第一大客户是Harman美国片区。目前中美贸易摩擦未对发行人业务产生重大不利影响。如果未来中美贸易战升级，将对发行人业务产生重大不利影响。
　　4、原材料供应和价格波动的风险
　　报告期内，公司产品直接材料成本占主营业务成本的比重分别为66.34%、73.95%、73.63%和75.66%。公司产品的原材料主要为PCBA、包材、喇叭、电池、集成电路等。如果经济形势发生变动，主要原材料的市场价格大幅上涨，将对公司的盈利情况造成不利影响。
　　6、汇率波动的风险
　　公司超过八成业务在海外，人民币升值不利于公司业务发展，并且将带来一定的汇兑损失。
　　7、新股未知风险
　　公司为家族企业，控股比例近七成，管理层以亲戚为核心，新股上市并不清楚公司管理层风格，未来存在或有、未知的道德风险，需要持续观察。
　　综述
　　2019年无线耳机及智能音箱在一线品牌厂商的强力推荐下，市场需求出现了大幅增长，无线耳机概念一度成为炒作热点。从电子产业发展趋势来看，无线耳机及智能音箱具有很好的发展前景，当下技术成熟、市场需求回升，概念阶段很快将进入实质性的业绩增长阶段，公司作为行业的前三名，未来将充分受益行业的快速增长，盈利能力也会得到提升。只是公司缺乏自主品牌，发展壮大始终受制于人，代工厂很难获得估值溢价，公司是典型的家族企业亦需要观察其持续发展能力。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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