蓝思科技全球手机防护玻璃龙头，增长确定但是增速放缓

　　选股理由：近两年净利润高速增长
　　证券代码：300433 评级：AA
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：2003年；所在地：湖南浏阳
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　研发、生产与销售玻璃制品、金属配件，TFT-LCD、PDP、OLED、FED平板显示屏、3D显示屏及显示屏材料，触控开关面板及模组；
　　业务占比
　　中小尺寸防护玻璃71.71%、大尺寸防护玻璃14.96%、新材料及其他11.9%、其他业务1.43%；出口63.45%；
　　产品及用途
　　覆盖视窗与外观防护玻璃、蓝宝石、精密陶瓷、精密金属、触控模组、摄像头、按键配件、组装等，产品广泛应用于手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴、车载设备、智能家居等领域
　　上下游
　　上游采购玻璃基板、油墨、抛光粉、镀膜材料、贴合材料等原材料及部分电子元器件，下游应用至智能手机、智能可穿戴设备（如智能手表、手环、眼镜、耳机等）、平板电脑、笔记本电脑、一体式电脑、智能汽车、智能家居家电等
　　主要客户
　　苹果（43.07%）、三星、华为、OPPO、vivo、小米、特斯拉、亚马逊等，前五名客户销售占比74.67%
　　行业地位
　　全球手机防护玻璃龙头，玻璃盖板市场占有率35%，
　　竞争对手
　　伯恩光学、比亚迪电子、正达光电、 星星科技、合力泰、欧菲光、长信科技 等
　　行业核心要素  1、玻璃盖板技术水平、跟随新产品持续研发能力；
　　2、产能及成本优势；
　　3、大客户稳定性；
　　行业发展趋势  1、玻璃盖板市场需求稳定增长： 智能终端作为人机交互的重要工具，从智能手机、平板电脑，到智能家居、车载导航、多媒体播放设备等，正逐步渗透到人们生活的方方面面。随着智能手机、可穿戴设备、汽车电子、平板电脑等行业蓬勃发展，进一步提升智能终端外观防护零部件需求，市场空间广阔。
　　2、盖板玻璃性能要求持续提升，单价也在上涨： 智能手机视窗防护玻璃、后盖防护产品从2D平面向2.5D曲面、3D曲面转化，后盖防护产品的彩色光学效果设计也进一步渗透，生产难度及产品价格也逐步提升。
　　3、OLED是未来显示屏发展方向，会提升玻璃盖板的更新换代需求： OLED具备低功耗、轻薄、可柔性化的特点，3D触控防护玻璃盖板与OLED屏幕的适配程度更高，搭配在OLED屏幕上可以使屏幕尺寸看起来更大，具备更好的视觉效果。3D防护产品具有轻薄、透明洁净、抗指纹、防眩光、耐候性佳等优点，不仅可以为手机屏幕增添＂水满则溢＂的视觉张力，提升智能终端产品外观新颖性，还可以带来出色的触控手感，因此应用范围越来越广。
　　目前，苹果、三星、华为、小米、OPPO、vivo等品牌的中高端新产品， 已采用了前后2.5D双玻璃、3D双玻璃、2.5D玻璃盖板前盖+3D摄像头一体化凸台玻璃后盖等双玻璃方案，并采用多种机身颜色和光学效果，将防护零部件产品带入一个量价齐升的新阶段。
　　4、5G通信、无线充电等技术的发展推动非金属防护产品需求： 随着5G通信、无线充电等技术的发展和应用推广，智能手机对信号传输的要求更高，金属背板对信号屏蔽的缺陷被放大，玻璃、陶瓷等非金属材质防护产品的需求不断增加。作为一种便捷安全的无线电能传输技术，无线充电是传统终端设备在用户体验上的一次重大革新，在消费电子市场有着广阔的应用前景，未来有望在智能手机市场进一步普及。
　　5、玻璃将成为智能手机盖板主要解决方案，玻璃后盖渗透率持续上升：手机后盖主要有塑料、金属、玻璃和陶瓷四大类，由于美感、信号屏蔽等因素，塑料、金属后盖市占率正在逐年下降；而陶瓷后盖由于其脆性、不耐摔、成本高等缺点，目前市占率仍然较低，约1%。玻璃后盖市占率约56%。
　　其他重要事项  1、公司拟定增13亿股，募集150亿元，总投资164.7亿元，其中15亿用于智能穿戴和触控功能面板建设项目、45亿用于车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目、63亿用于3D触控功能面板和生产配套设施建设项目，21亿用于工业互联网产业应用项目，20亿用于补充流动资金；
　　2、2020年8月19日，公司及子公司拟现金99亿元收购可胜泰州和可利泰州各100%股权，标的公司主要从事铝、镁和锌的新型合金材料及制品、高性能复合材料及制品、不锈钢材料及制品、金属冲压件、移动通信系统手机及相关零组件、便携式微型计算机及相关零组件等，为苹果等全球高端客户提供关键技术与制程解决方案。
　　简评  1、公司主营业务是为手机提供防护玻璃盖板（屏幕保护及后盖保护），主要应用在智能手机、平板、智能穿戴、汽车电子等领域，从下游需求来以消费电子为主，是典型的强周期行业，近两年随着宏观经济的触底，公司营收和净利润也实现了强势反转；
　　2、玻璃盖板主要起到保护左右，过往解决方案分为金属、陶瓷、玻璃、塑料几大方向，金属对信号干扰强，陶瓷成本高、摔后易裂，塑料导热性差、不美观，而玻璃盖板具有轻薄、透明洁净、抗指纹、防眩光等优点已经成为主流的解决方案，预计未来玻璃盖板市场占有率会进一步提升；由于消费者对视觉美观的要求持续提升，防护玻璃也从2D逐步转向2.5D、3D，手感和视觉均有显著提升，而产品的单价也随之上涨；
　　3、从全球竞争格局来看，中国玻璃盖板产能占据了主要的市场份额，主要玩家都集中在中国，而蓝思科技的规模领先优势大幅领先第二名的欧菲光，随着头部手机玩家和汽车玩家趋于集中，预计未来玻璃盖板行业市场占有率会持续提升，公司的领先优势也会进一步扩大；但是目前玻璃基板被日、美四大企业垄断，下游盖板玻璃议价能力较弱，是潜在风险；
　　4、宏观经济复苏会拉动消费电子的需求，玻璃盖板在汽车电子、可穿戴设备应用不断渗透、OLED趋势带动玻璃盖板单价提升，公司也顺应发展趋势大幅扩产，建设新一代玻璃盖板产能，可以说蓝思科技未来几年的营收增长趋势比较确定；
　　5、公司近期拟耗资99亿元收购可胜泰州和可利泰州各100%股权，资产主要是为苹果公司提供手机金属结构件，这也算是公司的跨行业收购，但是资产服务的客户是一致的，产业逻辑也基本一致，只是产品跨度较大。资本市场对本次收购持比较平淡的态度，一方面是尚未通过审核，另一方面是本次收购的溢价比较高，约为3倍PB，2020年标的资产盈利能力逐步恢复，如果未来盈利情况低于预期或将给公司带来潜在的商誉减值风险；
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为72.83%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：38-58岁，高管及员工持股：约0.25%
　　员工总数
　　103863人：技术10645，生产88892，销售447；本科学历以上：4222
　　人均产出
　　2019年人均营收：29万元；人均净利润：2.38万元；
　　融资分红
　　2015年上市，累计融资（3次）：95.2亿，累计分红：27.8亿
　　简评  1、公司大股东持股比例非常高，大股东周群飞也是知名女企业家，管理层年龄跨度适中，持有的股权较少，与公司资产密集型属性密切挂钩；
　　2、前十大流通股东以公募基金和社保基金为主，获得主流资金的高度认可；
　　3、员工以技术和生产为主，人均产值和利润比立讯精密低了1/3左右，这与技术难度、规模成本有密切关系，公司是典型的资产、劳动密集型企业；
　　4、公司上市五年，分红28亿，融资95亿，考虑到公司目前处于快速扩张期，短期分红率预计不会高，但是大股东持股比例超过七成（定增稀释后预计超过六成），预计未来整体分红率不会低；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3： 货币资金66.9，应收账款83.7 ，应收账款融资2，存货48.6（+16.5），其他流动资产8.3；投资性房产2.3， 固定资产263，在建工程20.4 ，无形资产29； 短期借款86.5， 应付账款85.5，其他应付款11.76，一年内到期流动负债9.32， 长期借款63.5， 长期应付款14.4；股本43.83（定增后预计为56.83），资本公积63.5，未分利润135，净资产258，负债率53.08%  利润表
　　2020年Q3：营业收入260.8（+26.64%），营业成本186，销售费用2.98（+1.7%），管理费用16.44（+21.51%），研发费用10.26（-15%），财务费用4.52（-24.3%）；其他收益3.96（+82.5%），投资收益0.22，净利润26.16（+209.63%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：13.77%、3.79%、13.35%、13.9%；总资产周转率：0.8%、0.7%、0.67%、0.51%；毛利率：27.96%、22.63%、25.21%、28.53%；净利润率：8.64%、2.3%、8.16%、13.14%；
　　简评  1、公司目前账面现金充裕，应收账款比例合理，且大客户质量非常高，存货金额增长明显系客户需求旺盛，公司优质产品资源聚集、订单增加，备货相应增加；固定资产和在建工程金额较大，公司仍处于合理扩张期，相比苹果产业链的立讯精密公司更加依赖固定资产的投入，立讯精密则更依靠技术和人工；其他应付款为大股东借款；99亿收购净资产约32亿元，预计形成67亿商誉；公司有息负债约150亿元，负债率53%（定增后预计降至42%），资产结构整体健康；
　　2、公司前三季度营收快速增长，净利润实现爆发式增长，主要是因为费用控制得当、逆势下滑、其他收益增长一个多亿，毛利率又大幅提升了3.3%（单价的增长、产能利用率的提升带来的成本降低），随着宏观经济的复苏预计消费电子需求会增长，玻璃盖板的市场容量会持续提升，但是公司的净利润率很难维持高位，毕竟是劳动密集型的制造业，无法支持高利润率；
　　3、公司净资产收益率经历2018年的低迷后持续回暖，毛利率也连续两年攀升，但是进一步提升的空间不大，2020年净利润率大幅增长近5%，不具有可持续性，预计2021年和2020年会下滑；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、优质客户资源，有助把握行业前瞻布局
　　公司多年来在智能终端外观防护零部件行业的深耕细作及口碑，赢得了一批优质、稳定的国际知名品牌客户资源，如苹果、三星、华为、OPPO、vivo、小米、特斯拉、亚马逊等。凭借在行业内较高的知名度和良好口碑，公司在不断加深与现有客户合作的同时，也与其他新客户建立了良好的合作关系，进一步丰富公司的客户资源、产品结构。
　　2、领先的科技创新能力与技术水平
　　公司已在2.5D和3D防护玻璃、蓝宝石、精密陶瓷等领域拥有雄厚的技术积淀与优势。消费电子产品视窗与防护玻璃等外观防护零部件的生产具有加工精度高、工艺难度大的特点，公司掌握了视窗及防护玻璃、蓝宝石、精密陶瓷、精密金属等产品生产的核心技术和工艺诀窍，拥有雄厚的技术积淀与制造优势。截至2020年6月末，公司研发技术人员达到11708人，已获得专利授权1641件，其中发明专利164件，实用新型专利1374件，外观设计专利103件。
　　3、稳定的团队与科学高效的精益管理促进可持续发展
　　公司近年来持续完善现有管理体系、优化内部管理机制、深化内部控制、培育和引进相应的管理人才，为公司精益管理水平、管理效率的不断提升奠定了坚实基础。公司核心管理团队和技术团队稳定，拥有多年丰富的行业经验，公司全面推行由集团管理下的厂长经营责任制，授予厂长更大的经营管理决策权，从业务、工程研发、品质、生产、供应链等维度上贯通连接，充分调动团队工作活力和团体管理能力，实现年度经营周期的可持续发展。
　　4、产业链多领域核心组件驱动垂直整合战略
　　公司在玻璃、蓝宝石、精密陶瓷、精密金属、触控、贴合、模组等产品领域具有领先的技术和地位，有利于公司推动产业链垂直整合，优化效率、良率及降低成本，为终端客户提供一站式产品和服务。同时积极布局原辅材料、专用设备、智能制造等上下游产业，培育或投资了蓝思智能、东莞蓝思、蓝思新材料、蓝思智控、蓝思精密等多家具有良好成长潜力的子公司或业务模块，为公司持续、健康、快速发展和增长注入新的动力。
　　5、领先的智能制造及自动化水平提升快速打样及量产能力
　　公司是业内较早研发、制造、大规模应用自动化设备和智能制造工业体系的企业之一，目前拥有一支超800人的智能制造开发团队，将生产制造与工业互联网、大数据、云计算、人工智能等新技术进行深度融合，大幅提高数据自动化采集和分析水平，提高生产效率和良率，降低生产管理成本。公司具备强大的专用设备自主研发制造能力，以及工装夹具、模具、辅材自制能力，自主研发的机器设备更好地适配公司生产线布局和工艺技术特点。
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动消费电子行业回暖；
　　2、玻璃盖板行业集中度的提升；
　　3、玻璃盖板渗透率持续提升；
　　4、OLED和5G趋势带动3D玻璃盖板需求增长；
　　5、公司产能规模优势突出，且持续扩大；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：27%、35%、30%；毛利率：28.5%、29%、29%；净利润率：13%、10.5%、9%；
　　营收假设
　　2020E：384；2021E：519；2022E：674；
　　净利预测  2020E：49；2021E：55； 2022E：62；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：30-40倍
　　合理估值  两年后合理估值：1900-2500亿；
　　当前合理估值：1050-1400亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于120亿（不除权股价：28元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、宏观经济周期恢复对消费电子的影响；
　　2、OLED、无线充电、5G产业发展对玻璃盖板的刺激；
　　3、上游玻璃基板价格的波动；
　　核心风险  1、汇率波动的风险
　　公司的主要客户为消费电子行业全球各大知名品牌，公司出口商品、采购进口原材料主要使用美元结算，汇率大幅波动将会对公司经营业绩产生一定影响。
　　2、管理融合的风险
　　近年来，公司规模经历了高速发展阶段，在玻璃、蓝宝石、陶瓷等新材料领域持续进行研发、创新与生产，不断领跑行业，也带来了一定的管理难度。
　　3、客户集中的风险
　　公司主要客户为全球消费电子和高端智能汽车知名中高端终端品牌，客户集中度相对较高。如果全球消费电子和高端智能汽车行业发展同时发生较大变化，将对公司经营业绩产生一定影响。
　　4、商誉减值风险
　　公司2020年耗资99亿收购资产（尚未通过审批），形成67亿左右商誉，若标的公司未来净利润不及预期，将带来商誉减值风险。
　　综述
　　公司是全球玻璃盖板龙头，亦是苹果产业链重要供应商，过去十几年跟随苹果公司实现了高速增长，2018年步入低迷期，近两年强势复苏，净利润连续两年实现了200%以上的增速。未来OLED趋势明显、5G发展、无线电充电技术均会对玻璃盖板形成正面刺激，虽然公司未来几年增长仍然确定，但是由于公司近两年利润增速过快、利润率过高，导致利润基数过高，预计未来公司净利润增速会相对平缓，因此公司对应的市盈率也不宜过高，这也是同样是苹果概念，为什么公司估值显著低于立讯精密、歌尔股份的核心原因。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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