乐信金融科技的重估与新消费的升维

　　3月19日，乐信发布2020年Q4和全年财报。4季度，乐信录得毛利15.2亿元，环比增长55%；Non-GAAP息税前利润7亿元，环比增长41%；2020年实现营收116.5亿元，创历史新高。
　　乐信财报发布当日，恰逢四巫日，股价出现较大波动。四巫日指美国市场于每年3月、6月、9月、12月的第三个星期五，当日是美国金融产品的到期结算日，投资人急于平仓，会加大市场波动。
　　不过，四巫日只是短期因素，并不构成长期影响，与其关注资本市场的短期起伏，更应该关注公司在未来的发展。
　　从财报中，不难发现，只看四季度，公司已经走出疫情影响，公司贷款规模、用户、平台收入等数据均创历史新高，为公司未来的增长打下了扎实的基础。
　　着眼未来，乐信有两大变化值得期待。短期来看，随着Upstart登陆资本市场，投资人将逐渐发现中概股金融科技公司的价值洼地，乐信金融科技业务有望迎来价值重估。
　　长期来看，新消费平台战略将使乐信迎来价值升维，公司成长空间将由金融科技市场向45万亿的新消费市场切换。
　　1月份建仓乐信，这次财报是对公司的第一次跟踪。下面，重点谈下我对乐信的金融科技业务和新消费业务的理解。
　　01金融科技业务迎来价值重估
　　1）、业绩回顾：多项数据创新高，平台收入大增232%
　　2020年四季度，乐信营收31.5亿，经调整净利润6.03亿。业绩稳健背后，公司贷款规模、用户、平台收入等数据创历史新高。
　　四季度，乐信促成贷款额532亿，同比增长24.2%。全年来看，尽管受疫情影响，但公司促成贷款额仍实现40.3%的高增长。
　　促成贷款额稳健增长，源于乐信各项用户数据的高增长，四季度，公司注册用户为1.18亿，同比增长61.2%，直接带动了活跃用户的增长，虽然公司出于业务审慎，降低了授信用户通过率（授信用户/注册用户同比下降3个百分点），但四季度公司活跃用户仍然达到820万，同比增长16.2%。
　　相比经营数据增长更可喜的是，乐信成功完成轻资本模式转型。4季度，公司无风险平台收入产生的交易额首次超过50%。乐信平台收入也达到7.17亿，同比大增232%，与行业内另一家批露平台收入的360数科相比，乐信增速领先。
　　应该如何理解乐信领跑轻资本转型？首先，轻资本模式是业务形态的升级，一方面，没有保证金的制约，业务规模可以快速做大。另一方面，业务风险由银行承担，为公司带来更高的利润质量。其次，轻资本模式不是金融的息差生意，本质上是科技输出，监管风险将肃清。
　　2020年，公司全年净利润出现一定程度的下滑。这里需要指出的是，这两年的净利润不具备可比性。一方面，乐信采用了新的会计准则，在费用中多出了计提的或有负债坏账准备金额，虽然不会影响公司的＂真金白银＂，但会减少报表中利润的＂账面数字＂。另一方面，疫情期间，乐信出于业务审慎的考虑，增加了拨备，也不利于全年净利润的表现。
　　在疫情带来极大不确定性的2020年，乐信的用户和业务规模都保持了稳定增长。我认为这是长期内功积累的表现。
　　2）、业绩稳健背后的＂内功＂
　　乐信业绩稳健背后，得益于公司扎实的＂内功＂。金融科技行业整个业务流程大体分为获客-风控-放款环节。其中放款是风控对用户进行差异化定价后的结果。因此，金融科技行业的＂内功＂主要体现在获客和风控环节。
　　乐信在获客、风控上具有深厚积淀。
　　从获客上看，乐信获客效率稳步提升，用户强劲增长的同时，获客成本呈下降趋势。进入2020年以来，公司新增活跃用户逐季增长，从2020年Q1的96.5万增长到Q4的210万，但获客成本反而逐季下降，从Q1的258.8元/人下降到163.3元/人。
　　乐信获客效率提升，首先得益于新消费平台战略，通过消费场景的连接，公司拓宽了用户边界：消费场景肯定比信贷场景用户更多，当乐信的消费用户一旦产生信贷需求，也自然选择乐信，从这个角度看，新消费平台为乐信打造出流量蓄水池。
　　其次，也得益于公司营销手段的创新。互联网公司获客普遍采用广告投放，但乐信除广告投放外，正通过与内容平台合作的方式获客。按照公司电话会议的说法，与内容平台合作的获客方法，获客成本远低于广告投放，且每月也能稳定的获取数万用户。
　　在其它行业获客是终点，但金融科技不同，获客只是起点，公司还需要风控识别资产质量。从数据上看，乐信风控水平稳步提升，进入2020年，公司M3逾期率虽有波动，但整体呈下降趋势。
　　值得一提的是，乐信M3逾期率出现起伏，固然有疫情影响，但不能忽视公司在2019年有过一轮大规模获客，新客的风险水平在早期肯定有波动，但从乐信之后的逾期率表现看，新客风险水平已经趋于平缓。
　　当然，公司风控水平的强弱，不能孤立的看逾期率，而是要结合转换率（活跃用户/注册用户）。通常情况下，转化率越高，风险敞口越大，逾期率越高。
　　但与同行业公司相比，乐信在高转换率的情况下，逾期率基本与竞对在同一水平。乐信转化率在7%左右，超过信也科技5个百分点，但两者逾期率相差不大。从这个角度也说明，乐信在行业内具有领先的风控能力。
　　在行业有深厚内功基础的乐信，也有往重估其金融科技业务。
　　3）、Upstart带来价值重估
　　随着疫情负面影响消退，以及金融科技相关政策法规越来越明晰：鼓励助贷发展的《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》已于今年2月份落地；进入2021年以来，金融科技板块公司估值不断提升。以乐信为例，今年以来，公司股价涨幅超过70%。
　　虽然中概股金融科技公司出现了一波明显上涨，但与美国同行Upstart相比，还有相当大的估值上升空间。
　　Upstart的主要业务是与银行合作，通过AI技术帮助银行识别资产质量，进行差异化定价，赋能银行完成订单后，会从银行收取一定的手续费。从业务上看，Upstart与国内助贷公司并无区别。
　　虽然业务相似，但Upstart与国内助贷公司的估值出现较大差别,国内金融科技公司PS倍数普遍在2倍左右，而Upstart达到20倍。
　　拉长周期看，随着投资人对中概股金融科技公司价值洼地的发现，国内公司也有望迎来价值修复的机会。乐信作为行业的领跑者之一，也是最大的受益者。
　　于乐信而言，金融科技业务的重估只是公司的短期利好，拉长周期看，公司新消费平台战略将彻底打开公司的想象空间，公司也有望迎来质变。
　　02新消费战略的价值升维
　　1）、乐信的第二增长曲线：新消费产品
　　当现有业务成熟后，伟大公司往往以旧业务为基石，延伸出新业务，找到第二增长曲线。典型的是亚马逊，随着商家由卖货需求延伸出数据存储需求，公司也开始由电商业务向AWS延伸，时至今日，AWS已经每年为亚马逊贡献60%以上的利润。
　　当下，乐信也找到了第二增长曲线，公司由服务用户的信贷需求，延伸至服务用户的消费需求，从而推出新消费平台产品：买鸭、约惠和消费号。
　　如果说，亚马逊能延伸出AWS业务，得益于自营业务沉淀出对供应链数据的存储和管理能力。那么，乐信推出买鸭、约惠等新消费产品则是依托金融科技业务的信用系统。
　　具体来说，买鸭的模式为先享后付，约惠则是智能化契约产品。两款产品同样需要公司对用户信用进行把控。
　　以约惠为例，用户使用约惠，和商家约定在某个时间端内完成特定的到店次数，商家每次对用户进行折扣。但如果用户没有完成规定的消费频次，平台需要让用户补交差价。因此，约惠需要具备对用户信用的把控能力，以及追回用户补交折扣款的能力。而上述能力，与乐信在金融科技领域的风控能力如出一辙。
　　从四季报看，乐信的新消费产品也获得了较快的发展。约惠已与数百家商户建立了合作， 涵盖观影、餐饮、酒店等十多个行业，并在315当天被深圳17家行业协会和企业作为预付式消费难题解决方案，写入＂预付式消费安全倡议书＂。买鸭预计首月将创下近5000万元交易额。
　　那么，乐信新消费产品高速发展背后的逻辑是什么呢？
　　2）、新消费产品背后的成长逻辑：行业契机+深度服务
　　乐信新消费产品背后的发展逻辑，首先要放在消费行业的大势讲。
　　消费行业分布化发展趋势明显，随着用户越来越多的个性化需求，类似可口可乐满足所用用户共性需求的大单品时代已经结束，消费品已经进入百花齐放的年代，供给越分散，平台价值越大，乐信新消费产品也迎来了发展契机。
　　而在行业契机下，新消费产品解决了供需两端痛点。于用户端提供了更深度的服务：
　　不仅让用户超前消费，也帮助用户降低相应成本。于商家端，则提高了商家获客效率。
　　用户端的深度服务，以买鸭为例，市面上提供先享后付的产品不在少数。但买鸭与同类产品有着本质区别。
　　花呗，信用卡等同类产品的收入主要依靠向用户收费，而买鸭节约了用户的资金成本，收入依靠商家付费。
　　实际上，买鸭的诞生符合供需双方博弈态势的变化。最初，消费市场供小于求，属于卖方市场，产品收入自然要从相对弱势的需求方获取，但消费市场发展到今天，供给过剩，已经是买方市场，商户也更愿意通过额外的付费获取用户。由此，买鸭应运而生。
　　也正是新消费产品对用户成本的节约，从而使其像磁石一样，源源不断的吸引到新用户，并将用户导流至商家，提高商家的转化率，进而吸引到更多商家。而商家和用户之间又能互相吸引，形成用户-商家增长的飞轮。
　　以邻为镜，国外Affirm以及AfterPay的发展轨迹，也使乐信新消费产品有了一个很好的观察样本。
　　3）、新消费产品对乐信的价值升维
　　乐信新消费产品未来会达到何种高度？我们可以参考海外同类先享后付产品的表现。
　　从数据上看，先享后付模式在国外发展很快，尤其是疫情影响下，出现了爆发性的增长。以美国市场的Affirm为例，其2020财年（2019年6月-2020年6月）实现收入5.1亿美元，同比增长93%。
　　营收规模快速增长得益于GMV和用户量的增加。同期，Affirm完成GMV46亿，同比增长约77％。用户为360万，同比增长76%。
　　除业绩的高速增长外，先享后付产品证明了自身具备长期服务用户，延长用户LTV的能力。根据Affirm招股书，公司每年度，用户价值均呈上升趋势。以2017年新增用户为例，当年度用户客单价为236美元，但2020财年，同一批用户，客单价已经提升至564美元，用户价值提升了1.38倍。
　　也正是得益于强劲的发展势头，Affirm上市仅两个月，股价涨幅已超过60%。而上市时间较长的澳洲先享后付代表公司AfterPay，上市以来股价累计上涨超140倍。
　　Affirm和AfterPay证明了先享后付产品具备足够大的增长潜力。而买鸭与Affirm和AfterPa的产品形态并无本质区别，都是服务用户超前消费的需求，使用户先获得商品，之后分期付款。从这个角度看，买鸭也有望复制Affirm和AfterPay的成功，而国内消费市场规模超过45万亿，也给足了乐信新消费产品的发展空间。
　　着眼长期，随着新消费平台的稳步发展，乐信也将迎来价值升维，公司的业务空间将被重新考量。
　　一方面，公司用户将突破瓶颈，其服务用户将从1.2亿金融用户拓展到5亿新消费人群。另一方面，伴随着公司的业务延伸，公司的服务范围也将从金融科技市场延伸到45万亿的新消费市场。
　　从上述角度看，新消费平台给乐信带来的广阔增长空间，正是公司的价值所在。