选股理由：业绩稳定增长+5G基站建设加速 证券简称：通宇通讯 评级：A 数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元 证券代码：002792；成立日期：1996年；所在地：广东中山 一、主营业务 主营业务 从事通信天线及射频产品的研发、生产、销售和服务业务。 产品及用途 基站天线是用户用无线方式与基站设备连接的信息出（下行、发射）入（上行、接收）口，是载有各种信息的电磁波能量转换器。 射频器件包括合路器、塔顶放大器、滤波器、双工器、智能馈电单元、远程电调控制器件、GPS射频单元等功能，射频器件主要应用于信息、通信、国防安全、航空航天、交通等领域，保证其通讯系统、数据网络的使用与稳定。 业务占比 基站天线65%、射频器件13.7%、微波天线7.4%、光通信10.3%、其他3.6%；出口占比43.54% 销售模式 直销模式 上下游 上游采购各类金属紧固件、钣金件、冲压件、塑料制品、电阻、电容、电感等，下游销售至通信运营商（如中国移动、中国联通、中国电信等）与通信设备集成商（如华为公司、爱立信、诺基亚、阿尔卡特-朗讯、中兴通讯等）。 主要客户 在国内市场，公司产品主要销售给中国移动、中国电信、中国联通等移动通信运营商以及华为公司、中兴通讯、大唐电信等通信设备集成商； 在国外市场，公司成功通过诺基亚、阿尔卡特-朗讯等设备集成商和沃达丰、阿联酋电信、西班牙电信等系统运营商的认证，产品销往全球60多个国家和地区； 前几年第一大客户为中国电信，其次为中国移动，2018年前五大客户占比53%，第一名占比19%； 行业地位 国内基站天线龙头（不计华为、中兴通讯内部自产部分），基站器件行业前列 竞争对手 国外：德国凯仕琳、美国康普安德鲁； 国内：京信通信、摩比发展、 盛路通信、大富科技、武汉凡谷； 行业发展趋势 1、当前海外市场以德国凯仕琳、美国康普安德鲁为主，国内供应商全球市场占有率在逐步提升； 2、2018年为5G基站发展元年，2019年已经快速增长，预计未来5G基站基站会加速增长； 简评 1、公司业务主要以基站和基站配套射频器件为主，在行业内已经取得了一定的成绩，但是与同行相比，规模并无明显的优势，其中很大一部分原因是因为通信设备商华为、中兴通讯自己也在生产天线和射频器件，估计是因为采购量太大，内部自产比较划算；这一点也决定了公司甚至是整个行业都无法出现一个巨无霸企业，毕竟客户太单一，且面临与客户竞争的局面，只能扮演一个辅助性的角色； 2、虽然国内基站用量非常大，但是基于华为和中兴的垄断地位，公司有近45%的业务在海外，且海外产品线毛利率比国内高出近18%（2019年上半年数据），可见国内的市场竞争更加激烈；这几年公司海外的营收增长还是非常稳定，国内则受政策影响，波动较大。 二、公司治理 大股东 持股比例为39.33 %（夫妻合计持有67.27%）；股权质押率：32% 管理层 年龄：43-58岁，股权激励：较少，仅有百万股 员工总数 2450人：技术397，生产1615，销售197；本科学历以上：444 融资分红 上市时间：2016年；累积融资：8.6，分红：1.25 简评 1、公司从股权结构来看还是夫妻店，股权占比近七成，持股比例太高了； 2、管理层股权激励很少，薪资水平也不高，感觉老板比较抠； 3、从人员结构上来看，是典型的劳动密集型企业； 三、财务分析 资产负债表 2019年Q3：货币资金7.66，交易性金融资产2.58（银行理财），应收账款8.42，应收款项融资1.18（应收款质押给银行获得贷款），预付款0.45，其他应收款0.68，存货4.59，其他流动资产0.48，投资性房产0.25，固定资产4.04，在建工程0.14，无形资产0.56，商誉0.68，应付账款9.48；股本3.38，资本公积6.32，盈余公积1.05，未分利润9.48，净资产20.25，负债率35.16% 利润表 2019年Q3：营业收入13.32（+35%），营业成本9.6，销售费用1.01，管理费用0.79，研发费用0.97，财务费用-0.28，其他收益0.12，投资收益0.11，净利润0.91（+-50.7%） 简评 1、2018年是4G网络建设进入末期，国内三大运营商的资本开支连年下滑，同时随着原材料成本上涨、人力成本增加，国内市场竞争环境异常激烈。这也是公司2018年营收和利润双双下滑的原因，2019年随着5G基站数量的增长，公司营收和利润也水涨船高，未来几年行业增长的逻辑仍然成立； 2、公司账面有近10个亿的现金，虽然应收账款较大但是客户都是大型的电信运营商和设备制造商，应收账款风险很小，整体财务非常健康； 四、投资逻辑及核心竞争力 投资逻辑 1、5G基站数量的稳定增长，未来2-3年可能会提速； 2、2018年受4G网络向5G网络的转型影响，利润很可能是近几年的一个低点，应该来说业绩的增长确定性很强，但是幅度还不好说； 核心竞争力 1、技术研发优势 公司是国内较早涉足移动通信基站天线研发与生产的企业，拥有较强的研发技术团队，建有微波暗室及完备的测试设备及测试环境。 2、客户资源优势 公司致力于研发和生产基站天线、微波天线及射频器件产品，凭借研发实力、生产能力及产品质量，获取了国内外众多通信系统运营商、设备集成商的认证，拥有一大批稳定、优质的客户资源。 3、主持或参与制定行业技术标准的优势 公司具有多年专业通信天线及射频器件的研发、生产经验，拥有多名资深的行业技术专家，具有一定的专业化优势，先后参与了移动通信国家标准以及移动通信行业标准。同时，公司相关5G的产品已小批量出货，公司拟通过前沿研发保持行业领先者地位，保证企业技术的先进性。 五、盈利预测及估值 业绩 预测 预测假设 营收增长：30%；（具体需要根据5G基站增长速度以及行业政策、大客户采购情况来调整） 毛利率：27%；净利润率：7% 营收假设 2020E：22； 2021E：28.8； 2022E：37.5； 净利假设 2020E：1.5； 2021E：2； 2022E：2.6； 注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。 估值 市盈率 合理范围：25-35倍 合理估值 三年后合理估值：65-91亿； 当前合理估值：40-50亿。 参考价格 低于50亿 六、投资建议 影响业绩 核心要素 1、5G基站建设速度； 2、大客户采购情形（部分客户自行生产可能导致采购数量不及预期）； 3、人民币汇率波动； 核心风险 1、移动通信政策变动风险； 2、技术变动风险：5G技术发展速度极快，且客户有自行生产能力，未来技术的变动可能对公司发展影响较大； 3、人民币汇率波动风险； 简评 公司专注4G、5G网络天线及射频器件的生产，2018年受4G向5G基站转型的政策影响导致营收和利润双双下滑，2019年5G基站大规模建设也带来了良好的业绩增长，未来三年行业的增长确定性非常强。但是因为客户自己有天线生产能力，导致公司的定位很尴尬，也注定了公司的天花板，好在目前天花板还足够高。从当前市值来看，市场对公司增长的前景非常乐观，又似乎太乐观了一点。 A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。 如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所