斯达半导国内IGBT龙头，行业应用高速增长充满想象力

　　选股理由：净利润高速增长+IGBT龙头+新股上市
　　证券简称：斯达半导 评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元
　　证券代码：603290；成立日期：2005年；所在地：浙江嘉兴
　　一、主营业务
　　主营业务
　　IGBT为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产
　　产品及用途  1、IGBT：即绝缘栅双极型晶体管，作为一种新型电力电子器件，是工业控制及自动化领域的核心元器件，其作用类似于人类的心脏，能够根据工业装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等，以实现精准调控的目的。因此，IGBT 被称为电力电子行业里的＂CPU＂，广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等领域；
　　2、IGBT 优势：既有MOSFET 的开关速度高、输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关损耗小的优点，又有BJT 导通电压低、通态电流大、损耗小的优点，在高压、大电流、高速等方面是其他功率器件不能比拟的，因而是电力电子领域较为理想的开关器件，是未来应用发展的主要方向；
　　业务占比
　　1200Y夏GBT模块74.47%，其他电压 IGBT模块23.58%
　　经营模式
　　Fabless 模式：专注于芯片设计，而将芯片制造外协给代工厂商生产制造
　　上下游
　　上游采购IGBT 芯片、快恢复二极管、DBC 板、散热基板等 （关键原材料大部分由海外进口） ，下游应用至电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等领域
　　主要客户
　　英威腾11.55%、汇川技术10.62%、上海众辰电子5.11%、合肥巨一4.98%、上海电驱4.66%，前五客户销售占比36.92%；
　　行业规模
　　2018 年中国IGBT 市场规模预计为153 亿人民币，同比增长19.91%；预计到2025 年，将达到522亿人民币，年复合增长率达19.11%。
　　行业地位
　　在2017年度斯达股份在全球IGBT模块供应商排名第10 位，国内排名第1 位
　　竞争对手
　　英飞凌（市占率22.4%）、三菱（17.9%）、富士电机（9%）、赛米控（8.3%）、安森美（6.9%）、威科电子（3.6%）、丹佛斯（2.7%）、艾赛斯（2.6%）、日立（2.2%）、 斯达半导体（2%）、捷捷微电、苏州固锝、扬杰科技 等
　　行业发展趋势  1、IGBT作为新一代器件，性能具有明显的优势，行业市场规模稳定、快速增长；
　　2、当前IGBT市场集中度较高，未来随着新的竞争者介入短期或呈下降态势；
　　3、国产化：当前国内IGBT供应以海外供应商为主，未来国产化趋势不变；
　　4、下游与宏观经济密切关联，IGTB行业亦随宏观经济波动；
　　其他重要事项
　　预计2019年净利润1.1-1.2亿元，同比增长24%-35.29%；
　　简评  1、IGBT诞生在80年代，虽然性能卓越，但是在前面几十年里面市场规模并不大，主要原因是产品成本较高（公司产品平均单价177元/只），而且绝大部分电气产品不需要高性能指标。但是随着近些年，智能电网、智能家电、新能源汽车、光伏发电等行业的快速发展，IGBT的需求被迅速挖掘出来，行业几年均保持近20%的高速增长，预计未来一定时间内仍将保持高速增长态势。通信巨头华为亦有进军IGBT的想法，可见其火爆程度。
　　2、行业虽然很好，但是竞争也非常残酷，且巨头均以日、德企业为主，前三名市场占有率高达49.3%，斯达半导虽然名列前十，但是市占率仅有龙头的1/10，实力悬殊仍然非常大，未来国产化大逻辑仍然成立，不过需要面对海外竞争者的降价要（海外供应商降价应对国产化），公司仍需提高自身竞争力，有效降低产品成本；
　　3、站在国内的角度来看，斯达半导体是当之无愧的龙头，算是矮个子里面的高个子，未来行业增长前景十分明朗，预计会有更多的竞争加入进来，包括华为。内外竞争者的夹击之下，未来公司的业务增长前景必然是快乐并痛着，核心还是取决于公司能否在本轮扩张潮中发挥先发优势，迅速击败行业新入者；
　　4、从产业链来看，上游核心器件为IGBT 芯片、快恢复二极管、DBC 板、散热基板，芯片是自主研发、委托生产，对外依赖度较低，但是仍有不少核心原材料来源海外，国产化的道路依然漫长；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为44.54%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：47-57岁，高管及员工持股：极少
　　员工总数
　　605人：研发132，生产385，销售45；大专学历以上：239
　　融资分红
　　上市时间：2020年上市，累计融资：5.1亿
　　简评  1、公司大股东为夫妻二人，均为美国国籍，2005年回国创立斯达半导体，属于高技术人才创业，管理水平如何尚未知晓；
　　2、前十大股东以风投为主，管理层持股非常少；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：资产总计8.8，负债3.56，净资产5.25（IPO募资后预计为10），负债率40.42%（IPO后预计26%）
　　利润表
　　2019年Q3：营业收入5.66（+8.4%），净利润1.04（+31.35%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：16.75%、24.9%、11.5%（募资摊薄）；毛利率：30.6%、29.41%；净利润率：11.7%、14.29%、18.44%；
　　简评  1、由于公司2020年上市，2019年前三季度报表并未披露，仅有简要财务数据，难以细致评估；
　　2、净资产收益率超过20%，符合高科技企业特点，毛利率相对较低，仅有30%左右，不过净利率较高，与企业低费用率有密切关系；
　　3、前三季度营收增长仅有8.4%，主要原因是公司产品下游虽然偏重新能源汽车，2019年受新能源汽车补贴退坡影响，全行业下滑，公司取得逆势增长已属不易；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、IGBT行业稳定、快速增长；
　　2、下游主要应用新能源汽车增长前景值得期待；
　　3、IGBT行业国产化大趋势；
　　4、公司是国内IGBT行业绝对龙头；
　　核心竞争力  1、技术领先优势，掌握芯片核心技术
　　IGBT 模块的核心是IGBT 芯片和快恢复二极管芯片，公司自主研发设计的IGBT 芯片和快恢复二极管芯片是公司的核心竞争力之一。国内IGBT 芯片和快恢复二极管芯片主要依赖进口，国内可以自主研发IGBT芯片和快恢复二极管芯片的公司较少。发行人已经成功研发出FS-Trench 型IGBT芯片并实现规模化量产。同时发行人已经成功研发出可多个芯片并联的快恢复二极管芯片，其具备正温度系数、漏电流小的特性。以上两种芯片已成功应用于大功率工业级和车用级模块， 打破了大功率工业级和车用级模块完全依赖进口芯片的被动局面。
　　2、快速满足客户个性化需求的优势
　　客户的个性化需求主要是对IGBT 模块的电路结构、拓扑结构、外形和接口控制的个性化要求等。公司拥有IGBT 模块的设计和应用专家，并成立了专门的应用部，能够快速、准确地理解客户的个性化需求，并将这种需求转化成产品要求；同时，公司建立了将客户需求快速有效地转化成产品的新产品开发机制，目前公司已形成上百种个性化产品，这些个性化产品成为公司保持与现有客户长期稳定合作的重要基础；另外，与国际品牌厂商相比，作为IGBT 模块的国产厂商，公司采用了直销模式，直接与客户对接，从而进一步提升了服务客户的效率。
　　3、细分行业的领先优势
　　斯达股份自成立以来一直专注于IGBT 的设计研发、生产和销售。根据IHSMarkit 2018 年报告，公司2017 年度IGBT 模块的全球市场份额占有率国际排名第10 位，在中国企业中排名第1 位，是国内IGBT 行业的领军企业。
　　4、先发优势
　　IGBT 模块不仅应用广泛，且是下游产品中的核心器件，一旦出现问题会导致产品无法使用，给下游企业带来较大损失，替代成本较高，因此一般下游企业都会经过较长的认证期后才会大批量采购。国内其他企业进入IGBT 模块市场需要面临长期较大的资金投入和市场开发的困难，公司的先发优势明显。随着公司生产规模的扩大，自主芯片的批量导入，在供货稳定性上的优势会进一步巩固，从而提高潜在竞争对手进入本行业的壁垒。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：25%、40%、50%；（考虑2020年宏观经济及新能源汽车行业难以有较大改观）
　　毛利率：30%；净利润率：18%
　　营收假设  2020E：9.6；
　　2021E：13.4；
　　2022E：20；
　　净利预测  2020E：1.7；
　　2021E：2.4；
　　2022E：3.6；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：70-90倍（充分考虑高科技属性及次新股特性）
　　合理估值  三年后合理估值：250-330亿；
　　当前合理估值：130-170亿。
　　参考估值
　　低于150亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、宏观经济增速；
　　2、国产化扶持政策；
　　3、行业竞争情形，如降价等；
　　4、行业新进入者实力、经营策略等；
　　5、原材料价格波动；
　　核心风险  1、产品研发风险
　　IGBT芯片、快恢复二极管芯片及IGBT 模块的技术门槛高、技术难度大、资金要求高，同时公司还需面对国际顶尖科技企业的竞争，只有持续保持产品技术先进性才能够不断提升盈利能力。为此，公司每年需要投入大量经费从事产品研发。如果公司不能获取充足经费支撑技术研发，或大量的研发投入不能取得预期的先进的技术成果，将缩减公司盈利空间，对公司持续盈利能力将产生重大影响。
　　2、市场竞争加剧的风险
　　随着IGBT 模块的广泛应用，市场普遍看好产业前景，目前众多国内企业开始介入IGBT 领域。虽然本行业的门槛较高，但部分国内竞争对手经过几年的技术积累，亦可能开发出与本公司具有同等竞争力的产品。同时，国外大型IGBT生产厂商借助自身的底蕴积累，通过产业内部整合，不断扩大自身影响力，进一步蚕食市场资源。因此，综合国内外市场情况，未来公司可能会面临较为激烈的市场竞争。
　　3、宏观经济波动的风险
　　IGBT归属于半导体行业。半导体行业渗透于国民经济的各个领域，行业整体波动性与宏观经济形势具有一定的关联性。公司产品主要应用于工业控制及电源、新能源、变频白色家电等行业，如果宏观经济波动较大或长期处于低谷，上述行业的整体盈利能力会受到不同程度的影响，半导体行业也将随之受到影响，从而对公司的销售和利润带来负面影响。
　　4、新能源汽车市场波动风险
　　2019 年受新能源汽车补贴退坡因素影响，新能源汽车产销量增速阶段性有所放缓。公司根据市场需求，较早布局新能源汽车行业，是大批量供应汽车级IGBT 模块的行业内领军企业。公司在此领域投入了大量研发经费，且未来包括募集资金投资项目在内，仍将继续加大该领域投入。但目前中国新能源汽车的发展仍处于初级阶段，新能源汽车产销量在汽车行业总体占比依然较低。未来如果受到产业政策变化、配套设施建设和推广速度以及客户认可度等因素影响，导致新能源汽车市场需求出现较大波动，将会对公司的盈利能力造成不利影响。
　　5、原材料价格波动风险
　　公司目前主要产品为IGBT模块，其原材料主要包括IGBT芯片、快恢复二极管、DBC 板、散热基板等，占公司营业成本的比例较大。公司原材料成本占主营业务成本的比例约为85%，原材料价格波动可能对公司经营业绩产生不利影响。
　　综述
　　IGBT行业在国内发展方兴未艾，具有非常光明的增长前景，斯达半导体是国内当之无愧的龙头，具有明显的技术优势（掌握核心芯片技术）、先发优势，未来在大行业高速增长与国产化双重趋势之下，大概率迎来高速增长。不过仍需警惕海外巨头的竞争与打压，行业过热也将引导国内大量企业介入IGBT领域。再好的企业、再美的前景亦需要一个合理的估值。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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