华润微A股芯片制造龙头，国产化趋势下市场占有率是关键

　　选股理由：半导体制造+营收净利润增长+科创板
　　证券代码：688396 评级：A
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2003年；所在地：江苏无锡、上海
　　一、主营业务
　　主营业务
　　芯片产品与方案、制造与服务
　　产品及用途
　　功率半导体（约38%）、晶圆制造（约42.65%）、封装测试（约12.5%）、其他（包括智能传感器、智能控制等）
　　业务占比
　　产品与方案44.14%、制造与服务55.86%；出口占比17.72%
　　经营模式
　　IDM（包含设计、生产、封测、销售），国内大部分企业为Fabless模式，即：仅负责芯片设计及销售，生产及封测外包；
　　销售模式
　　直销为主（约79%），经销为辅
　　上下游
　　晶圆制造上游采购有硅片、化学品等；封装测试服务主要采购原材料有引线框、塑封料等，下游销售通过经销商销售
　　主要客户
　　深圳市必易微电子、MPS International, Ltd 、Diodes Incorporated、华羿微电子、中颖电子，前五名客户销售占比11.32%
　　行业地位
　　国内功率器件龙头、A股最大的芯片制造上市公司
　　行业规模
　　根据海关统计，2019年中国进口集成电路4451亿块，同比增长6.6%；进口金额3055亿美元，同比下降2.1%。出口集成电路2187亿块，同比增长0.7%；出口金额1015.8亿美元，同比增长20%。
　　竞争对手  晶圆制造：海思半导体、新潮科技、华达微电子、 中芯国际（港股上市） 、紫光展锐、上海华虹、华大半导体、智芯微电子、 士兰微（A股上市） 等；
　　芯片封测：长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技等；
　　功率器件：捷捷微电、扬杰科技、苏州固锝、瑞能半导体、斯达半导；海外竞争对手：英飞凌、安森美、意法半导体、东芝等；
　　行业发展趋势  1、电子化、智能化趋势下，芯片市场规模稳定增长；
　　2、国产化大趋势： 贸易战背景下、华为事件令举国上下看清国内高科技的短板，未来芯片国产化既有利于节省外汇（每年约3000亿美金支出），也有利于国内高科技的发展、提供更多的就业，也可以保证供应链的安全和稳定，是未来绝对大趋势；
　　3、芯片制造及封测行业集中度提升： 芯片制造及封测行业除了需要丰富的经验、优秀的人才之外，还需要大量的资本投入，一般的小型企业根本无力承担，未来行业新进入者必然减少，而实力较弱的玩家必将淡出市场，集中度的提升是大趋势；
　　其他重要事项  1、2019年营业收入57.43亿元，比上年减少5.28亿元，降幅8.42%，主要系制造与服务板块的晶圆制造业务收入减少；
　　2、2020年一季度营收同比增长16.53%、净利润增长631%；主要原因：本公司受疫情影响较小，营业收入增长、毛利率提升、产品获利能力好于去年同期所致；
　　简评  1、先说公司的主营业务，包含了芯片设计（服务）、制造、封测、销售四大环节，也就是IDM模式，公司2003年成立，2017年方才扭亏，足以说明IDM模式有多烧钱（昂贵的设备、N次流片成本），若不是央企连续多年的巨额亏损绝对是无法承担的；A股上市公司也仅有公司与士兰微采用IDM模式，对于实力一般的芯片公司，IDM模式绝对不要轻易尝试，太烧钱了！
　　2、再说公司在国内芯片的地位，首先国际一流梯队的芯片制造厂商包括高通、英特尔、英伟达、联发科、台积电（中国台湾）；国内一流梯队包括：华为海思、中芯国际、紫光展锐；公司只能算在第二梯队，当然也是不错的水平，毕竟国内芯片底子薄，都是矮个子里面挑高个子，当然想象空间也比较大；
　　3、贸易战背景下，举国上下均意识到国内芯片实力大而不强，如上游的元器件、耗材（如光刻胶等电子化学）、设备（光刻机、刻蚀机）等，稍微指标高一点，国内均无法自产，即便可以自产的设备，其中诸多关键器件又来自于国外，因此国内芯片供应链非常的脆弱，资本很敏锐意识到芯片国产化拥有巨大的潜力，故而在当前背景下芯片公司的盈利能力并不是最重要的，能不能实现国产化、能不能打破供应链垄断、能不能趁机抢占海外供应商的市场才是最重要的，估值体系也应与此挂钩，而非利润；
　　4、解决了国产化（为时尚早），未来再考虑利润不迟，毕竟国内当前芯片需求量每年接近3万亿人民币，足以培养出多个行业龙头，国产化趋势下想必相关政策及国企采购均有望向国内厂商倾斜，盈利能力也会有一定的保证；不过在内忧外患（面临海外供应商竞争及内部国产化技术储备不足）的情况下，小企业很难在芯片制造、封测领域取得成就，还是得背靠大企业及国资背景企业，一般民营企业是真的烧不起这个钱；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为75%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：42-58岁，高管及员工持股：无（年薪集中在220-350万之间）
　　员工总数
　　7878人：技术653，生产5418，销售279，行政1414；本科学历以上：3102
　　融资分红
　　上市时间：2020年上市，累计融资：43.13亿
　　简评  1、公司曾于2004年港股上市，2011年私有化退市，大股东为华润集团，持股比例高达75%，毕竟烧了14年的钱，一般人不敢当股东，所以管理层也很脆的没有持股，年薪还是不错，预计未来有可能做些股权激励，毕竟现在芯片人才很难得；
　　2、前十大流通股东以国家集成电路及个别公募基金为主，新股上市还无法看出市场资金的公司的认可度；
　　3、员工以生产和技术为主（行政人员尚不足的具体分类），本科率约40%，在制造业中属于非常高的水平了；
　　4、上市融资金额高达43亿，烧钱的行业这个融资额完全可以理解；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2020年Q1： 货币资金61.12 ，应收账款9.88，应收账款融资4.62，预付款0.74， 其他应收款5.78，存货11.35 ，其他流动资产0.36；长期股权投资2.09，投资性房产1.36， 固定资产36.95，在建工程4.73， 无形资产2.74；应付账款8.54，预收款1.27，其他应付款5.64，其他流动负债1.35， 长期借款15.08 ；股本11.3，资本公积93.85，其他综合收益3.85，未分利润-11.12，净资产97.88，负债率26.03%  利润表
　　2019年：营业收入57.43（-8.42%），营业成本44.31，销售费用1.12，管理费用3.77，研发费用4.82，财务费用0.31，其他收益2.39（+1.48），净利润4（-6.68%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：2.55%、6.73%、8.03%；毛利率：17.62%、25.2%、22.84%；净利润率：-0.78%、8.57%、8.92%；
　　简评  1、央企股东加上IPO融资40亿元，公司账面现金充沛，预计未来几年又可以活跃一段时间了，能不能掀起风浪就要看公司的技术储备了；有息负债仅有15亿元，负债率约26%，在芯片制造企业里面属于非常良性的资产结构了；
　　2、2019年营收小幅下滑，核心还是毛利率太低了，4亿的净利润有2.4亿是政府相关补助，主营净利润仅有1.6亿左右，相比57亿的主营业务收入，这点利润可以忽视了，国产化趋势下抢占市场才是最重要的，重点关注公司的营收增长以及市场占有率，不必过于聚焦利润水平；
　　3、如果剔除补贴，公司净资产收益率不足2%，净利润率约3%，这样的高科技行业是无法直视，当下情形建议淡化财务指标；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑  1、芯片行业需求稳定增长；
　　2、芯片制造国产化大趋势；
　　3、公司大股东为央企华润集团，财力雄厚；
　　4、行业集中度的提升；
　　核心竞争力  1、国内领先的拥有全产业链一体化运营能力的半导体企业
　　公司是中国领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体企业。在2018年排名前十的中国本土半导体企业中，公司是唯一一家以IDM模式为主运营的半导体企业。对于功率半导体等产品，其研发是一项综合性的技术活动，涉及到产品设计端与制造端研发多个产业链环节的综合研发，IDM模式经营的企业在研发与生产各环节的积累会更为深厚，更利于技术的积淀和产品群的形成与升级。
　　2、丰富的产品线组合与先进的特色化制造工艺
　　经过多年发展，公司在功率半导体等产品领域积累了系列化的产品线，能够为客户提供丰富的产品与系统解决方案。公司合计拥有1100余项分立器件产品与500余项IC产品。丰富的产品线能够满足不同下游市场的应用场景以及同一细分市场中不同客户的差异化需求。
　　公司具有全国领先的半导体制造工艺水平，BCD工艺技术水平国际领先、MEMS工艺等晶圆制造技术以及IPM模块封装等封装技术国内领先。先进全面的工艺水平使得公司提供的服务能够满足丰富产品线的多项工艺需求。同时， 公司的制造资源也在国内处于领先地位，目前拥有6英寸晶圆制造产能约为247万片/年，8英寸晶圆制造产能约为133万片/年，具备为客户提供全方位的规模化制造服务能力。
　　3、专业的技术团队与强大的研发能力
　　公司一直以来高度重视技术团队的建设与研发能力的提升，拥有3032名研发技术人员，核心技术人员均在半导体领域耕耘数十年，在不同的技术方向具有丰富的研发经验，并对行业未来的技术发展趋势具有前瞻性的创新能力。公司核心技术人员的研发能力保证了公司的市场敏锐度和科研水平，确保了公司的产品迭代能够紧跟行业发展趋势，亦满足客户终端产品的创新需求。
　　4、覆盖了庞大且高粘性的客户基础
　　悠久的历史底蕴、民族品牌形象、良好的质量控制、先进的产品技术与服务为公司打下了坚实的客户基础。公司客户覆盖工业、汽车、消费电子、通信等多个终端领域，客户基础庞大多元。公司目前已积累了世界知名的国内外客户群，产品及方案被不同终端领域广泛应用，市场认可度高。
　　5、经验丰富的管理团队
　　公司主要管理团队具有丰富的半导体行业经验，通过对行业趋势的深入观察，结合丰富的经营经验，能够准确地把握行业和公司的发展方向，制定合适的战略决策，帮助公司保持行业领先地位。
　　6、完善的质量管理体系
　　公司建立了完整的质量管理体系，依托产品研发和工艺技术的综合实力提升和保证产品品质。目前公司已经获得了ISO/TS16949 质量管理体系、ISO9001质量管理体系、ISO14001 环境管理体系认证、索尼GP认证、欧盟 ROSH认证等诸多国际认证，产品已经海内外客户的认可。
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：18%、20%、25%；
　　毛利率：23%、24%、25%；净利润率：3%、4%、5%（不考虑补贴）
　　营收假设  2020E：68；
　　2021E：81；
　　2022E：100；
　　净利预测  2020E：2；
　　2021E：3；
　　2022E：5；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：100-150倍（充分考虑芯片制造企业的稀缺性、产业链重要性）
　　合理估值  三年后合理估值：500-750亿；
　　当前合理估值：300-400亿。
　　参考估值
　　低于350亿
　　六、投资建议  影响业绩
　　核心要素  1、贸易摩擦情形；
　　2、国产化力度及相关政策；
　　3、公司技术研发进展
　　核心风险  1、产品迭代较快的风险
　　半导体产业发展日新月异，技术及产品迭代速度较快。公司未来仍然面临着产品迭代速度过快的风险，如果公司的技术与工艺未能跟上竞争对手新技术、新工艺的持续升级换代或者下游客户的需求，可能导致公司产品被赶超或替代，进而在新产品领域难以保持市场的领先地位。
　　2、研发未达预期的风险
　　半导体行业的研发存在周期较长、资金投入较大的特点，同时需要按照行业发展趋势布局前瞻性的研发。由于行业整体的更新频率较高，公司研发的风险也在加大。如果公司无法准确根据行业发展趋势确定研发方向，则公司将浪费较大的资源，并丧失市场机会。另外，由于半导体行业研发项目的周期较长，将会导致整个项目的不确定性较高，若研发项启动后的进度及效果未达预期，或者研发的新技术或者产品尚不具备商业价值，可能导致前期的各项成本投入无法收回。
　　3、关键技术人员流失的风险
　　半导体行业对相关人才的专业性及经验要求更高，优秀的技术人员需要精通包括半导体电路设计、产品物理特性与工艺制程等多项技术，同时需要较长时间的技术积淀和积累才可参与或主导相关产品的研发与设计。关键技术人员是公司生存和发展的关键，也是公司获得持续竞争优势的基础。随着半导体行业对专业技术人才的需求与日俱增，人才竞争不断加剧，若公司不能提供更好的发展平台、更有竞争力的薪酬待遇及良好的研发条件，仍存在关键技术人员流失的风险。
　　4、主要原材料供应商集中度较高及原材料供应风险
　　公司生产依赖于多种原材料，包括各种硅片、引线框、化学品和气体。原材料的及时供应是保证公司稳定生产的必要条件。公司的一些重要基础原材料如大尺寸硅片、光刻胶等上游行业呈现集中度较高的市场格局，使公司在采购该等原材料时供应商集中度也相对较高。同时， 由于国际政治及其他不可抗力等因素，原材料供应可能会出现延迟交货、限制供应或提高价格的情况。
　　5、国际贸易摩擦风险
　　公司部分产品出口境外地区，亦有部分设备、原材料从境外进口。 如果全球贸易摩擦进一步加剧，境外客户可能会减少订单、要求公司产品降价或者承担相应关税等措施，境外供应商可能会被限制或被禁止向公司供货。
　　综述  国内芯片行业发展相对海外发展历程来看，还只是一个小孩，虽然当前看起来体量还是比较大，但是大而不强是客观事实，贸易摩擦让无数科技人员痛心不已。对待国内半导体行业需要三心：一是宽容心，毕竟行业发展时间不久，人才和经验的积累需要时间；二是苛责心，芯片产业链融合了当前世界主流的高端技术，容不得任何性质的投机取巧；三是信心，中国拥有全球最大的芯片市场、最大的工程师市场，芯片进一步小型化速度正在放缓，追赶欧美水平只是时间问题。
　　放到资本市场来看，应该重视芯片制造、芯片设备企业，此为芯片产业链的重中之重，在国产化大趋势下，技术突破和市场份额是最重要的指标，不应过多苛责利润的增长，追赶阶段牺牲利润是必然的。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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