北摩高科国内飞机刹车系统龙头，多元化向民品迈进增长可期

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　　证券代码：002985 综合评级：A
　　一、主营业务 评分：75
　　1、业务分析： 公司主营业务是为军民飞机、特种车辆提供飞机刹车系统（包含电子控制盒、液压电磁阀、刹车盘等），2020年9月公司收购京瀚禹（控股51%），开始进入军用元器件的筛选、破坏性物理分析等可靠性检测试验以及测试程序开发等服务。公司三大业务军品合计占比高达95%，上市后公司已经开启了并购之路，业务也加速向民品迈进，多元化发展的尝试值得肯定；
　　2、行业竞争格局： 飞机刹车系统包含了电子部分、液压部分，也有复合材料，技术含量比较高，目前全球军机和民机刹车系统以海外厂商供应为主，公司是国内飞机刹车系统龙头，虽然与国际巨头仍有较大的差距，但是也正在逐步朝国际市场渗透，未来有望占据一定的市场份额；
　　3、行业发展前景： 国内近几年军工行业发展迅速，装备采购量显著提升，多家军工上市公司业绩预喜，预计未来2-3年行业有望保持快速成长态势；随着国内技术的逐步突破，军品国产化率持续提升，基于生产安全，未来军品的国产化也势必是大趋势；
　　4、公司业绩增长逻辑： （1）军工行业快速发展；（2）军品国产化趋势；（3）公司多元化发展、朝民品市场渗透值得期待；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读  ·简介： 成立日期：2003年；办公所在地：北京
　　·业务占比： 飞机刹车控制系统及机轮60.05%（毛利率73.32%）、刹车盘18.64%（毛利率81.21%）、检测试验19.09%（毛利率72.94%）、其他2.22；其中军品占比95.06%；
　　·产品及用途：
　　1、飞机刹车控制系统及机轮： 刹车控制系统是飞机的重要系统，主要由控制盒/控制模块、伺服阀、速度传感器、指令传感器、液压电磁阀、减压活门、梭形活门和换向阀等组成，具有刹车效率高、跑道自适应性能好及安全可靠性高等特点。飞机机轮分为前机轮和主机轮（飞机刹车机轮），分别配装在飞机前起落架和主起落架上。主机轮主要由机轮组件和刹车装置构成，供飞机起飞、着陆、滑行、支撑、刹车使用；前机轮一般不含刹车装置，供飞机起飞、着陆、滑行、支撑、转弯使用；
　　2、刹车盘（副）产品： 包括刹车盘、摩擦片和闸片，主要用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机及坦克装甲车辆等重点军工装备；以及民用民航飞机、高速列车、工程车辆等；
　　3、检测实验（收购京瀚禹业务）： 主要为客户提供元器件的筛选、破坏性物理分析等可靠性检测试验以及测试程序开发等服务，涉及航空、航天、电子及国防等各个领域；
　　4、在研产品： 飞机起落架系统、高铁刹车闸片、飞机起落架系统维修
　　·上下游： 上游采购钢材、炭纤维预制体、粉材、电子元器件及机械加工等，下游应用至于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机、航天高空飞行器及坦克装甲车辆等重点军工装备，也可应用于民用航空、轨道交通领域。等领域；
　　·主要客户： 前五大客户占比70.17%，第一大客户占比30.18%；
　　·行业地位： 国内飞机刹车系统龙头
　　·竞争对手： 国外：美国Honeywell、美国B.F. Goodrich、法国Messier-Bugatti、英国Dunlop；
　　国内：西安制动、博云新材、北京优才百慕、西安超码科技等；
　　·行业核心要素： 1、产品性能指标；2、军方采购周期；3、客户忠诚度；
　　·行业发展趋势： 1、根据十四五规划，军工装备整体需求快速增；2、军品国产化大趋势；
　　·其他重要事项： 1、 公司以2000万元现金受让陕西蓝太航空设备对应的50%的股权（增资前），同时以2000万元价格认购蓝太航空新增注册资本2000万元；2、2020年9月，公司收购了京瀚禹51%股权，2020年9月-12月实现了销售收入1.31亿元。收购整体估值7.52亿元，京瀚禹2020年全年净利润0.56亿元；2、公司2021年上半年营收增长153.24%，净利润增长109.65%；
　　二、公司治理 评分：75
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东技术背景出身，管理层也以技术背景居多，管理团队持股比例较高，年龄偏大，深耕行业多年，激励充分；
　　2、员工构成： 人均创收超94万，人均净利润超43万元，在军工企业中属于较高水平，2020年9月份才完成京瀚禹的并表，但是年底人员数据100%纳入，故而拉低了人均收入和净利润，剔除并表因素公司人均数据更高，公司属于技术密集型企业；
　　3、机构持股： 公司前十大流通股东包含多家公募基金和社保基金，受到主流资金的高度认可；
　　4、股东责任（融资与分红）： 上市仅一年，分红数据较高，主要还是管理层持股较高；
　　·大股东： 持股比例为35.07%；股权质押率：0%
　　·管理层年龄：39-63 岁，高管及员工持股：约20%
　　·员工总数：729 人（+424）：技术132，生产448，销售57；本科学历以上：300；
　　·人均产出： 2020年人均营收：94.19万元；人均净利润：43.42万元；
　　·融资分红： 2020年上市，累计融资（1次）：8.46亿，累计分红：1.95亿；
　　三、财务分析 评分：65
　　1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金还算充裕，应收账款金额已经接近两年的营业收入，显著高于行业平均水平（应收账款高是行业惯例），公司账龄以2年内居多，坏账计提比例接近10%，还算合理，下游客户基本为军方，虽然回收风险较小，但是现金占用比例过高不利于公司长期发展；在建工程接近固定资产金额，上市后公司大幅扩建产能；基本没有有息负债综合负债率仅有16.64%，整体资产结构还算健康，需要重点关注应收账款情况；
　　2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润逆势增长，主要还是受益军方采购量增长，京瀚禹2020年9月份并表影响较小，2021年一季度京瀚禹并表影响则较大，考虑到2021年仍然是军工采购大年，多年军工企业半年报预告增幅较大，预计公司全年净利润有望保持大幅增长；
　　3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率偏低，主要还是被过高的应收账款拖累；毛利率稳定在71%以上，在军品中属于较高的水平，净利润率高于40%，在上市公司体系亦属于非常高的水准。
　　·资产负债表（2021年Q1）：货币资金6.34，应收账款13.41 ，预付款0.18， 存货2.48 ； 固定资产1.59，在建工程1.41 ，无形资产0.57， 商誉1.94 ； 短期借款0.13 ，应付账款2.14，其他应付款0.93；股本1.5，未分利润6.54，净资产21.74，总资产28.99，负债率16.64%；会计师审计费用：80万元；
　　·利润表（2021年Q1）： 营业收入2.54（+150.7%），营业成本0.69，销售费用0.07（+1760%），管理费用0.15（+130.84%），研发费用0.12（+133.44%），财务费用-0.03，其他收益0.07，信用减值0.11；净利润1.19（+52%）
　　·核心指标（2018-2021年Q1）： 净资产收益率：18.46%、20.89%、17.59%、4.93%；毛利率：71.03%、75.7%、74.4%、72.99%；净利润率：45.32%、51.21%、46.07%、41.27%；
　　四、成长性及估值分析 评分：70
　　1、成长性： 未来几年行业增长值得期待，公司多元化发展、朝民品渗透的市场策略有望帮助公司维持快速增长趋势；
　　2、估值水平： 基于公司快速成长趋势和军品属性，赋予公司40-60倍市盈率；
　　·预测假设： 营收增长：100%、35%、30%；净利润率：1.75%、2%、2.3%
　　·营收预测： 2021E：13.7；2022E：18.5；2023E：24；
　　·净利预测： 2021E：5.8；2022E：8；2023E：10；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　·市盈率： 40-60倍
　　·三年后合理估值： 400-600亿；当前合理估值：20-25亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：104-124元/股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑： （1）军品需求旺盛；（2）维修市场空间大；（3）产品多元化发展；（4）军品向民品发展；
　　2、核心竞争力： （1）商业模式优势：飞机增量和维修市场空间广阔；（2）人才优势；（3）产品线齐全优势；（4）技术优势；
　　3、风险提示： （1）军品采购周期风险；（2）应收账款形成坏账风险；（3）客户集中度高风险；
　　· 核心竞争力
　　1、商业模式较好，耗材特性令公司产品受益于增量市场和存量维修保障市场
　　公司作为业内领先的军用航空航天飞行器起落架着陆系统及刹车制动产品的研发制造企业，产品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机及航天高空飞行器等重点军工装备，未来或受益于主战装备的列装放量。此外，公司生产的飞机刹车制动产品关系到飞机起飞、降落及滑跑安全，属于耗材类产品，具有一定的使用寿命和替换周期，未来或存在较大的存量维修保障需求。近年来，我国周边安全局势趋向紧张及我军实战演习次数增加，机轮和刹车盘类耗材产品的替换和维修周期或缩短，公司或直接受益。
　　2、从零部件供应商向系统级供应商转变，不断提升配套层级
　　公司以刹车盘（副）为基础，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，并朝着集成化和智能化的方向发展。公司具备独立完成飞机起落架着陆全系统设计、制造及试验验证能力的集成优势，实现了从零部件供应商、材料供应商向系统供应商、整体方案解决商的跨越式转变，形成跨度纵深的产业链综合竞争力，系统集成优势明显，配套层级显著提升。
　　3、、高端人才优势，核心团队在刹车制动领域造诣深厚
　　公司形成了以总工程师、专业总工程师为核心技术骨干的研发团队，核心科研团队大部分在公司工作10年以上，涵盖材料、机械、自动化、航空制造等专业，在航空制动领域积累了丰富的技术研发经验，保证了公司产品、技术不断创新和迭代，获得了多项国防专利、发明专利及其他重要奖项。
　　4、技术研发优势，具有丰富的刹车制动领域相关技术积累
　　公司自成立以来一直深耕刹车制动领域，凭借深厚的技术积累和丰富的经验，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术。公司拥有多项国防专利、发明专利、实用新型专利、国际专利、非专利技术。
　　·风险提示
　　1、采购周期波动
　　主要产品的最终用户为军方，公司实现销售的产品品种较少、最终客户数量较少军品采购特点使公司订单个数少、单个订单金额较大、执行周期较长、交货时间分布不均衡，导致公司营业收入在不同会计期间内具有一定的波动性。
　　2、客户集中度较高的风险
　　我国军工行业高度集中的经营模式导致军工企业普遍具有客户集中的特征，报告期内公司客户集中度较高。公司系国内军用飞机刹车制动领域的核心供应商，公司和客户形成互相依存的关系；但如果现有主要客户需求出现较大不利变化，将有可能对公司的经营业绩造成较大影响。
　　3、应收账款发生坏账的风险
　　2020年末公司应收账款10.67亿元，占当期末流动资产比重为49.72%，账龄主要为两年以内，且主要系对主机厂商及军方等信用较好客户的应收账款，不能回款风险较低。但如果公司不能按期收回应收账款，则存在资产损失的风险。
　　六、公司总评 （总分72）
　　公司是国内飞机刹车系统龙头，管理团队深耕行业多年，凭借过硬的技术取得主机厂的信任。近几年国内军工市场保持快速增长态势，公司业绩快速增长，同时通过并购的方式开始向军用电子检测、民品飞机及轨道交通领域渗透，市场策略值得肯定。未来几年军品装备采购仍有望保持快速增长，军品的国产化趋势下公司充分受益，但是过高的应收账款是公司挥之不去的阴影。
　　评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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