数据港第三方批发型数据中心龙头，增长确定仍需审慎高估值

　　选股理由：近期股价创历史新高 + IDC概念
　　证券代码：603881 评级：A
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2009年；所在地：上海
　　一、主营业务
　　主营业务
　　主营业务为数据中心服务器托管服务及网络带宽服务；
　　IDC
　　互联网数据中心服务（Internet Data Center），主要包括服务器托管、租用、运营管理以及网络接入服务的业务。
　　产品及用途
　　为数据中心服务器托管服务（批发型）：电信运营商（中国电信为主）或大型互联网公司对公司提出具体的数据中心规划设计和运营服务等级要求，公司按照要求投资建设数据中心，最终用户将其服务器及相关设备置于数据中心内，并由公司按照与用户协商达成的运营服务等级对数据中心基础设施进行365×24小时不间断的技术运行和运维管理。
　　业务占比
　　IDC服务业96.33%、其他3.67%；
　　经营数据
　　截止2019年末，公司新增具备运营条件的自建数据中心5个，新增IT负载合计约73兆瓦（mW）；累计在运营数据中心17个，IT负载合计约141兆瓦（mW），折算成5千瓦（kW）标准机柜约28200个。
　　经营模式
　　批发销售为主，零售为辅；批发面对直接客户为电信运营商或大型互联网企业，按照客户要求进行定制化建设机房；零售则是自建（或租赁）机房，然后直接面向中小企业进行分租；
　　上下游
　　上游采购电力、柴油发电机组、冷水机组、冷却塔、IT设备，下游销售电信运营商、大型互联网企业；
　　主要客户
　　直接客户包括中国电信上海分公司、杭州分公司等，终端用户包括百度、阿里巴巴、腾讯等，前五名客户销售占比91.43%
　　行业规模
　　根据IDC圈数据显示，2019年中国IDC业务市场总规模约为1228亿元，同比增长29.8%。
　　行业地位
　　国内第三方、批发型IDC运营龙头
　　竞争对手  国外同行： Digital Realty Trust、Dupont Fabros Technology、Coresite Realty；
　　大型互联网企业（自建）： 阿里云、腾讯云、盛大云、京东云、百度云等；
　　批发型竞争对手：宝信软件、美利云、高升控股、世纪互联 等；
　　零售型竞争对手： 万国数据、 鹏博士、光环新网 等 ；
　　行业发展趋势  1、行业格局： 我国数据中心已经形成了由中国电信、中国联通、中国移动三大运营商所组成的基础电信运营商以及众多的网络中立的数据中心服务商共同提供数据中心服务的市场格局。三大运营商而言，数据中心并非其核心业务，只占到其总收入的1%-3%，主要市场由企业自建及第三方建立数据中心对外运营；
　　2、一线城市IDC资源稀缺性、二线以外城市IDC上架率不断提升；
　　3、行业稳定增长：数字经济时代，全民对互联网数据的追求不断提升，未来数据中心的需求仍将处于快速增长趋势；
　　其他重要事项  1、2020年一季度营业收入1.74亿元，同比增长-8.72%；净利润0.29亿元，同比增长-18.53%；
　　2、拟募集18.21亿元，用于云计算数据中心项目及偿还银行贷款；
　　3、2019年3月，公司与某互联网头部企业签订了ZH13等数据中心项目的合作备忘录；2019年12月，公司再次收到某互联网头部企业关于合作建设JN13二期等数据中心项目的需求意向函，项目预计总投资金额约10.87亿元，经测算，预计合同未来10年服务期内，数据中心服务费总金额约人民币24.4亿元（不含电费）；
　　简评  1、公司业务模式较为简单，就是为客户（电信运营商、大型互联网企业）定制化建立数据中心（机柜、用于存储云端数据）。商业模式就是公司为客户垫资修建数据中心，然后按年收取租赁费用，盈利模式相对稳定，但是该行业属于资本密集型，很难有超额收益，一旦租赁成本高于客户预期，客户便会选择自建，毕竟大型互联网企业、电信运营商都不差钱，所以从商业本质来说公司很难获取超额收益，较高净资产收益率（10%+）更多来源财务杠杆，并不是一个好的商业模式；
　　2、从经营模式来看，第三方数据中心分为批发型和零售型，批发型数据中心面对的是大客户和电信运营商，溢价能力弱但是确定性较强、出租率极高（按客户需求建设，故而高）；零售型数据中心属于自建后再分租给小型企业，租金要高一些，但是小企业需求不稳定，确定性要弱一些，所以出租率高的企业收益肯定高于批发型客户；两者商业本质一致，具体经营策略有差异；
　　3、对于网络中立的数据中心服务商而言，竞争主要集中在服务和专业技术、安全性、可靠性和功能性、声誉和品牌知名度、资金实力、所提供服务的广度和深度以及价格等领域。但是归根结底最具竞争力是一是资金，二是规模化的成本优势，国企在该领域具有明显优势，民营企业则相对较弱；
　　4、从竞争格局来看，公司主要竞争对手是互联网企业本身（选择自建）以及同行宝信软件、美利云，目前在第三方批发型数据中心企业中，公司具有明显规模优势，处于行业龙头地位；
　　5、2019年公司营业收入较上年同期减少20.12%，主要系解决方案业务收入较去年同期大幅减少；另部分客户业务调整不再续租，机柜下电导致收入减少所致。但是2019年公司接到了大客户订单（猜测：大客户很可能是中国电信或者BAT其中一员），预计10年服务费24.4亿元，成本约11亿元，毛利润14.4亿元，分摊到10年，项目建成后预计每年可以贡献1.4亿元毛利润，公司近几年平均净利润仅有1亿+，这笔大单子是支撑公司股价上涨的主要因素之一；
　　6、未来是数字经济、互联网时代，也是云端数据时代，全民对数据的需求量会呈高速增长态势，未来数据中心量的增加也是必然的。需求端增长确定，更多是要考虑供给侧，毕竟大型互联网企业、国企、民营资本均在追逐数据中心领域，如果供大于求，很可能造成资本回报率大幅下降，从长期来看最终回报率会稳定在一个合理范围，企业的盈利将取决于三大方面：一是企业资金实力、成本以及规模优势；二是企业运营服务、销售、成本控制能力；三是企业的杠杆率。如果三者都具备优势，那么增长还是非常稳定的。
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为36.79%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：40-53岁，高管及员工持股：无
　　员工总数
　　484人：技术370，行政92，销售10；本科学历以上：212
　　融资分红
　　上市时间：2017年上市，累计融资：4.11亿，累计分红：0.7亿
　　简评  1、公司大股东为上海国资委，具有明显的资金优势，国企高管并无股权激励；
　　2、前十大流通股东以社保基金和公募基金为主，获得市场主流资金认可；
　　3、员工以技术为主，但是本科率不足50%，属于资本密集型企业；
　　4、公司上市三年，融资金额并不高，公司更多采用的是债务融资，分红金额0.7亿元，在高速投建的周期内，预计公司未来的分红金额会比较少；同时当下负债率已经超过七成，未来会更多考虑股权融资方式；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1：货币资金3.08，应收账款2.17，预付款0.39，存货0.17； 固定资产17.84，在建工程11.14， 无形资产0.12，商誉0.16； 短期借款7.84 ， 应付账款3.04， 其他应付款0.25， 一年内到期非流动负债4.28，长期借款9.98 ，长期应付款0.87；股本2.11，资本公积3.67，未分利润5.25，净资产11.28，负债率71.12%  利润表
　　2019年：营业收入7.27（-20.12%%），营业成本4.62，销售费用0.06，管理费用0.6，研发费用0.27（+17.39%），财务费用0.59（+146%）；其他收益0.08，净利润1.1（-22.76%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：14.18%、15.1%、10.53%；毛利率：40.11%、29.78%、36.46%；净利润率：22.09%、15.75%、15.19%；
　　简评  1、公司属于资本密集型企业，故而资产及负债数据均比较高，好在公司大股东为上海国资委，资金实力雄厚，可以支撑公司的长远发展；当前有息负债超过18亿元，财务费用增长较快，负债率超过七成，需要关注公司的有息负债增长情形；
　　2、公司2019年业绩下滑，主要是因为客户的调整，但是不妨碍未来增长的确定性，毕竟大额订单在手，考虑到公司的扩建速度，预计未来财务费用很可能继续提升，但是管理费用和研发费用则会比较平缓；
　　3、公司前两年的净资产收益率超过14%，主要还是因为高负债换来的，考虑到负债率已经足够高，未来净资产收益率可能会小幅下降；公司毛利率波动较大，应与新建项目、大客户谈价有密切关系，净利润率超过15%还是属于中等偏上水平；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、核心业务能力突出、品牌形象获得市场高度认可
　　云计算数据中心基础设施运维作为公司核心业务，一直保持较大的竞争优势，且公司仍在不断努力，寻求更高的突破。公司凭借高效的执行能力、杰出的技术水平、丰富的运营经验，以及对数据中心规划设计、投资建设、运营管理的全生命周期的管理优势，成为国内少数获得世界级互联网公司认可的专业云数据中心服务商。年内所有数据中心客户合同服务等级承诺（SLA）达成率100%。
　　2、数据中心全生命周期管理能力突出，成本控制力强
　　作为中国领先的云计算数据中心服务提供商，同时作为行业内少数拥有专业甲级设计院的IDC企业，公司具有优秀的数据中心全生命周期的管理服务水平，通过在数据中心前期规划设计、投资建设、设备集采、供应链管控、运维管理等全生命周期每一环节都执行严格的技术要求和成本管控，公司在数据中心规划、合理性布局、成本控制及后期运维等方面的具备突出优势。
　　3、客户粘性强，产业链拓展能力出色
　　随着云计算、大数据、人工智能的飞速发展及5G商用的间接影响带来数据量剧增，数据中心市场规模需求量将迎来爆发式的增长。公司凭借着优秀的综合技术水平和运维管理能力，同时依托与互联网头部企业的长期合作，积累了丰富的经验和出色的技术能力，使公司不断获取大客户订单，与客户形成了紧密链接和互相信赖关系。
　　4、研发实力过硬，科技创新把握发展机遇
　　公司自成立以来，凭借行业领先的专业技术研发能力和运营服务体系，牢牢把握住云计算、大数据、互联网飞速发展带来的市场机遇，在专业技术研发的道路上稳中求进，将科技与实践相结合落到实处，为公司的发展战略和经营计划指引方向。报告期内，公司对技术研发领域始终保持着高度重视并持续加大研发投入，共申请并获得包括计算机大型机房用机柜和快速散热式机房等在内的专利技术和软件著作权36项，累计获得专利技术和软件著作权197项。
　　投资逻辑  1、数字经济、互联网经济时代，数据形成量稳步增长、数据中心需求稳定；
　　2、公司具有良好的规模效应、大股东具有雄厚的资金实力；
　　3、公司是第三方、批发型数据中心龙头，手握大额订单，增长确定；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：25%、30%、35%；（具体需要参照公司在建工程投产速度）
　　毛利率：35%；净利润率：15%
　　营收假设  2020E：9；
　　2021E：11.8；
　　2022E：16；
　　净利预测  2020E：1.4；
　　2021E：1.8；
　　2022E：2.4；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：40-50倍
　　合理估值  三年后合理估值：100-120亿；
　　当前合理估值：50-60亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于60亿（不除权股价：28.43元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、大客户的新签或流失；
　　2、行业数据中心扩建情形，决定了公司租赁费用；
　　3、公司在建工程的达产速度；
　　核心风险  1、客户集中度较高的风险
　　公司的业务以批发型数据中心服务为主，客户均为国内大型互联网公司，2017至2019年，公司投资建设的HB33、ZH13等数据中心项目，最终用户均来自同一互联网公司。未来如果在合同有效期内因多次严重运营事故导致最终用户在合同期满后转移或减少订单，将直接影响到公司的生产经营，从而给公司盈利能力造成不利影响。
　　2、市场竞争加剧的风险
　　对于快速增加的网络中立数据中心服务商而言，竞争主要集中在服务和专业技术、安全性、可靠性和功能性、声誉和品牌知名度、资金实力、所提供服务的广度和深度以及价格上。公司作为国内主要的网络中立数据中心服务商之一，未来可能将面临更为激烈的市场竞争。原有的市场份额可能减小，竞争加剧还可能导致行业整体利润率下降。
　　3、项目交付风险
　　公司自2018年起，陆续承接了HB33、JN13等数据中心项目，项目自开工之日起18个月内交付，因项目建设周期较长、体量规模较大，若项目无法通过验收将导致数据中心交付使用时间延后，公司将承担相应的经济损失，从而对公司造成不利影响。
　　综述
　　公司是国内第三方、批发型数据运营中心龙头，近几年大客户订单饱满，增长确定性强。如果说数据是未来的黄金，那么数据中心就是挖黄金的铲子，在前几年卖铲子的确赚了不少钱，但是随着挖黄金、卖铲子的人都在大幅增长，铲子也很难卖出高价，最终还是取决于铲子本身的价值。数据中心亦是如此，毕竟行业主要还是依靠砸钱来实现规模化运营，最终收益将无限接近于行业平均收益率（或者说资本投入合理收益），长期视角来看很难有超额收益，当前的估值需要三思。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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