乐鑫科技全球物联网通信芯片龙头核心竞争力突出受益物联网时代

　　选股理由：过去三年业绩高速增长+芯片概念+全球领先
　　证券代码：688018 评级：AAA
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
　　数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
　　成立日期：2008年；所在地：上海
　　一、主营业务
　　主营业务
　　主要从事物联网Wi-Fi MCU通信芯片及其模组的研发、设计及销售
　　AI-IoT、AIoT
　　人工智能技术与物联网芯片
　　Wi-FiMCU
　　属于通信芯片类别中的无线通信芯片，无线通信芯片包含广域网和局域网通信芯片，广域网通信芯片如2G、4G、NB-IoT通信芯片等， 局域网通信芯片如Wi-Fi、蓝牙通信芯片等；
　　产品及用途
　　物联网Wi-Fi MCU通信芯片及其模组，主要用于实现物联网设备（或称为局域网）的无线通信，如POS机、智能穿戴设备（无线耳机）、智能家居（音箱、灯具等）、工控机等无线通信芯片；
　　业务占比
　　芯片68.74%、模组30.72%、其他0.53%；出口16.92%；
　　经营模式
　　Fabless模式（仅做设计，生产、封测外包）
　　销售模式
　　直销为主、经销为辅
　　经营数据
　　2019年公司总计销售了1.435亿颗芯片和模组，同比增长了79.44%
　　上下游
　　上游采购晶圆（台积电）、模组加工、封测服务，下游销售至智能家居、智能照明、可穿戴设备、传感设备、工业控制等物联网领域；
　　主要客户
　　杭州涂鸦信息（智能家居领域）、小米通信、安信可、优贝克思、芯海科技、立讯电子，前五名客户销售占比50.96%
　　行业地位
　　占全球物联网Wi-Fi MCU市场份额约30%左右，连续三年全球排名第一
　　竞争对手
　　高通、德州仪器、赛普拉斯、美满、联发科、瑞昱、深圳市南方硅谷微电子、北京联盛德微电子等，国外大企业产品类型多，Wi-Fi MCU业务占比较小；
　　行业发展趋势  1、互联网无线通信芯片趋于集成，物联网芯片仍将保持独立： 无线技术方面主要是Wi-Fi和蓝牙两个方向，包括依附于主机SoC的Wi-Fi芯片和Wi-Fi MCU（或称MCU Wi-Fi），前者主要应用场景是互联网，后者主要应用场景是物联网，也是公司的目标市场。对于智能手机、个人电脑和电视等设备，主机SoC和无线芯片正处于集成的趋势，这些领域的无线芯片会逐步整合到主机SoC的供应商中去，例如高通、博通、联发科、瑞昱等公司；而物联网芯片仍将保持独立，是未来同行必争之地；
　　2、市场规模稳步增长： 在物联网领域，主要是以Wi-Fi MCU和蓝牙BLE SoC为主，根据Mordor Intelligence的市场研究报告，在2020至2025年期间，智能家居市场的复合年增长率预计为25%。
　　2、竞争趋势亦趋于激烈： 在Wi-Fi MCU和BLE SoC物联网设备市场，新进入者逐年增加。随着整个市场的增长，许多公司都在增加出货量。然而，市场的增长会导致竞争变得更加激烈，成熟产品的价格呈快速下降趋势。量的上升带来的规模效应会推动单位成本下降，但成本下降的幅度会小于产品价格的下降幅度，因此毛利率会略有下降，但预计整体会保持在40%以上。
　　其他重要事项  1、2020年一季度营业收入1.24亿元，同比增长-16.15%；净利润0.09亿元，同比增长-66.86%；
　　2、公司计划将在2020年推出4颗AIoT芯片（人工智能+物联网芯片），覆盖不同的细分市场、价位和性能。最新的芯片将采用新的无线架构，使其在-40°C~125°C环境中保持稳定性能的同时，还具有更低的功耗；
　　3、公司全球化战略：2019年度在中国有4个研发团队，海外有4个研发团队（捷克、印度、俄罗斯、新加坡）。公司在研发环节采用全球化战略，面向全世界招募优秀研发和技术人才；
　　4、投资与并购战略：公司持续关注物联网技术类公司的发展动态，并对投资和并购机会持开放的态度。未来的投资会主要着眼于补充技术能力、补充产品线和战略协同三个方面。补充技术能力和补充产品线会主要关注芯片类公司。战略协同方面会主要关注使用公司产品的下游生态链公司；
　　简评  1、公司主营业务是从事芯片（Wi-Fi MCU芯片）及芯片模组的研发、生产、销售，主要用于物联网无线通信芯片，物联网可以狭义的理解为基于互联网的局域网，公司产品主要实现设备的无线通信功能，下游也集中在物联网领域，如智能家居（灯座、音箱、扫地机器人等）POS机、智能穿戴（无线耳机、智能手表等）等领域，近几年物联网设备迅猛发展也是公司前几年业绩高速增长的驱动力；
　　2、无线通信芯片主要应用在互联网通信和物联网通信领域，互联网设备诸如手机、电脑等，近几年大有集成在主机的趋势，预计未来独立的芯片会逐步消失；而物联网设备没有互联网无线通信的需求（目前是依靠互联网通信→WIFI→设备），预计未来在相当长一段时间内仍将保持独立的无线通信芯片，故而行业增长前景还是非常良好；
　　3、公司在全球占领了近30%的市场份额，主要是前些年大的芯片厂商并未将Wi-Fi MCU芯片作为战略重点，毕竟前些年发展迅猛的是移动终端（手机、电脑等），物联网终端是在近几年实现了快速增长，所以物联网无线通信芯片在芯片巨头（如高通、联发科等）的销售占比较低，也因此公司才有足够的机会成为全球物联网无线通信芯片龙头；
　　4、随着物联网终端设备的蓬勃发展，未来势必会引起巨头的觊觎，也会有更多的厂商进入该领域，随着量的上升，产品单位价格呈现下降趋势，好在公司在规模和技术上具有一定的领先性。芯片行业具有极强的马太效应，公司的规模成本优势也会在未来竞争中充分体现出来；
　　5、公司2020年预计将推出4亿颗AIoT芯片（人工智能+物联网芯片），公司2019年一共销售了1.435亿颗物联网芯片，如果2020年可以顺利推出4亿颗芯片，那么业绩势必将大幅增长，一季度受疫情影响较大，预计实现全年目标有较大难度；
　　6、公司未来对并购（产品多元化、下游应用、补充技术）持开放态度，芯片企业成长均有一个过程，即从单一产品→多元化产品→研发平台，研发平台最具实力，也将获得更高的估值，公司尚且处于第一阶段，如果实现了阶段跨越，估值水平将进一步提升；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为43.58%；股权质押率：0%
　　管理层
　　年龄：37-45岁，高管及员工持股：参与了5343万元上市战略配售；
　　员工总数
　　345人：技术246，生产9，销售29；本科学历以上：336
　　融资分红
　　上市时间：2019年上市，累计融资：12.52亿，累计分红：0.7亿
　　简评  1、公司四名高管均为新加坡籍，属于外资控股，大股东科班出身，公司属于技术驱动型企业，高管整体年龄较为年轻，但是股权激励略显不足；
　　2、前十大流通股东以公募基金为主，获得市场主流资金认可；前十大股东包括国内知名产业基金及外资英特尔，亦获得产业资本高度认可；
　　3、公司技术人员占比较高，本科以上学历占比约95%，属于超高水平；公司研发人员平均薪资高达48万元，在业内也属于较高水平，属于技术密集型企业；
　　4、公司上市融资12.5亿元，2019年计划分红7000万元，中规中矩；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1：货币资金0.98， 交易性金融资产12.08 ，应收账款1.3，存货2.07；固定资产0.26，应付账款0.43，其他应付款0.7；股本0.8，资本公积12.17，未分利润2.27，净资产15.57，负债率9.88%  利润表
　　2019年：营业收入7.57（+59.48%），营业成本4.01，销售费用0.27（+50%），管理费用0.54（+31%），研发费用1.2（+60%），财务费用0.04；其他收益0.08，投资收益0.13，净利润1.59（+68.83%）
　　核心指标
　　2017-2019年净资产收益率：20.81%、36.04%、18.32%；毛利率：50.81%、50.66%、47%；净利润率：10.8%、19.77%、20.93%；
　　简评  1、公司账面现金非常充沛，以银行理财为主，负债率不到10%，财务十分健康；
　　2、公司2019年实现了高速增长，费用增长也比较快，故而净利润的增长并未明显高于营收增长，说明公司扩张速度快，还没有进入稳定期，未来增长前景值得期待；
　　3、公司上市前净资产收益率超过36%，上市后也接近20%，，是非常优秀水平；2019年产品销量增加带来的规模效应，单位成本也相应下降，降幅略低于价格下降幅度，故而2019年毛利率下降了约3.66%，芯片行业进入稳定期，毛利率约在40%左右，无线通信芯片仍处于高速增长期，毛利率仍有小幅下降空间，但是不影响公司净利润率水平；2019年毛利率虽然下滑，但是净利润增长了1.2%，主要是规模效应贡献的利润；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、技术及研发优势
　　公司具备物联网Wi-Fi MCU通信芯片研发和设计优势。研发设计团队核心骨干在通信芯片领域拥有数十年的研发经验。公司董事长及总经理Teo Swee Ann，毕业于新加坡国立大学电子工程专业，多年扎根于无线通信芯片设计行业，在该领域设计经验丰富，并为公司打造了一支学历高、专业背景深厚、创新能力强、凝聚力高的国际化研发团队。其余共计九名核心技术人员，分别分管研发部软件、数字系统、模拟系统、应用开发、硬件开发、系统工程等团队，具备丰富的研发经验和较强的研发实力。截止2019年12月31日，公司共累计取得专利数66项，其中发明专利29项。 专利和软件著作权涵盖了公司产品的各个关键技术领域，体现了公司在技术研发及设计环节的核心竞争力。
　　2、产品性能优势
　　公司在研发设计环节即高度重视产品性能，运用自主研发的核心技术，使得产品在集成度、产品尺寸、质量、稳定性、功耗、安全性及处理速度等方面均达到行业领先水平，优于市场竞争产品。产品不仅具有优异的产品性能，还能够满足下游客户多样化的开发需求，并为下游客户二次集成节省了大量可用空间及电子元器件，产品性能优势明显。在保证产品高性能的前提下，公司模组产品已取得FCC（美国）、CE（欧盟）、TELEC（日本）、KCC（韩国）、NCC（中国台湾）、IC（加拿大）等多个国家和地区技术认证，并取得RoHS、REACH、CFSI等多项环保认证，为下游客户提供便利。
　　3、独特的开源生态系统优势
　　公司拥有独特的经营方式，旨在打造集硬件、软件、开源社区为一体的物联网生态系统。公司的软件团队致力于涵盖编译器、工具链、操作系统、应用开发框架等一系列的技术开发。 公司的开源社区生态在全球物联网开发者社群中拥有极高的知名度。 众多国际工程师、创客及技术爱好者，基于公司硬件产品，在线上积极开发新的软件应用，自由交流并分享公司产品及技术使用心得，并基于公司硬件产品及基础软件开发工具包，在线上积极开发新的软件应用。截至报告期末，在国际知名的开源代码托管平台GitHub上，线上用户围绕公司产品的开源项目已超35,000个，产品相关开源项目数量排名行业第一，该等项目主要是基于公司产品的二次软件开发，项目应用遍及多领域，体现出公司产品应用场景众多、＂硬件+软件＂一体化的独特优势；
　　投资逻辑  1、物联网行业稳定、快速发展；
　　2、芯片行业具有极强马太效应，公司是物联网无线通信芯片全球龙头；
　　3、公司人工智能+物联网芯片即将推出，支撑高速增长；
　　4、公司技术壁垒较高，核心竞争力突出，未来在行业竞争中胜出概率较高；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设  营收增长：30%、40%、50%；
　　毛利率：45%、43%、41%；净利润率：21%
　　营收假设  2020E：9.8；
　　2021E：13.8；
　　2022E：20.7；
　　净利预测  2020E：2.1；
　　2021E：2.9；
　　2022E：4.3；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：60-80倍
　　合理估值  三年后合理估值：260-360亿；
　　当前合理估值：130-180亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于160亿（不除权股价：200元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、物联网设备增长速度；
　　2、行业竞争情形，尤其是国际芯片巨头在该领域的投入情形；
　　3、公司人工智能+物联网芯片的推出及市场反应；
　　核心风险  1、市场竞争风险
　　公司面临高通、赛普拉斯、联发科、瑞昱等国际著名芯片设计商的直接竞争，他们拥有较强的研发资源和市场开发能力，虽然公司在Wi-Fi MCU芯片市场中占有领先的市场份额，但随着物联网领域市场需求的增长，竞争环境的变化可能导致公司市场份额的降低，从而对公司经营业绩产生不利影响。
　　2、研发进展不及预期风险
　　公司研发方向为AIoT领域芯片，软硬件开发皆需并行，具备较高的研发技术难度，环环相扣。公司如果无法及时推出满足客户及市场需求的新产品，将对公司市场份额和经营业绩产生不利影响。
　　3、技术更新风险
　　行业技术在快速发展中，在2019年期间，Wi-Fi联盟推出了Wi-Fi 6认证计划；蓝牙技术联盟发布了蓝牙5.1技术。新的技术会带来新的应用功能，Wi-Fi 4作为成熟技术目前仍然有较广泛的市场需求。但如果市场需求跟随新技术出现显著变化，而公司未能跟上技术发展推出新产品，或新产品不具备技术和成本优势，则可能对公司经营业绩造成不利影响。
　　4 、毛利率本波动风险
　　公司经营业绩受产品销售价格、产品销售数量及原材料采购价格影响，若下游市场议价能力大幅提升或公司因自身经营战略需要使公司产品销售平均单价大幅下降，市场整体需求下降或公司自身市场占有率下降使公司产品销售数量不及预期，晶圆等主要原材料市场价格大幅上涨，都可能造成公司利润总额下降，从而对公司经营业绩造成不利影响。
　　5、行业周期风险
　　公司的业务扩张主要受益于智能家居、消费电子等应用领域的终端产品市场的迅速增长。物联网下游应用市场种类繁多，市场需求变化明显，但单个市场需求相对有限。如果未来物联网下游应用发展速度放缓，整体市场增长停滞，或者公司无法快速挖掘新产品应用需求，及时推出适用产品以获取新兴市场份额，可能会面临业绩波动的风险。
　　综述
　　公司是全球物联网无线通信领域龙头，占据全球约30%市场，属于单品芯片龙头，也是A股为数不多的全球领先的芯片上市公司之一。过去几年受益物联网产业快速发展，公司连续几年营收及净利润实现了高速增长。2020年公司计划推出4亿颗人工智能+物联网芯片，也极具市场想象空间，在国产化和物联网产业快速发展的预期下，预计公司未来几年的业绩仍将保持较高的增速。但是随着行业市场空间快速增长，也势必引来国际芯片巨头的觊觎，公司仍将面临较大的竞争挑战，芯片行业的马太效应极强，老大吃肉，老二基本只有啃窝窝头的命，未来公司产品的多元化也将是必经之路。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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