金宏气体国内电子气体龙头，国产化趋势下增长确定仍需技术突破

　　选股理由：营收与利润稳定增长+近期股价创新低
　　证券代码：688106 评级：AA
　　本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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　　数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
　　成立日期：1999年；所在地：江苏苏州
　　一、主营业务与行业分析
　　主营业务
　　气体的研发、生产、销售和服务
　　业务占比
　　大宗气体40.09%、特种气体39.64%、天然气10.68%、其他9.58%；
　　产品及用途  提供特种气体、大宗气体和天然气三大类100多个气体品，其中的超纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮、硅烷混合气、八氟环丁烷等特种气体以及电子级氧、氮是电子半导体行业不可或缺的关键原材料，具体包括：
　　1、超纯氨、氢气、氧化亚氮、干冰、硅烷、氦气、混合气、医用气体、氟碳气体等特种气体；
　　2、氧气、氮气、氩气、二氧化碳、乙炔等大宗气体；
　　3、天然气；
　　上下游
　　上游采购气体原材料、包装容器、精密仪器、生产及检测设备、运输车辆、辅料等，下游应用至 集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏 、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造、食品、冶金、化工、机械制造等众多领域；
　　主要客户
　　亨通光电、乾照光电、美特瑞、聚灿光电、通威太阳能，前五名客户销售占比14.7%，其他客户包括京东方、华灿光电、鸿禧能源、三安光电、天合光能、晶方科技、东山精密、东方日升等；
　　行业地位
　　国内电子气体市场占有率约为2.73%，为国产气体龙头
　　竞争对手  国外： 法国液化空气集团（AL）、德国林德集团（Linde）、美国普莱克斯集团（PRAXAIR）和美国空气化工产品集团（AirProducts）共占据全球75%市场份额，加上日本太阳日酸，5家公司占据全球90%以上市场份额，形成寡头垄断。2018年林德集团、液化空气、空气化工完成合并，占据全球工业气体外包市场76.71%的份额。
　　国内：华特气体、和远气体 、凯美特气；
　　行业核心要素  1、超纯气体制造技术；
　　2、产能与成本优势；
　　3、品牌与客户渠道；
　　行业数据  1、美国空气化工、法国液化空气、日本大阳日酸、美国普莱克斯、德国林德集团等，占国内市场份额约88%，我国电子气体受制于人的局面十分严重；
　　3、半导体材料板块中：大硅片占成本比例为33%、 电子气体为14% 、光掩模13%、光刻胶及试剂13%、抛光液及抛光垫7%、湿化学品4%、溅射靶材3%；
　　行业发展趋势  1、市场需求稳定增长： 电子半导体器件的性能优劣与电子气体的质量息息相关，2018年全球工业气体市场规模约为1220亿美元。根据业界经验数据，工业气体行业增速是全球GDP增速的2.0-2.5倍，随着宏观经济的复苏，未来电子气体需求将稳步增长；
　　2、电子气体国产化趋势： 特种气体作为集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏等电子工业生产中不可缺少的基础性原材料之一，被广泛应用于薄膜、刻蚀、掺杂、气相沉积、扩散等工艺，没有这些基本原材料，其下游的IC、LCD/LED、光伏太阳能产品就无法制造。从2012年至2016年，国内电子气体企业生产销售额占中国晶圆制造电子气市场需求由3.8%增加至25%，电子气体市场需求接近全球的1/3，比例还在不断提高，但国内自给率却非常低，近88%产品依赖进口。随着国内经济的持续稳步发展，国内气体企业在快速发展中，对技术研发越来越重视，技术研发实力也有了长足的进步，相当一部分生产、检测、提纯和容器处理的技术已经达到国际标准。
　　3、气体外包比例持续提升： 外包气体供应商可以满足客户对气体种类、纯度和压力等不同需求，有利于减少客户在设备、技术、研发上的巨额投入。工业气体逐步实现社会化供应，气体企业间实现资源相互利用，相互调剂，防止和杜绝产品过剩浪费。2018年中国工业气体外包率约为45%，预计到2020年第三方现场制气在整体现场制气中的占比将达到57%，相比发达国家80%的外包率仍有较大差距。
　　其他重要事项
　　公司的高纯氧化亚氮、超纯氨产品通过中芯国际的稽核认证，标志着公司在集成电路领域再次取得了关键性突破
　　简评  1、公司主要生产大宗气体和特种气体（天然气占比较小，不作讨论），二者均主要应用在电子制造过程中，如集成电路、芯片、通信、光伏、液晶面板等领域，这些均属于高端、精密制造业，由于电子器件具有高敏感性，故而在生产制造过程中需要用到大量的特种气体以保护电子器件，而气体的纯度和相关要求对电子产品的性能也会产生较大的影响。
　　2、在上述五大领域中，除芯片领域以外，其他四大领域虽然对制造环境有较高的要求，目前国内特种气体在技术上大部分可以满足，但是在要求更高的半导体领域，国产气体的要求还很难满足生产要求，主要还是技术不过关；故而海外气体供应商占据了国内电子气体88%左右份额，近两年随着国内贸易形势的紧张，加上国内气体供应商的奋发图强，国产替代已经在加速，公司2款产品近期刚刚拿到中芯国际的稽核认证也是佐证；
　　3、电子气体因为涉及下游主要为高端制造业，而制造业又与宏观经济密切挂钩，过往数据表明电子气体与宏观经济的弹性值约为2-2.5，未来随着宏观经济的复苏，预计国内电子气体需求量会加速提升；
　　4、从全球工业气体来看，市场规模高达1220亿美元，而这么大的市场居然由5家国际巨头把握近九成市场份额，可以说是一个庞大的蓝海市场，公司特种气体毛利率超过50%也可证明行业日子还是非常舒适，而国内企业面临如此庞大的市场难免会跃跃欲试，增长空间也非常值得期待；
　　5、庞大而舒适的蓝海市场、跟随经济复苏加速回暖的行业、国产化大趋势，可以说公司未来几年的成长性非常确定。
　　二、公司治理
　　第一大股东
　　持股比例为27.31%；
　　管理层
　　年龄：42-46岁，高管及员工持股：约10%
　　员工总数
　　1272人：技术266，生产272，销售162，运输346；本科学历以上：182
　　人均产出
　　2019年人均营收：91万元；人均净利润：13.92万元；
　　融资分红
　　2020年上市，累计融资（1次）：18.74亿
　　简评  1、大股东兼董事长技术背景出身，年近43岁，在体外有投资涉及古玩、体育、小贷等领域，专注度不够；管理层整体较为年轻，但是也已经从事行业21年，股权激励较为充分；
　　2、前十大流通股东以个人为主，未获得主流资金的关注；
　　3、员工以生产、技术为主，人均产出91万属于中等偏高水平，净利润近14万，属于较高水平；
　　4、公司融资高达18.74亿元，偏高；
　　三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
　　资产负债表
　　2020年Q3： 货币资金4.62，交易性金融资产12.46， 应收账款2.6，预付款0.25，存货0.5；其他权益工具0.7， 固定资产8.03，在建工程1 ；短期借款0.5，应付账款2.7，合同负债0.17（-0.35），其他应付款0.28；股本4.84，资本公积16.46，未分利润4.9，净资产27.18，负债率14.04%  利润表
　　2020年Q3：营业收入8.99（+4.66%），营业成本4.84，销售费用1.47（+3.5%），管理费用0.72（+14.3%），研发费用0.3（+7.5%），财务费用0.08（-44%）；其他收益0.17，投资收益0.04，净利润1.43（+4.13%）
　　核心指标
　　2017-2020 Q3年净资产收益率：15.08%、21.94%、22.26%、9.57%；总资产周转率：0.67%、0.7%、0.71%、0.36%；毛利率：48.59%、39.56%、45.61%、46.23%；净利润率：8.88%、13%、15.25%、15.89%；
　　简评  1、公司IPO后账面现金非常充裕，近12.5亿元用于理财，有点过度募资、浪费资金的意思；应收账款和存货占营收比重较小，固定资产金额较高，在建工程比例较小，资金到账后预计明后年公司在建工程金额会显著提升，有息负债较小，公司整体负债率仅有14%，资产结构健康；
　　2、公司前三季度营收小幅增长，在疫情影响之下，公司仍逆势增长已属不易，费用控制良好；
　　3、公司净资产收益率逐年提升，与公司营收稳定增长有密切关系，但是增速在放缓，主要还是受到宏观经济周期的影响，预计随着2021年经济的复苏，公司营收仍将步入快速增长通道；毛利率在2018年触底后稳定增长，这与行业供需及原材料价格有关系，净利润率逐年提升，得益于公司营收的提升带来产能利用率的增长；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力  1、技术与研发优势
　　在研发平台方面，公司拥有国家企业技术中心、CNAS实验室、博士后科研工作站、江苏省特种气体及吸附剂制备工程技术研究中心、江苏省重点研发机构等。拥有163项专利，主导或参与制定多项国家标准，研发生产的超纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳、硅烷混合气、八氟环丁烷、高纯氩、高纯氮等各类电子级超高纯气体拥有自主知识产权， 品质和技术已达到替代进口的水平，能满足国内半导体产业的使用需求。
　　2、产品品种与服务优势
　　在产品品种方面，公司生产经营的气体涵盖特种气体、大宗气体和天然气三大品类，具体品种达100种以上，供应方式灵活，可较好地满足新兴行业气体用户多样化的用气需求。在物流配送方面，公司拥有专业配送体系和工程技术团队，可为不同行业、不同发展阶段的客户提供运用深冷快线连续供气技术、高纯气体包装物处理技术和安全高效物流配送技术的全面、快速供气服务，并提供配套用气设施、气体管路的设计、建造、安装、运行服务及量身定制的物流支持。
　　3、客户资源优势
　　公司下游客户数量众多，结构层次稳定。凭借雄厚的技术实力、优异的产品质量等优势，公司获得众多新兴行业知名客户的广泛认可，在集成电路行业中有联芯集成、华润微电子、华力微电子、矽品科技、华天科技、士兰微等；在液晶面板行业中有京东方、三星电子、天马微电子、TCL华星、中电熊猫、龙腾光电等；在LED行业中有三安光电、聚灿光电、乾照光电、华灿光电、澳洋顺昌等；在光纤通信行业中有亨通光电、富通集团、住友电工等；在光伏行业中有通威太阳能、天合光能、隆基股份等。与知名客户的合作保障公司业务的稳定性，也体现了公司优秀的品牌影响力。公司还与电子半导体、节能环保、医疗健康、新能源、机械制造、化工、食品等行业的众多中小型客户建立了稳定的合作关系。
　　投资逻辑  1、宏观经济回暖带动电子气体行业加速复苏；
　　2、电子气体国产化大趋势；
　　3、公司是国内电子气体行业龙头，竞争优势突出；
　　五、盈利预测及估值  业绩
　　预测
　　预测假设
　　营收增长：5%、25%、35%；毛利率：46.5%、47%、48%；净利润率：15.9%、16.5%、17.5%
　　营收假设
　　2020E：12.2；2021E：15.2；2022E：20.6；
　　净利预测  2020E：1.9；2021E：2.5； 2022E：3.6；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：40-60倍
　　合理估值  两年后合理估值：150-220亿；
　　当前合理估值：80-120亿（基于30%/年收益预期）；
　　参考估值
　　低于120亿（不除权股价：25元/股）
　　六、投资观点  影响业绩
　　核心要素  1、高端制造业增长情况（如半导体、光伏、液晶面板、通信等）；
　　2、国产化政策及趋势；
　　3、原材料价格波动；
　　核心风险  1、宏观经济波动风险
　　气体行业的下游包括：集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造新兴行业以及冶金、化工、机械制造等传统行业，均是国民经济的基础行业，与宏观经济发展周期有着较强的相关性，受国家宏观经济环境和总体发展速度等因素的影响较大。
　　2、市场竞争的风险
　　公司所处的华东区域，由于外资气体巨头布局较早，气体市场竞争较为激烈。主要体现在产品品种的丰富程度、品牌影响力、成本优势、配送能力和企业规模等方面的竞争。 在电子气体领域，林德集团、液化空气、空气化工、大阳日酸等几大外资气体巨头凭借先进的技术优势，已经占据了85%以上的市场份额。 根据中国半导体行业协会统计的数据，2018年我国电子特种气体的市场规模为121.56亿元，据此估算，公司电子特种气体在国内的市场占有率为2.73%。如果公司不能进一步开拓客户、丰富气体品种、提高自身竞争能力，将对公司的业绩提升和持续增长产生不利影响。
　　3、主要产品价格下滑的风险
　　随着国内经济增速放缓和市场竞争的加剧，公司主要产品氮气、氧气、氩气及超纯氨等产品售价均有不同程度的波动。若未来经济增速进一步放缓及市场竞争进一步加剧，而公司不能通过技术革新有效降低成本及开拓新产品，形成新的竞争优势，主要产品价格波动将对公司持续盈利能力产生不利影响。
　　4、原材料价格波动风险
　　公司原材料价格受市场供需关系影响存在一定波动，对毛利率也会产生一定影响。受未来市场供需、经济周期等因素的影响，公司存在原材料价格波动的风险。
　　综述
　　公司是国内电子气体龙头，年轻的管理团队深耕行业二十余年，公司过往业绩也取得了不错的增长。全球工业气体市场规模超1200亿美元，面对如此庞大的市场需求，公司想象空间还是非常大。未来两年宏观经济复苏及国产化趋势确定，公司未来业绩的增长确定性较强，市值的成长也值得期待，未来公司只需做好一件事，便是持续提升技术实力。
　　A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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